我国上市公司现金分红政策的变化及动因

李永刚

(安徽财经大学 工商管理学院，安徽 蚌埠 233000)

作为我国证券市场的主要监管机构，中国证券监督管理委员会(以下简称：中国证监会)一直在加大上市公司现金分红力度，提高上市公司对股东的回报意识，这些举措对引导价值投资理念、促进投资者权益保护具有重要的现实意义。

二十余年的A股市场，在孕育了贵州茅台等优质蓝筹股的同时，也出现了诸如上工申贝、海德股份之类大批著名的“铁公鸡”，虽然大部分上市公司切实履行分红新规，积极为股东创造价值，进一步提升了股东的回报，然而也有一部分上市公司推出的分红方案充满水分，甚至还有些公司将分红变成大股东套现的工具，分红的背后，折射出的是诸多上市公司存在着对分红新规重视程度不够的问题，主要表现为三个方面，一是不分红、少分红公司居多：截至2012年底不分红公司与股利支付率低于30%的公司二者合计1 098家；二是分红频率低、仍以年度分红为主，迄今尚无一家上市公司实施季度分红；三是分红时点能拖则拖、久拖不决，很多上市公司上一年度现金分红方案拖至下一年度的七八月份才实施。

现金分红是上市公司回馈股东的主要方式，然而，大多数二级市场的投资人却对上市公司现金分红漠不关心，一些投资人甚至要求上市公司将现金分红方案修改为送转股方案。个人投资者参与现金分红须扣缴红利税，造成参与现金分红的投资者市值损失，我国上市公司分红收益率低以及投资者对现金分红收益理解上存在偏差等使得广大投资者对现金红利不屑一顾。

分红不仅是上市公司的一种责任，还是市场诚信的良性互动，分红能力是衡量上市公司价值的重要指标。在实践过程中，分红对上市公司进行积极的市值管理有利，从政策层面督促上市公司现金分红，能有效提升市场和投资者的信心，树立正确的投资理念和文化。

为推动上述问题的解决，2012年5月，中国证监会发布《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》(以下简称《通知》)，进一步增强了上市公司现金分红的力度和透明度，此举标志着我国上市公司现金分红政策进入了新的阶段。2013年1月7日，《上海证券交易所上市公司现金分红指引》发布并施行，该指引明确了对上交所上市公司现金分红行为决策程序、信息披露等方面的具体要求，2013年4月，深交所对外发布了新修订的《上市公司信息披露工作考核办法》，该办法从五个方面加强了对上市公司信息披露的监督，其中为了推动上市公司树立积极回报投资者的意识，督促上市公司严格履行现金分红承诺，本次修订增加了有关考核内容，关注公司披露的利润分配和资本公积金转增股本方案与有关法律法规、公司利润分配政策、利润分配计划、股东长期回报规划以及做出的承诺是否保持一致。

基于上述政策与以往现金分红政策的对比，笔者认为我国上市公司现金分红政策有六大变化，即政策实施重要性的强化、源头决策、强化范围扩大、独立董事职能提升、保荐机构责任加强和监管要求提高，为便于政策的理解和贯彻执行，本文对上述重大变化及其动因进行了分析。

一、上市公司现金分红政策实施重要性的强化及动因分析

(一)上市公司现金分红政策实施重要性的强化

我国原有现金分红政策关于重要性的描述为：“上市公司现金分红是实现投资者投资回报的重要形式，对于培育资本市场长期投资理念，增强资本市场的吸引力和活力，具有十分重要的作用”(《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》 中国证监会 2008年10月)。而《通知》中则明确政策的重要性为：“随着上市公司的成长和发展，给予投资者合理的投资回报，为投资者提供分享经济增长成果的机会，是上市公司应尽的责任和义务。现金分红是实现投资回报的形式，更是培育资本市场长期投资理念，增强资本市场活力和吸引力的重要途径。”。

现金分红政策已成为目前我国上市公司主流股利分配政策，通过比较可见，原有的现金分红只是上市公司对投资者回报的一种形式，是上市公司的一般责任，而现在则把现金分红的重要性提升到上市公司应尽的责任和义务的高度，在一定程度上更是上市公司的法律意义上应尽的职责。由此，笔者认为我国现金分红政策的实施重要性得到了强化，即从上市公司的一般责任上升到应尽的责任和义务阶段。

