钢铁企业商品经营与资本经营绩效互动性研究

胡俊南，何宜庆

0 引言

资本经营的涵义有广义和狭义之分，本文采用的是狭义概念，是指独立于商品经营而存在的，以价值化、证券化了的资本或可以按价值化、证券化操作的物化资本为基础，通过流动、收购、兼并、战略联盟、股份回购、企业分立、资产剥离、资产重组、破产重组、债转股、租赁经营、托管经营、参股、控股、交易、转让等各种途径优化配置，提高资本运营效率和效益，以实现资本最大限度增值目标的一种经营方式。从国内外相关研究来看，国内外学者都认识到了资本经营与商品经营之间相互影响、相互依存的关系，只有实现它们的协调发展和良性循环，才能实现企业价值的持续增长。但就目前来看，研究大都侧重于资本经营，而将资本经营与商品经营联系起来研究它们之间关系的文章还很少；并且实证性研究大都侧重于研究资本经营的某项单一活动对商品经营绩效的影响，尚没有定量研究资本经营与商品经营互动性的文章。因此，本文基于价值创造的视角，利用面板数据的单位根检验、格兰杰因果检验和脉冲响应函数，对中国钢铁上市公司的商品经营与资本经营的绩效互动性进行了实证研究。

1 研究方法

1.1 理论分析与指标设计

1.1.1 基于价值创造定义资本经营与商品经营的边界

创造价值是企业追求的最终目标，主要体现在资本增值。企业经营活动分为商品经营和资本经营，企业正是通过它们来实现资本的保值增值。由于商品经营与资本经营存在着相互促进、相互影响的关系，所以必须协调发展，形成良性互动，才能实现企业价值的可持续增长（如图1）；协调不好就会导致企业利润下降、资本减值。

由于商品经营是通过商品销售或提供劳务，实现利润的最大化，进而实现资本增值。资本经营是通产权的流动和资产的重组，提高资本运营效率和效益，进而实现资本增值，如：投融资、并购、战略联盟、股份回购、企业分立、资产剥离、资产重组、债务重组、债转股、租赁经营、托管经营等。因此，我们可以根据《新会计准则》“利润表”中各组成项目核算内容的性质和特点，分别对它们是属于商品经营活动还是资本经营活动创造的价值进行界定。见表1。

由表1可知，企业通过商品经营活动带来资本价值变化的有：主营业务收入、主营业务成本、营业税金及附加、管理费用、销售费用、所得税（部分）；通过资本经营活动带来资本价值变化的有：其他业务收入（支出）、财务费用、资产减值损失、公允价值变动收益（损失）、投资收益（损失）、营业外收入（支出）、所得税（部分）、资本机会成本。

（1）商品经营利润的计算

本文用商品经营利润这个指标来反映商品经营的绩效，计算如公式（1）：

（2）资本经营收益的计算

图1 商品经营、资本经营与企业价值增长关系图

表1 价值属性的界定

本文用资本经营收益指标来反映资本经营的绩效。因为企业是通过商品经营和资本经营两种经营活动来实现资本增值的，即用资本增值额扣除商品经营利润就可以得到资本经营收益。而资本增值额又等于净利润减去资本机会成本，所以资本经营收益等于净利润扣除资本机会成本和商品经营利润。关于资本的机会成本有三种计算方法：一是按货币时间价值计算，指在无风险情况下的投资报酬率（通常按短期国库券利率计算）；二是按正常利润计算，指资本所有者希望得到的社会平均利润率，它除了包括无风险投资报酬外，还含有资本的风险补偿；三是按资本成本计算，指股东要求获得的投资报酬率。以上三种方法中，由于按货币时间价值计算资本机会成本比较简单，但没有考虑到风险补偿；而按资本成本计算资本机会成本方法有很多，要么涉及BETA系数，要么涉及股价，这些指标波动性较大，受很多因素干扰，使得权益资本计算出来误差较大。因此，本文采取按正常利润来计算资本机会成本，又由于每个行业的投资风险大小不一样，为了考虑风险补偿，以行业平均资本利润率来计算资本机会成本。计算如下：

