有价证券充抵保证金制度中期货公司的优先受偿权——传统民法理论对金融创新的回应

汪 灏

(成都行政学院，四川 成都 610110)

有价证券充抵保证金制度中期货公司的优先受偿权
——传统民法理论对金融创新的回应

汪 灏

(成都行政学院，四川 成都 610110)

有价证券充抵保证金制度是期货市场一项特殊的融资担保制度，参与主体包括期货交易所、期货公司和期货客户，在该项制度具体实践中反映出三方法律风险分配不平衡的突出问题，影响了该项制度的功能发挥，这是金融创新对传统民法理论提出的挑战。从传统民法理论对金融创新回应的视野，对三方法律风险平衡进行了研判，提出利用权利质权转质权来重构有价证券充抵保证金制度，赋予期货公司优先受偿权，从而平衡三方的利益和风险。

有价证券;充抵保证金;期货公司;优先受偿权;转质权

保证金制度是指在期货交易中，任何交易者必须按照其所买卖期货合约价值的一定比例(通常为5%-10%)缴纳资金，用于结算和保证履约[1]。保证金制度是期货交易规则体系的核心，整个期货交易规则都是围绕着保证金制度来设计的，一般情况下从事期货交易的客户必须使用货币资金作为交易保证金。作为例外，《期货交易管理条例》第32条规定期货交易所会员、客户可以使用标准仓单、国债等价值稳定、流动性强的有价证券充抵保证金进行期货交易，确定了有价证券充抵保证金制度，三家商品期货交易所*三家商品期货交易所指的是上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所。又通过《结算细则》等交易所规则进行了具体的制度设计。有价证券充抵保证金制度作为一项金融创新，是一种仅在期货市场存在的特殊融资担保制度，其中有两种类型：期货公司会员充抵和客户充抵。期货公司会员充抵保证金制度只涉及到期货交易所和期货公司两个主体，其制度设计与权利质权制度一致，在实践中也不存在什么争议。而客户充抵保证金制度则存在三方利益主体：期货交易所、期货公司、客户，与只涉及到出质人、质权人两方主体的传统权利质权理论和制度不太一致。这一制度在实际运行当中存在的突出问题是：期货公司的法律地位模糊导致其优先求偿权的缺失，从而在风险分配上显失公平，使得期货公司承担了巨大的法律风险。因而，在实践中如何平衡期货交易所、期货公司、客户三方利益存在很大的争议。本文拟对客户用其持有的有价证券充抵保证金制度进行探讨，寻求平衡三方利益的法律方案。

一、期货公司优先求偿权缺失带来的法律风险分配失衡

根据三个商品期货交易所《结算细则》的规定，有价证券充抵保证金制度这项仅在期货交易中使用的特殊担保融资制度，按如下程序进行：

首先，持有可用于充抵保证金有价证券的客户，委托为其提供经纪服务的期货公司向期货交易所提出申请，以期货公司名义办理有价证券充抵保证金手续。期货公司向期货交易所验证交存用于充抵保证金的有价证券后，期货交易所根据有价证券折后金额和最大配比金额中较低金额作为有价证券充抵保证金的实际可用金额划入期货公司的结算准备金，期货公司再根据与客户之间的协议将一定金额的保证金拨入到客户的保证金账户上，然后客户就可以利用该笔保证金进行期货交易*参见《上海期货交易所结算细则》第六章、《大连商品交易所结算细则》第五章、《郑州商品交易所结算细则》第五章。。

