完善多层次资本市场 缓解中小企业融资难

黄东坡

【摘要】 中小企业在我国经济发展中起着越来越重要的作用。但是，从金融危机开始到后金融危机时代的今天，我国中小企业融资难越来越成为制约中小企业健康发展的重要问题。完善多层次资本市场，拓展中小企业融资渠道，将有助于破解中小企业融资难题，促进中小企业健康发展，保证我国经济平稳较快发展。

【关键词】 多层次资本市场； 中小企业； 融资

大力发展中小企业是解决当前经济发展中若干突出问题的有效突破口。解决就业问题、“三农问题”、推进产业结构调整、加快城乡一体化和工业化进程、推进科技向生产力转化、统筹城乡经济发展等一系列问题，都将在大力发展中小企业中得到有效解决或逐步解决。

但是，中小企业的发展一直受制于资金的限制，融资难是我国乃至世界中小企业发展的瓶颈。2010年以来，央行不断上调存款准备金率和加息，存款准备金率已达到21%的历史高位，银行短期贷款利率高达6.31%。另外，在目前的后金融危机时期，通货膨胀明显、货币紧缩政策使得银行信贷规模大幅缩减，再加上满足中小企业需要的金融体制远未完善，很多中小企业的融资成本不断提高、融资难度不断加大。

此时，完善多层次资本市场，建立解决中小企业融资难的长效机制，对于支持中小企业的发展，充分发挥中小企业扩大社会就业等作用有着较大的现实意义。

一、多层次资本市场可以满足中小企业多样性的融资需求

（一）多层次资本市场为中小企业提供多样性的直接融资渠道

在我国目前的经济结构和法律环境下，中小企业的资金来源过度依赖债务资金。根据中国企业家调查系统提供的4 256家企业的数据，如果从不同规模来看，大型企业过去三年（2009—2011年）的融资方式比较多元化，而中型企业和小型企业的融资渠道相对单一，主要集中在“长期银行贷款”和“民间借贷”。值得注意的是，中小企业选择民间借贷的比重相对较高，分别为48.3%和67.8%（见表1）。

因为中小企业大部分是民营企业或家族企业，如果从经济类型分，从表2可以看出，国有企业既可以从长期银行贷款中得到资金，也可以通过股票市场和债券市场融资，因此国有企业对民间借贷的依赖程度较低。而超过七成的民营企业和家族企业在过去三年（2009—2011年）选择长期银行贷款进行融资；尽管民间借贷存在着很大的财务风险，但由于正规金融体系对民营企业在信贷方面的高要求和现有资本市场的高门槛特征，导致民间借贷在满足民营企业资金需求方面发挥着不可或缺的作用。从表2可以看出，2009—2011年有近三分之二的民营企业和家族企业参与民间借贷融资。

从表3可以看出，按照规模划分，有7.5%的小型企业拟上市或已上市，而大型企业达到52.6%。按照经济类型划分，国有企业已上市和拟上市公司的比重高于民营企业。

根据中国企业家调查系统提供的4 256家企业的调查数据可以看出，目前中小企业很难通过上市这一直接融资方式获得资金。因此，发展多层次的资本市场（包括债券市场），为中小企业发展提供直接融资，不仅可以使中小企业筹集充裕的发展资金，而且大量债权投资者和股权投资者的加入会改善中小企业的公司治理，对中小企业的发展非常有益。

（二）多层次资本市场可以满足中小企业不同类型的融资需求

按照现代资本结构理论，企业融资应遵循啄食顺序，即内部融资——债权融资——股权融资的顺序。也就是说，和股票市场相比，应该优先发展债券市场。但是，我国的实际情况是，债券市场发展远比股票市场缓慢。

虽然我国的创业板市场和中小企业板市场已经设立，但大部分的中小企业依然不具备上市资格。而且，很多中小企业属于家族企业，为了保证企业的控制权，不愿意通过上市筹集资金。因此，大力发展多层次资本市场尤其是债券市场可以满足更多的中小企业对债权融资的需求。