(二)动因分析

我国上市公司现金分红政策实施重要性的强化，总体来说适应了现阶段我国证券市场发展的特点和要求，具体而言，其动因包括：

1.适应内外环境变化的客观要求

1990年到2010年，我国上市公司20年间从市场获得的资金总额高达4.3万亿元，但同期现金分红总额只有1.8万亿元，2001年至2010年的10年间，虽然上市公司分红金额比前10年增加10.62倍，但同期未分配利润总额却增加62.42倍。此外，截至2010年末，上市时间超过5年而从未分红的上市公司已高达414家，而超过10年没有分红的上市公司也达到了近百家，包括安信信托(600816)、保税科技(600794)、北海港(000582)、长城电工(600192)、大通燃气(000593)等。

分红问题已成为我国资本市场的软肋和顽疾，要想改变现状，上市公司现金分红政策必须强化，半强制执行乃至强制执行势在必行，分红新政的出现适应了这一要求。

2.上市公司投资回报法律意识及责任的持续加强

从一般的法律关系来看,上市公司是否分红,以及分红多少,应该由公司的董事会或股东大会决定，小股东可以通过股东大会或董事会来表达自己对股利分配的诉求，分红应该属于公司内部的事务,与监管无关，然而在实际工作中，上市公司却以此为借口，同时借助其他各种理由不予以分红的现象层出不穷。

上市公司利润分配虽然属于公司自治权，但并不意味着没有任何限制。公司红利是投资者回报的最重要的组成部分，是公司股票价值的决定性因素，是资本市场正常运转的基石，所有上市公司必须牢固树立回报股东的意识，上市公司利润分配问题应当置于法律规范的框架中，并着重保障投资者的投资收益权。

本次现金分红政策将重要性从上市公司一般责任上升到应尽的责任和义务高度，旨在持续强化上市公司投资回报的法律意识和责任。目前中国证监会已明确表示，对于累计净利润为正、现金流情况较好但连续多年未分红的上市公司，如发现存在分红政策不符合公司章程规定、分配方案未履行必要的决策程序、披露信息与事实不符等不当行为的，将依法采取必要监管措施，并向市场公开，更是显示出对上市公司加强现金分红的法律意识和责任仍在持续加强中。

如何从立法和监管层面促使上市公司持续“重视”这一问题，需要我们不断尝试和摸索，但毫无疑问，监管部门对上市公司投资回报法律意识及责任的加强力度会越来越大，提升现金分红的重要性则体现了这种趋势。

二、上市公司现金分红源头决策及动因分析

(一)上市公司现金分红源头决策

《通知》明确规定，首次公开发行股票的公司应当合理制定和完善利润分配政策,在招股说明书内做好利润分配信息披露工作，包括利润分配内容、专项论证、政策制定主要考虑因素和决策程序、未来3年利润分配计划和长期回报规划等具体内容。

上述内容在以往的IPO政策中没有提及，这是从源头抓起的政策，是从源头培养上市公司重视投资回报的重要举措，是现阶段我国上市公司现金分红政策的亮点。

(二)动因分析

1.信号传达和导向作用

目前我国证券市场重融资轻回报，重规模扩张轻视资产质量，诚信不够，投机色彩太浓，在这样的背景下监管层推出分红新政，有促进价值投资的效果。

监管层有决心且正在努力改变我国上市公司重融资轻回报的现状，通过从源头做起的方式，最能表达证监会督促上市公司分红的决心，同时也体现了监管层的态度，代表了监管层鼓励和引导分红的政策导向，并作为信号传达给股民。

2.源头理念培育

股利分配政策向来是IPO公司招股说明书中不可或缺的一个章节，但长久以来没有受到太多重视。以前的IPO公司在进行上市筹备和实施过程中，对于具体分红计划的考虑并不多，甚至几乎都不在上市申请决策和保荐机构进行方案设计的考虑范畴之中。

要对公司进行正确的投资回报理念的培养，就要对公司从筹备上市时开始培育，从源头提高上市公司利润分配的透明度，促进上市公司增强回报投资者的意识。现金分红新政要求拟上市公司在从上报上市材料开始就要合理制定现金分红措施和利润分配制度，就是从源头上培育公司的投资回报意识，积极树立和培育上市公司的“积极回报股东的股权文化”。

三、上市公司现金分红政策强化范围扩大及动因分析

(一)上市公司现金分红政策强化范围扩大

《通知》规定，拟发行证券的上市公司应制定对股东回报的合理规划，重视现金分红。当事人借壳上市、重大资产重组、合并分立或者因收购导致上市公司控股权发生变更的，也应该按照要求详细披露重组或者控制权发生变更后的现金分红政策及相应的规划安排。