仅从有价证券充抵保证金制度来分析，客户作为出质人将自己持有的有价证券出质给期货交易所，期货交易所成为质权人然后提供保证金融资给客户成为债权人，客户成为债务人，这似乎与传统权利质权制度没有什么不同，而期货公司在其中只是为客户办理充抵手续的代理人，丝毫不用承担什么法律风险。有价证券充抵保证金制度法律风险分配的玄机就在于，期货交易所为控制自身风险设置了两重保障。第一重保障是权利质权制度，期货交易所作为质权人，因为质押了有价证券，当质押有价证券的客户在期货交易中出现了亏损且不能补上保证金时，期货交易所依据质权人的优先受偿权就能通过直接处置质押的有价证券来获得补偿。但这一重保障在实践中，一般没有实现的必要。因为更重要的保障是交易结算制度带来的第二重保障，三个商品期货交易所的《结算细则》均规定：有价证券充抵的保证金仅用于交易担保，会员发生的亏损、交割货款、出金、费用等款项均须以货币资金及时结清*参见《上海期货交易所结算细则》第六章第65条、《大连商品交易所结算细则》第五章第72条、《郑州商品交易所结算细则》第五章第49条。。而且期货交易所的风险控制制度规定了每日无负债结算制度，因此客户虽然能够用有价证券充抵了保证金，但这种保证金是不能用于结算的，如果客户期货交易出现了亏损当日必须使用货币资金先行结算，如果客户账户上面没有足够货币资金，根据结算规则，就必须由为其提供经纪服务的期货公司先垫上。“法规则系存在于一特定的规整脉络中”[2]，由于每日无负债结算制度，实际上在有价证券充抵保证金制度中，一般情况下客户根本不可能拖欠期货交易所的保证金*除非出现极端市场情况，期货公司的结算保证金全部亏完，无法再为客户垫付结算资金。，客户只可能拖欠期货公司垫付的保证金。当客户没有及时补交因为交易而亏损的保证金时，只可能是其期货公司向其追偿。正是通过设计精巧的交易结算制度，期货交易所将其自身的法律风险巧妙地转移给期货公司，所以除非期货公司发生破产、清算等极端情况，有价证券充抵保证金制度中的第一重保障——权利质权担保，在一般情况下根本不可能发生作用。

鉴于此，期货公司的角色就不再仅仅是一个代理人，而成为客户真正的债权人，有价证券充抵保证金制度中法律风险的最终承担者，但与期货公司所能够采用的法律风险控制手段相比，其法律地位却显得非常尴尬。债权因其实现及优先次序，可分为普通债权、优先受偿债权、有担保债权和租税债权，其中普通债权是无担保不具有优先受偿性的债权[3]。在有价证券充抵保证金的制度设计中，客户拖欠期货公司保证金所形成的债权只是一般债权，既不是优先受偿债权，更不是有担保债权。“担保物权的最主要功能实际上是确保权利人在债务人有多个债权人的情况下优先受偿，尤其担心在债务人因资不抵债等原因陷入破产境地时自己只得到比例清偿。”[4]因为没有直接处分质押有价证券的优先求偿权，期货公司无法有效控制自身法律风险。在实践中，期货公司最严厉的办法也就是在客户办理有价证券取回手续时，要求客户先行补交亏损的保证金，否则不为其办理有价证券取回手续。但如果客户亏损的金额远超过其质押有价证券价值，那么其就可能不会办理取回手续，这时期货公司只有通过冗长的司法诉讼途径来追偿，从时间、资金成本来看，对期货公司非常不利；如果客户进入到破产程序，那么期货公司只能同其他债权人按比例清偿，甚至很有可能一分钱都拿不到。期货公司是否应在开展有价证券充抵保证金业务时承担如此巨大的法律风险？

二、有价证券充抵保证金制度中法律风险分配的批判

“担保的存在，可以提高资本的流动性和使用效率，进而增加经济整体活力”[5],有价证券充抵保证金制度作为一项特殊的担保制度，其目的也是为了提高资本的流动性和使用效率。而且从期货市场投资者构成来看，由于需要资金量大，持有有价证券的期货投资者大多是机构投资者，特别是标准仓单(能够充抵保证金的最重要的有价证券)的持有者大多是现货市场的参与者，因而建立有价证券充抵保证金制度还能够实现监管层鼓励机构投资者发展、提高套期保值交易比例的监管目的。但是在现行制度的法律风险分配中，期货交易所通过交易结算制度将其自身的法律风险转移给了期货公司，而期货公司又因缺乏优先求偿权，无法有效控制法律风险，使得期货客户的违约成本很低，进而在三方法律风险分配中法律风险过多地让期货公司承担，这将严重影响到期货公司开展有价证券充抵保证金业务的积极性，导致有价证券充抵保证金制度的目的难以实现。

从公平的角度来看，期货公司成为法律风险的最终承担者显失公平。一方面，期货交易所实力雄厚。据2009年的统计情况，国内3家商品期货交易所的手续费收入超过了全国163家期货公司的手续费收入总和[6]。据报道，2010年上海期货交易所的手续费收入高达170.93亿元，郑州商品交易所与大连商品交易所的手续费收入分别为41.46亿元与28.3亿元[7]。而在我国期货发达省份河南，全部3家期货公司(其中还包括一家A类期货公司)在2010年的手续费收入才2.08亿元[8]。因此，期货交易所远比单个期货公司有经济实力承担期货投资者违约的法律风险。另一方面，期货交易所在开展这项业务时可以收取不高于银行同期贷款利率的手续费，从中获取丰厚的回报，而期货公司在此项业务中没有直接获利，只是作为吸引期货投资者的一种营销方式，其与期货交易所的收益明显不对等。

