定向增发财富效应的研究

苏琪

【摘要】 文章对Y公司定向增发的情况从发行价格、发行对象及发行目的等方面进行了介绍，进而对案例进行了分析，论述了该公司定向增发的原因，从定向增发的短期股价表现、对公司财务状况及对股东的影响等方面分析此次定向增发的财富效应，得出本次定向增发对各方发展的正面促进作用，最后对Y公司定向增发存在的风险进行分析并提出一些建议。旨在透过对Y公司定向增发的案例分析得到启示，并希望通过持续关注为我国上市公司定向增发提供有效的数据和经验。

【关键词】 定向增发； 财务效应； 市场反应

一、案例介绍

Y公司是一家化学原料及化学制品制造业公司。目前主营业务为PVC、烧碱的生产和销售。2011年11月15日停牌20天的Y公司公告称，公司董事会决议通过一项议案，即公司拟面向其控股股东X公司在内的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者、其他境内法人投资者和自然人等不超过10名的特定对象。本次非公开发行股票数量不超过35 598万股，其中控股东X公司拟以不低于人民币12亿元且不高于16亿元的现金，与其他股份认购方以相同价格认购本次非公开发行的部分股份。按照定向增发预案显示，此次发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%，即6.18元/股。Y公司本次非公开发行股票计划募集资金不超过22亿元，拟用于续建40万吨/年PVC树脂工程、年产5万吨PVC糊树脂搬迁改造工程、偿还贷款和补充流动资金。

二、案例分析

（一）Y公司用非公开发行募集资金的原因

一是定向增发发行的门槛低。根据中国证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》，上市公司采取私募发行新股融资没有财务上硬性的要求，即使是业绩平平，甚至业绩较差的上市公司也可以定向增发新股。Y公司2011年9月30日刚完成破产重组，公司每股净资产为—1.00元，而同期化工行业上市公司平均每股净资产为4.18元。公司自有资本实力较弱，并且公司资产负债率为126.79%，财务负担严重，这样该公司难以实现主营业务的盈利。因此，Y公司只能选择非公开发行来募集资金，并且可以有效改善公司财务结构，增强公司的盈利能力。

二是定向增发新股融资操作简便。定向增发新股不需要履行刊登招股说明书、公开询价等程序，而Y公司现阶段刚重整结束，处于财务困难时期，并且急需资金来投资项目实现盈利，因此选择定向增发新股融资是最佳的选择。

三是定向增发是针对包括控股股东在内的特定对象，比较容易募集到资金。但是，配股是针对全部股东的，一些股东可能会放弃配股，导致募集资金不到位。Y公司目前刚度过重整期，急需资金投资项目，因此采用定向增发方式融资较容易。

（二）定向增发对公司的影响分析

1.外部影响——短期股价表现

本文采用事件研究法检验Y公司定向增发的市场反应，选取董事会预案公告日2011年11月15日为事件日。鉴于Y公司股票于2011年10月25日停牌至2011年11月15日才复牌，所以本文确定事件窗为事件日的后10个交易日，即（0，10）。本文对Y公司在事件窗的股价收盘价与上证综指相比较，并计算Y公司股票日收益率与上证综指的收益率，将其比较来检验Y公司定向增发的市场反应。见图1、图2和表1。

通过对上述Y公司股票收益率及上证综指收益率的计算分析得出，在事件窗期间，Y公司股票平均收益率为0.0092，上证综指平均收益率为0.0019。因此，可以看出，Y公司定向增发预案公告这一事件对Y公司股价有明显的向上推动作用，在事件窗期间Y公司的平均收益率显著高于上证综指的平均收益率，表明Y公司定向增发短期股票价格存在正的财富效应。

2.内部影响

（1）本次非公开发行对公司经营业务的影响

本次非公开发行募集资金用于40万吨/年PVC项目和5万吨/年糊树脂项目，Y公司PVC产能将达到68万吨/年，烧碱产能达到20万吨/年，进一步实现规模经济，从而提升市场竞争力和市场占有率，增强公司整体抗风险能力。

（2）本次非公开发行对公司财务状况的影响

①对公司偿债能力的影响

截至2011年9月30日，Y公司债务总额为194.554.15万元，净资产为—42.245.42万元，资产负债率为126.79%，公司的债务规模过高，存在较大的财务风险。本次非公开发行完成后，公司的净资产规模将显著增加并转为正值，资产负债率将下降至合理的水平，公司的偿债能力提升。