（三）多层次资本市场可以满足不同发展阶段的中小企业的融资需求

中小企业在初创阶段，因为规模小、产品市场占有率低、信用不完善、经营风险较大，只能通过内部融资或者亲朋好友筹集资金。中小企业到了发展期，随着规模的扩大、产品市场占有率的提高、信用的不断提升，企业的经营风险会不断降低，这时候中小企业为了进一步发展需要筹集新的资金。因为中小企业基本属于家族企业，通常不愿意放弃对企业的控制权，所以这时候的中小企业更倾向于债权融资，这时候就需要有较为发达的债券市场。

随着中小企业规模的进一步扩大，产品市场占有率的进一步提高，企业进入成熟期。因为企业业务逐渐扩大，经营范围不断拓展，原有的家族式管理越来越不能满足企业的发展需求。此时，家族式管理逐步向职业经理人管理过渡。因为债权融资不能满足企业发展对资金的需求，债权融资也逐步向股权融资发展。此时，要想满足中小企业成熟期对资金的需求，就必须要有相应的股票市场。

（四）多层次资本市场可以满足不同投资者的投资需求

中小企业在经营风险较大的初建期和发展期的前期，投资者为了回避经营风险，倾向于选择债权投资。因为债权投资可以保证投资者的本金和利息得到偿还，所以，债券市场的稳步发展有利于处于初建期和发展期前期中小企业的发展。

中小企业在发展期的中期和后期以及成熟期，经营风险远比以前各阶段小，此时，投资者更愿意对该企业进行股权投资以获取长期稳定且较高的收益；而且，在中小企业初建期和发展期前期介入的风险投资，也希望获利退出。此时，适合中小企业上市的多层次资本市场作用凸显。所以，仅有针对国有大型企业的主板市场远远不能适应中小企业发展的需求，我国在2004年开设的中小企业板和2009年开设的创业板市场就应运而生。但是，这两个市场在上市条件和涨跌幅限制上均类似于甚至和主板市场相同，不利于与大型国企差距很大的中小企业的发展。

二、现有资本市场层次结构不能满足中小企业发展需要

经过20多年的努力，我国资本市场取得了巨大的发展。但是，我国资本市场依然是一个新兴和转轨的资本市场，在发展过程中面临着种种问题。从企业对资本市场服务的需求角度看，我国资本市场结构层次相对单一，还不能满足中小企业发展的需要。

（一）中小企业债券市场发展缓慢

我国中小企业大多数处于初创期或发展期的前期，经营风险总体较大，根据啄食顺序理论，此时的企业更需要债务融资，投资者也更倾向于风险较小的债券投资。但是，从股票市场和债券市场均衡发展的角度看，我国资本市场存在着较为严重的结构不平衡。与债券市场相比，我国政府过于重视股票市场，忽视了债券市场在资源配置中的作用。股票市场有主板市场、2004年设立的中小企业板、2009年设立的创业板市场，而债券市场相对单一。

根据《证券法》规定，公开发行公司债券，必须符合的条件之一是股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元。按照该规定，很多中小企业因为净资产数额少而不能发行债券。虽然这几年中小企业集合票据和集合债有所发展，但总体发展缓慢，不能满足大部分中小企业发展的需要。

（二）股票市场层次性不够丰富

我国股票市场由沪深主板、中小企业板、创业板和代办股份转让系统组成。与成熟资本市场层次多样、板块有效连通互动的情况相比，我国股票市场结构依然存在结构相对简单，板块互动不顺畅的现象。

1.主板市场尚未成为蓝筹股主导的市场

在主板市场，许多大型企业集团只是部分上市，还有其他部分没有上市，有的大型企业没有在主板市场上市或者到海外上市，这就导致现有主板市场的蓝筹股市场特征不明显。与纽约证券交易所、伦敦证券交易所等世界其他主要交易所相比，我国主板市场仍有很大差距。