从效率的视角来观察，目前期货公司法律风险的承担方式明显增加了整个社会的交易成本。因为在现行有价证券充抵保证金制度中客户拖欠期货公司保证金所形成的债权并非优先受偿债权，也没有为其设定担保物权，期货公司对于违约的客户并没有优先求偿权，所以相比期货交易所行使优先求偿权或期货公司自行行使优先求偿权(如果制度设计中赋予了期货公司该项优先求偿权)其追偿的成本非常高，进而增加其开展这项业务的整体交易成本。首先，期货公司在为客户办理有价证券充抵保证金业务时，必须对客户的资信状况进行详细调查，增加了调查成本；在为客户办理有价证券充抵保证金手续，将保证金划到客户账户上后，必须对客户期货交易情况进行特殊的监督，增加了监督成本；在客户违约，拒绝追加保证金后，由于缺乏优先求偿权，无权直接处分充抵保证金的有价证券，必须通过冗长的司法诉讼途径来追偿，增加了权利实现的成本；如果客户进入到破产程序，那么期货公司只能同其他债权人按比例清偿，甚至很有可能一分钱都拿不到，其资金损失将直接计入期货公司的经营成本。由于这些增加的成本直接增加了整个社会的交易成本，所以从交易成本的角度来看，现行有价证券充抵保证金制度是缺乏效率的。

通过以上两个角度的分析，可以看到在有价证券充抵保证金制度中现行法律风险分配，在利益平衡上显失公平，在节约交易成本上没有效率，显然应对法律风险分配进行重构。

三、期货公司优先求偿权是法律风险分配重构的核心

在有价证券充抵保证金制度中，法律风险分配牵涉到期货交易所、期货公司、客户三方的利益关系，目前的情况是期货公司承担的法律风险过高，而要对法律风险重构有两种选择：一是将法律风险转移回期货交易所；一是为期货公司提供降低其法律风险的有效措施。

首先，将法律风险转移回期货交易所虽然能降低整体交易成本，但不是最优选择。如果由期货交易所来承担最终法律风险，整体交易成本低得多。期货交易所具有质权人的法律地位，能够行使优先受偿权，有权直接处分充抵保证金的有价证券，其权利实现成本比期货公司低得多，并且因为具有别除权，即使进入到破产程序，也不用同其他债权人按比例清偿，能够获得有价证券处理后的全部利益。因此，在整体交易成本上将减少调查成本、监督成本、权利实现的成本和经营成本。

但这只是理论上的推演，因为“法律制度不是由各个具体的法律规范相加而成的总和，而是一个内容连贯的规则体系，其中的每一项规范都有其特别的意义。因此，我们不仅要正确理解各个用语或句子的意义，同时还必须正确理解某项规则的意义以及各项规则之间的关系。我们‘适用’的不仅仅是某一个别的法律文句，而是整个法律规则，而且往往同时适用若干项法律规则。”[9]在有价证券充抵保证金制度体系中，期货交易所并不是通过权利质押制度，而是通过期货交易结算制度将其自身的法律风险转移给了期货公司，要想将法律风险转移回期货交易所，必须对交易结算制度进行很大的修订。但从目前期货市场的整体制度运行来看，这是几乎不可能实现的。“在讨论民法问题的过程中，必须意识到看似不相关的民法制度常常存在逻辑上的关联，这种逻辑上的关联经常表现在某一民法制度的设计，会产生‘路径依赖’的效用。会在逻辑上限定其他民法制度设计的可能性”[10]。期货交易所交易结算制度是整个期货市场运行的核心制度，是其他制度设计的基础，直接影响到期货市场其他法律制度的建构。因此，要通过修正交易结算制度来重构有价证券充抵保证金制度中的风险分配，显然得不偿失。这将会导致很多其他的期货法律制度都进行修正，以适应修订后的交易结算制度，这会严重影响到期货市场运行的稳定性。所以，将法律风险转移回期货交易所在实践上没有可行性。而从维护期货市场整体运行秩序的角度来看，减少期货交易所的法律风险也会增强期货市场整体秩序的稳定性，进而保障整个金融市场的秩序。

鉴于以上的分析，法律风险重构中最可行的路径就是为期货公司提供降低其法律风险的有效措施，以便期货客户违约时，期货公司能快捷地追回客户所拖欠的保证金。而在有价证券充抵保证金制度中，期货公司降低其法律风险最有效的措施就是具有优先求偿权，当期货客户违约拒绝追加保证金时，期货公司就期货客户质押的有价证券优先受偿。因而在有价证券充抵保证金制度法律风险分配的重构中，期货公司获得优先求偿权是关键。只要赋予期货公司优先求偿权，整个法律风险的分配就能趋于平衡。