1.2 数据选取

本文以我国钢铁行业的上市公司为样本，选取2001年至2010年财务报表的半年报和年报数据（来源于国泰君安CSMAR数据库和证监会指定的信息披露网站巨潮资讯网）。由于部份上市公司尚未报2010年的年报，所以总共只有19期的数据。本文还对样本进行了筛选，为保证数据分析的长效性，剔除了2001年以后上市和退市的公司，还有排除了ST、PT类公司，因为该类公司进行并购重组带有很强的短期“扭亏”和“摘帽”动机，从长期看并不能从根本上促进公司业绩的稳定增长，因此总共选取了24家钢铁上市公司作为样本。

1.3 方法和模型

1.3.1 面板数据的平稳性检验

为了避免伪回归，在对数据建立VAR模型进行因果检验之前，必须对面板数据进行单位根检验，即检验24家钢铁上市公司的商品经营利润和资本经营收益是否是平稳序列。关于面板数据单位根检验的方法划分为两大类：一类为相同根情况下的单位根检验，如Levin-Lin-Chu检验、Breitung检验、Hadri检验；另一类为不同根情况下的单位根检验，如Im-Pesaran-Skin检验、Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验。本文采用了LLC检验、Breitung检验、IPS检验、Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验的单位根检验方法。

1.3.2 基于VAR模型的格兰杰因果关系检验

为全面解决贵州工程性缺水问题，由国家发展改革委牵头，组织编制了贵州省“三位一体”综合规划。规划提出：2011—2020年，规划建设骨干水源工程521处（蓄水工程432处，引水工程40处，提水工程49处），工程新增年供水量 60.6亿m3。其中2015年以前规划实施重点骨干水源工程382处（蓄水工程322处，引水工程29处，提水工程31处），项目建成后新增年供水量46.8亿m3。

格兰杰(Granger-Sims)因果检验是利用变量关系发挥作用的时间差和滞后效应，根据经济变量各自的前期指标相互在解释影响对方指标中的显著程度，来判断因果关系的存在性和方向性。因此，根据(Granger-Sims)因果检验的思想，如果我们要检验商品经营利润和资本经营收益之间的因果关系，则需用如下的双变量VAR回归模型来检验：

其中，GMPit表示第i家钢铁上市公司在时间t的实际商品经营利润，用来衡量企业的商品经营效益高低；COGit表示第i家钢铁上市公司在时间t的实际资本经营收益，用来衡量企业资本经营效率的高低。

如果方程（3）中β1=β2=…=βl=0，则可以认为资本经营收益不是商品经营利润的格兰杰原因，如果其中有βl≠0（l=l，2，…，m），则可认为资本经营收益是商品经营利润的原因；同理，如果方程（4）中 δ1=δ2=…=δl=0，可以认为商品经营利润不是资本经营收益的格兰杰原因，如果其中有一个点 δl≠0（l=l，2，…，m），则可认为商品经营利润是资本经营收益的格兰杰原因。

1.3.3 脉冲响应函数分析

脉冲响应函数是用于衡量随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响，提供系统受冲击所产生响应的正负方向、调整时滞、稳定过程等信息。因此，由VAR模型（3）（4），基于脉冲响应函数式，可以得到钢铁企业的资本经营与商品经营之间相互冲击动态响应路径

2 实证分析

2.1 单位根检验结果

钢铁企业商品经营利润和资本经营收益的面板数据单位根检验结果如表2和表3。

表2 钢铁企业商品经营利润的单位根检验结果

表3 钢铁企业资本经营收益的单位根检验结果

由表2和表3可知，LLC检验、Breitung检验、IPS检验、Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验均拒绝商品经营利润和资本经营收益面板数据存在单位根的假设，即各钢铁企业的商品经营利润和资本经营收益序列是平稳的。