本次制度的调整扩大了约束范围，对拟发行证券的上市公司(增发、配股、发行债券等)和借壳上市、重大资产重组、合并分立或者因收购导致上市公司控股权发生变更的当事人均做出了要明确现金分红计划的规定，这是本次制度调整的重要变化。

(二)动因分析

自2001年3月中国证监会出台《上市公司新股发行管理办法》之后,中国证监会对上市公司分红的要求越来越高，尽管对上市公司分红提出了越来越具体的规定,强制色彩也越来越浓,但这些规定只是对拟再融资的公司有效,对不想通过公开方式融资的上市公司没有约束力。

上市公司在IPO阶段需要有正确的投资回报意识，再融资要与分红挂钩，在重大重组和实际控制人发生变更时，更应该维护和强化投资回报意识。投资回报意识应贯穿于上市公司发展的全过程中，只有这样才能维持诚信投资的良性互动和不断发展。

本次政策的调整，不但是约束范围的扩大，而且还将投资回报的理念贯穿于上市公司发展的全过程中，特别是在上市公司有重大调整阶段时更应该维持和强化投资回报意识，是源头决策在上市公司后续发展阶段的延伸。

四、上市公司现金分红方案制定过程中独立董事职能提升及动因分析

(一)上市公司现金分红方案制定过程中独立董事职能提升

《通知》强调了在上市公司现金分红方案制订过程中上市公司独立董事的重要作用，并提升了独立董事的职能。《通知》规定，上市公司要不断完善董事会、股东大会对公司利润分配事项的决策程序和机制，上市公司制定利润分配政策尤其是现金分红政策时，应当履行必要的决策程序，董事会应就股东回报事宜进行专项论证，详细说明规划安排的理由等情况，同时上市公司要通过多种渠道充分听取独立董事以及中小股东的意见，《通知》还要求上市公司在制定现金分红具体方案时，董事会应认真研究和论证公司现金分红的时机、条件和最低比例、调整的条件及其决策程序要求等事宜，独立董事应当发表明确意见。

董事会是制定公司现金分红政策的决策机构，是公司制定和执行现金分红政策的重要环节，在此过程中，独立董事起到监督和顾问的作用。证券监管机构以往对上市公司现金分红政策的监管方式比较宏观，并没有具体明确独立董事在制定现金分红政策过程中的具体职责和责任，本次政策的发布，不但明确了上市公司独立董事在制定政策过程中的具体职责，而且还规定了独立董事在制定政策过程中的详细程序，体现了独立董事职能的提升。

(二)动因分析

在我国目前的资本市场环境下和上市公司股本结构中，控股股东往往一股独大，在重大政策执行过程中(包括现金分红政策)占有决策地位，控股股东通过操纵董事会制定有利于自己的政策，中小股东的权益不能得到合理的保障。要保护中小股东的利益，就要对大股东形成制约力，在当前国内现有证券制度中，独立董事制度有助于保护中小股东的利益并制约大股东的侵占行为。

在目前上市公司整体分红水平较低的背景下，独立董事切实履行职责有助于上市公司适当提高分红水平，维护中小投资者的正当权益。独立董事制度发挥作用的前提是确保其独立性，证券监管机构可以在独立董事的选聘、薪酬、权限等方面做出更加详细的规定，保证独立董事有条件客观的履行职责。通过本次政策的规定，上市公司提高了独立董事的独立性，让其真正独立的发挥在制定现金分红政策过程中的重要作用。

如何进一步提升独立董事在上市公司现金分红政策制定和执行过程中的重要作用是目前证券监管机构要考虑的重要内容之一。实践经验表明，以独立董事为主的专门委员会有利于发挥独立董事的作用，在克服控股股东一股独大方面具有重要意义。由于我国大多数上市公司尚未建立以独立董事为主的专门委员会，限制了独立董事对大股东监督作用的发挥，如果国内上市公司能够学习美国经验，成立类似的分红专门委员会，将能较好地发挥独立董事保护中小投资者的作用。

在本次出台的制度中，监管机构还针对独立董事的后续责任进行了明确，促使独立董事为上市公司的分红决策，提出更多有价值的建议，更多地站在全体股东利益的立场上发表意见，尤其是要维护处于弱势地位的中小股东利益。

五、上市公司现金分红政策中的保荐机构责任加强及动因分析

(一)上市公司现金分红政策中的保荐机构责任加强

《通知》要求，保荐机构在从事IPO保荐业务中,应该督促IPO公司落实分红要求；应当在保荐工作报告中反映发行人利润分配政策的完善情况，对发行人利润分配的决策机制是否符合规定，是否有利于保护投资者权益等发表明确意见；对于最近3年现金分红水平较低的上市公司，保荐机构要结合各相关因素发表明确意见。