四、重构路径：优先求偿债权抑或有担保债权

在有价证券充抵保证金制度中，期货公司没有优先求偿权的根本原因在于：客户拖欠期货公司保证金所形成的债权只是一般债权。而根据民法债权理论，该项债权只有成为优先受偿债权或者有担保债权，期货公司才能取得优先受偿权。

优先受偿债权是法律特别优待的能排斥普通债权而优先实现的债权，因产生机制不同，又可分为直接优先和间接优先。直接优先债权基于法律规定，无需借助其他手段即可优先实现，它们体现了国家管制的立法政策，间接优先债权除有法律依据外，还要依托于物权的登记公示形式来排斥普通债权，借助登记手段，向不特定的社会公众公开本来隐蔽的债权关系，为利益相关人提供充分信息，就像物权那样迈入了对世性和排他性门槛，具有对抗并优于普通债权的所谓物权化效力[11]。如果通过立法将客户拖欠期货公司保证金所形成的债权规定为直接优先债权，虽然能够使期货公司获得优先受偿权，但是在法理上会产生冲突。因为期货交易所在有价证券充抵保证金制度中是处于质权人地位，其对充抵保证金的有价证券也享有优先受偿权。根据民法物权理论的分类，质权属于意定物权[12]，而根据财产权竞合理论，“直接优先债权和意定物权竞合的，前者优先”[13]。但如上文所述，在有价证券充抵保证金制度的实际运行中，期货交易所通过交易结算制度是能够优先于期货公司得到受偿的，因而如将客户拖欠期货公司保证金所形成的债权规定为直接优先债权，显然与法理相悖。如将客户拖欠期货公司保证金所形成的债权规定为间接优先债权，则期货公司又无法通过物权的登记公示形式向不特定的社会公众公开本来隐蔽的债权关系，给利益相关人提供充分信息。因而客户拖欠期货公司保证金所形成的债权不能设计为优先受偿债权。

要想使期货公司获得优先受偿权，就只能将客户拖欠期货公司保证金所形成的债权设计为有担保债权。对于该项债权而言，最好的担保就是用于充抵保证金的有价证券。因而在民法制度框架内，期货公司取得优先求偿权的最佳路径是重构有价证券充抵保证金制度，引入转质权，赋予期货公司质权人地位，而将期货交易所设定为转质权人，期货客户先将有价证券质押给期货公司并同意期货公司将该有价证券出质给期货交易所，然后期货公司再将该有价证券转质给期货交易所，然后期货公司与期货交易所约定对期货客户的风险控制标准。这一制度设计首先符合有价证券充抵保证金制度实际的资金走向：期货交易所先将有价证券充抵保证金的实际可用金额划入期货公司的结算准备金，期货公司再根据与客户之间的协议将一定金额的保证金拨入到客户的保证金账户上。其次，期货交易所由于仍然具有转质权所取得的有价证券和交易结算制度双重保障，其法律风险并未增加，但是期货公司由于具有质权人地位，当客户违约时能够直接就有价证券优先受偿，有效地控制了法律风险。根据以上分析，建议我国三大商品期货交易所修改其《结算细则》，引入转质权重构有价证券充抵保证金制度，将客户设定为出质人，期货公司设定为质权人，期货交易所设定为转质权人，这样三方的法律风险分配就会既公平又富有效率。

五、结 语

有价证券充抵保证金制度是现代金融创新中出现的一种新型权利质权制度，是现代金融体系中的一个精灵，其中期货交易所、期货公司、客户三方主体的利益平衡是有价证券充抵保证金制度能够在实践中发挥作用的关键。而期货公司如何取得优先受偿权则是三方主体利益平衡的关键。如何使期货公司取得优先受偿权是现代金融创新对传统民法理论提出的挑战，但同时传统民法理论和规则也能对现代金融创新现象进行解释和回应，并且在这个过程中自身不断得到完善，使得历经悠悠数千年的民法同社会发展与时俱进。

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[4] 许德风．论担保物权的经济意义以及我国破产法的缺失[J]．清华法学，2007(3)：60-77．

[5] 许德风．论担保物权的经济意义以及我国破产法的缺失[J]．清华法学，2007(3)：60-77．

[6] 饶红浩．业界：期货行业收入亟需优化[N]．期货日报，2011-1-14(1)．

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D922.287

A

1009-105X(2013)01-0050-04

2012-12-22

汪 灏(1977-)，男，法学博士，成都行政学院公共管理教研部副教授。