2.2 格兰杰因果检验结果

由于钢铁企业的商品经营利润和资本经营收益都是平稳序列，所以本文利用EViews6.0建立VAR模型（4）和（5），检验钢铁企业的商品经营利润和资本经营收益之间的因果关系。根据LR、FPE、AIC、SC、HQ准则，可以判断滞后阶数为3。格兰杰因果检验结果如表4。

表4 钢铁企业商品经营利润与资本经营收益的格兰杰因果检验结果

由表4可知，在1%的显著性水平下，资本经营收益会与商品经营利润互为因果。因此，可以认为钢铁企业的商品经营绩效与资本经营绩效之间相互影响，存在互动性。

2.3 脉冲响应分析

在图2和图3中，横坐标表示冲击作用的追溯期数（单位：半年），纵坐标表示因变量（单位：元），实线表示因变量对扰动项一个标准差冲击的响应程度，虚线表示两倍标准差的置信带。

由图2可知，当本期给钢铁企业资本经营收益一个正的冲击，钢铁企业的商品经营利润在前2期会存在一个负效应，到第4期达到最大正效应点（3.8E+08），然后逐渐回落并趋于稳定，长期保持显著的正效应（1.5E+08）。这表明钢铁企业资本经营收益的增长对商品经营利润的增加长期具有显著的正效应，但其正效应的显现有一个滞后期（将近一年半），说明钢铁企业进行资本经营时，前期整合过程中存在很大经营风险。

由图3可知，当本期给钢铁企业商品经营利润一个正的冲击，钢铁企业的资本经营收益随即减少（-5.5E+08），不过这个负效应在前5期会迅速减弱，然后在第7期以后趋于平缓，长期呈现负效应。这表明钢铁企业商品经营利润的增长对资本经营收益的增加具有负效应，即商品经营的增长会阻碍资本经营的发展。

3 研究结论

通过以上的实证研究可以得出结论，中国钢铁企业商品经营与资本经营的绩效存在着互动关系，资本经营对商品经营在短期内有负面影响、长期有显著的促进作用；而商品经营对资本经营不仅没有发挥有效的促进作用，甚至还阻碍了资本经营的发展。这表明中国钢铁企业的商品经营与资本经营并没有形成良性互动、实现协调发展。主要问题如下：

（1）由于中国钢铁企业分布广泛，全国的每个省市、地区几乎都有自己的钢铁厂，有许多钢铁厂是当地财政收人的主要来源，地方政府舍不得放手让它被辖外钢铁企业所收购、兼并。2005年以来，我国钢铁企业先后进行的近60次的并购重组，51%属于跨省并购，其中近半数并购并不成功。已宣告夭折的并购则几乎全是跨省区并购，比如宝钢重组邯钢、宝钢重组马钢等焦点性重组。这是导致我国钢铁行业产业集中度低的一个主要原因。产业集中低的不良后果就是产业过度竞争、产品结构失衡、资源浪费和竞价能力低下等问题。

（2）许多钢铁企业误认为资本运营只是解困手段，当商品经营效益较好时认为自己可以高枕无忧，毋需搞资本运营，而当发现自己连年亏损时才想到实施资本运营。甚至有些企业的职工认为本单位搞资本运营就会下岗，在经济效益好的情况下，抵触情绪比较明显。

（3）有些钢铁企业一味求大，没有考虑行业之间是否有密切的相关程度而盲目地进行兼并和重组，使得资本经营和商品经营严重脱节，经营风险加大；或者并购重组后没有对其内部资源进行有效整合，如：淘汰落后的设备和技术、调整不合理的产品结构、建立起新的管理体制、减少富余人员等，无法实现1+1＞2的效应，导致商品经营绩效下降。

图2 商品经营利润对资本经营收益的脉冲响应图

图3 资本经营收益对商品经营利润的脉冲响应图

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