②对公司盈利能力的影响

随着40万吨/年PVC树脂工程项目和5万吨/年PVC糊树脂项目的投产，公司的规模效应将逐渐显现，新增销售收入约350 242.28万元，这将极大地改善公司的主营业务盈利能力。并且，本次非公开发行募集资金用于偿还贷款和补充流动资金，将降低公司的财务费用，有利于提升公司盈利能力。

③对公司现金流量的影响

本次非公开发行完成后，公司筹资活动现金流入将大幅增加，进而缓解公司流动资金压力，降低经营风险，为公司的持续发展提供有力保障。

④对资本结构的影响

权益资本的限制条件少，并且定向增发不需要过多的程序，短期内就可以获得巨额资本，另外权益资本的成本要比债务资本低。因此，权益资金的注入起到改善和优化Y公司资本结构的作用。

（3）本次非公开发行对股东的影响

①Y公司本次非公开发行对象为包括控股股东在内的不超过10个投资者，发行价为不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%。控股股东股票限售期为36个月，机构投资者限售期为12个月。这样投资者从切身利益出发当会维护公司的合法权益，特别是对大股东的制约和制衡有一定作用。并且其他法人或机构投资者的介入，可以改善公司董事会成员的结构，在制度上增强公众流通股股东利益的保护能力，达到改善上市公司治理结构的目的。

②增发个股增发时期获得的收益与每股收益具有一定的相关性。Y公司定向增发预案公告日之后的股价提升，因此每股收益也会上升，这与价值投资理念相一致。

三、Y公司定向增发存在的风险及对策

（一）本次非公开发行相关的风险

1.投资项目的市场前景不确定

虽然Y公司已对投资的两个项目进行了可行性研究，但是项目的投资回收期还需要几年，未来可能会有生产的树脂不受市场欢迎的情况，这样产品销售不出去，就不能给公司盈利，提升公司价值。

2.非公开发行募集资金投向不确定

长期以来，不少上市公司募集资金投向变更次数很多，投资项目的收益低下。不少企业在募集资金成功后急忙改变投向，将募集的资金用于购买国债，存于银行生息，参与新股配售等，最终导致本公司定向增发不仅没有促进公司的正常发展，反而造成了资金偏离融资目的的问题。

3.大股东超强控制会导致资金使用效率低下

本次发行前，Y公司控股股东X公司直接持有本公司30.29%的股权。按发行价6.18元/股、X公司认购12亿元的情况进行计算，本次非公开发行完成后，X公司持股比例将上升至41.40%。本次发行完成后，X公司仍为本公司控股股东。虽然本公司不会导致实际控制权发生变化，但控股股东可以相当方便地利用其控股优势来左右公司的经营活动，促进不公平的关联交易，从而使利益倾斜于大股东。这样必然会使Y公司非公开发行募集的资金流入控股股东囊中，从而使公司业绩不佳。

4.有可能存在利益输送问题

在定向增发的过程中，可能存在通过发行股票稀释其它股东权益、冻结少数股权等方式来影响中小股东的各种财务交易行为。部分上市公司二级市场价格明显高于增发价格，定向增发存在利益输送之嫌。Y公司的控股股东X公司在非公开发行后持股比例将上升至41.40%。因此，控股股东X公司可能会通过定向增发将Y公司投资项目的利润转移到自己的手中。

（二）对策建议

一是本次募集资金投资项目一定要时刻充分考虑到行业的竞争状况和发展前景，充分调查市场的需求状况，并且要利用规模经济效应来进一步降低成本，提高公司的主营业务盈利能力。

二是Y公司应该权衡投资项目的收益与成本之后再进行投资。并且要长期关注投资项目的长远利益，不能只看到投资项目的短期利益。此外，在投资项目过程中要时刻关注项目的进展及资金的投向，确保资金没有被低效使用。

三是Y公司应规范与加强定向增发新股的信息披露。中国证券市场信息不对称现象还是比较严重的。在定向增发新股情况下，内部投资者获得的信息要多于外部投资者获得的信息，部分知道内幕消息的人员操控增发信息，从而通过操控股价来谋利。所以，一定要规范与加强公司的信息披露管理，实现“三公”原则，有利于加强对发行定价的约束，从而更好地保护中小投资者利益。

四是进一步完善关联交易的内部决策制度，分类审批关联交易，防范显失公允的关联交易。监管部门在对关联交易进行审查时，主要审查关联方交易的价格是否合理，公告、披露的信息是否完整、及时，重大事项是否经过股东大会批准等。对于Y公司来说，监管部门应主要关注其控股股东X公司与其的关联方交易定价等方面是否公允。

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