对于保荐机构在上市公司现金分红中的作用及责任，我国以往的现金分红政策文件涉及较少，本次政策的变化强化了保荐机构的责任，使得保荐机构能够保证履行持续督导职责，督促上市公司建立、健全并不断持续强化现金分红意识。

(二)动因分析

在以往的实践中，保荐机构在为发行人制订上市计划时，通常也会为公司拟定上市后的红利分配方案，但由于不少发行人不愿意披露分红方案的具体内容，更不愿意做出相应的承诺，保荐机构往往配合拟上市公司，投资回报方面的工作一般是一笔带过，轻描淡写，公司上市后，保荐机构在上市公司现金分红方面的持续督导和保护投资者利益方面的作用更是形同虚设。

保荐机构对上市公司的持续督导是保荐机构的重要职责。目前我国正在修订保荐管理办法，进一步完善保荐制度，强化保荐机构的责任，保荐机构对上市公司现金分红的督导也在加强。在目前的分红新政下，不仅要求保荐机构在企业IPO时督促拟上市公司按照《通知》的要求制定利润分配措施，也要求督促已上市公司在发行证券、重大资产重组等方面也要做好利润分配工作，同时还要求保荐机构对发行人的利润分配措施、近3年利润分配水平较低的公司的现金分红进行调研并发表专项意见。保荐机构在各个环节均要“把关”，若上市公司没有严格履行承诺，保荐机构也会难辞其咎。

改进上市公司现金分红情况，取决于资本市场各参与主体的齐心协力，保荐机构也是上市公司投资回报管理链条上的重要一环。通过以上举措，无疑是强化了保荐机构的责任，加强了保荐机构在投资回报管理链条上的作用。

六、上市公司现金分红政策监管要求的提高及动因分析

(一)上市公司现金分红政策监管要求的提高

通过对《通知》和上交所发布的《上海证券交易所上市公司现金分红指引》进行分析可以看出，监管机构(在我国主要是中国证监会及其各地派出机构和沪深两地交易所)对于不分红、少分红的上市公司提高了信息披露的监管要求，对上市公司现金分红比例的要求也在大幅提高。

对于有未分配利润，但不进行现金分红或股利支付率低于30%的公司，《上海证券交易所上市公司现金分红指引》要求其在审议通过年度报告的董事会公告中详细披露有关事项，包括要求其独立董事对不进行现金分红或现金分红水平较低的合理性发表独立意见，这一条款以及前述条款表明，未来上市公司中的“铁公鸡”将在信息披露上面临更多的监管。

另外，《上海证券交易所上市公司现金分红指引》对上市公司股利支付率的监管要求实际上也显著提高。2008年10月9日，中国证监会发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》文件规定，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十，也即三年现金分红之和占三年净利润平均值的比例不低于30%，这一标准实际上要求每年的现金分红占净利润的比例为10%左右，而本次上交所的分红指引规定现金分红占净利润之比低于30%的，公司应在年度报告中作出详细说明，实际上是对上市公司现金分红比例的要求大幅提高。

(二)动因分析

长期以来，我国证券监管部门一直非常关注上市公司分红，特别是近三年更加强调鼓励上市公司现金分红，监管部门的宗旨和用意都是为了进一步规范上市公司治理结构和经营行为，促进上市公司提升经营管理水平，提高股东回报水平，提升中国股市的投资价值。

在实际工作中，中国证监会要求各地派出机构、上海及深圳证券交易所加强对上市公司现金分红政策决策过程、信息披露以及执行情况是否合规等事项的监管，同时还积极协调相关部门，加强对现金分红有关政策的研究，为上市公司现金分红创造良好的外部环境。

在目前的环境下，中国证监会在推动上市公司现金分红方面持续加强监管，督促公司章程中现金分红条款不符合相关规定的上市公司进行整改，推动上市公司切实落实有关现金分红的相关规定，实现股东利益和公司发展的协调统一，从而助推中国股市从“投机市”走向“投资市”，上述政策中强化对上市公司现金分红比例的监管要求则体现了这一监管趋势。

在上述政策出台后，截止2012年4月2日，沪深两市共980家上市公司发布了分红预案，占两市上市公司总数的80%以上，其中98%的上市公司推出了现金分红方案，38家上市公司2012年预计派现额度超出当年实现的净利润，26家上市公司虽然利润下滑，但派现金额却实现了翻番。在证券监管机构提倡分红和加强监管的背景下，整体而言，上市公司无论派现总额还是派现比例均出现了不同程度的上涨。

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