2.中小企业板和创业板市场急需完善

中小企业板和创业板市场虽然是为中小企业专门开设，但这两个市场的上市条件和涨停限制与主板市场很多方面存在类似甚至相同的情况，没有凸显中型企业特征，不利于中小企业的发展。

因为中小企业股票发行量相对较小，在首次公开发行股票时普遍存在“高股价、高市盈率和高超募率”的“三高”现象。超募资金过高导致中小企业资金闲置或者投资于效益不高的项目，高股价和高市盈率会导致投资者遭受较高的投资风险，不利于中小企业的可持续发展。另外，股价过高导致一部分中小企业创业元老禁不住高股价的诱惑而离开公司变现。在职业管理团队还不完善的中小企业，创业元老的离开无疑会对中小企业的发展带来不利影响。而这种情况有悖于中小企业板和创业板市场设立的初衷。另外，由于中小企业股票发行量相对较小，与主板市场相同的10%的涨跌幅限制无疑会导致中小企业股投资风险偏高，这会影响股票市场发展的稳定性。

2010年和2011年，无论是中小企业板市场还是创业板市场，上市的中小企业所处的行业主要是制造业，制造业中小企业占这两个市场上市企业的60%～70%，占中小企业数量更多的服务性企业上市比率过低。上市企业行业比率不均衡进一步说明中小企业板和创业板市场的上市条件需要完善。

3.区域性中小企业产权交易市场进展缓慢

2010年，工信部发布《关于开展区域性中小企业产权交易市场试点工作的通知》确定了上海、北京、重庆、广东和河南五个试点省市。河南在五个试点省市中，首先获得工信部批准并正式启动。2010年11月12日区域性（河南）中小企业产权交易市场试点正式开盘，但是10天后因涉嫌违规便宣布暂停交易1个月。1个月后，该试点重新交易。暂停交易前，该试点的交易规则与A股市场交易规则高度相似，重新交易后的交易规则与产权交易所的规则高度相似。区域性中小企业产权交易市场交易规则与其他市场的高度相似性无疑会削弱该市场的特征和作用。因此，尽快制定真正符合该市场的交易规则，切实发挥区域性产权交易市场的融资功能，对于解决或缓解未上市中小企业（尤其是未上市的区域性中小企业）的融资问题意义重大。

三、完善多层次资本市场的思路

（一）沪深主板市场合二为一

上海证券交易所是主板市场，深圳证券交易所以主板市场为主，同时还开设有中小企业板和创业板市场。建议将两个主板市场合二为一，由上海证券交易所管理。主板市场的服务对象是上市标准最严格、信息披露最全面及时、内部控制制度最完善的大型企业。主板市场的合并有利于规模效益的扩大和管理资源的融合。

我国证券交易市场以散户为主体，实行的是集中竞价制度。交易者根据自身判断自由竞价，通过券商报单，最后由交易所撮合。集中竞价制度可能会使股价随意大幅波动（2012年6月份*ST金泰连续12个涨停后又连续4个跌停），目前市场还没有合理办法杜绝此类不合理现象。投机气氛过浓既不利于资本市场的健康发展，也不利于我国经济的可持续发展。而做市商制度具有交易连续性、价格稳定性和服务性，抑制价格操纵和发现价值等优点，可以在稳定市场方面起到较好的作用。在主板市场中引入做市商制度，可以增强证券市场的流动性，提高市场的稳定性，还可以由投资者和做市商共同承担市场风险。

（二）中小企业板市场和创业板市场尽快完善

合并后，深圳证券交易所转变为以中小企业板市场和创业板市场为主，这有利于改变当前深交所市场层次过多，不利于管理的现状。而且，变更之后的深交所可以把主要精力用于完善中小企业板和创业板的上市条件和对上市中小企业的监管，进而加快中小企业板和创业板市场的发展，大力支持中小企业的发展。

合并之后的深交所主管创业板市场和中小企业板市场。这两个板块的对象是发展前景较好、规模较大的中小企业和从主板市场退市的上市公司。

创业板市场的完善主要从上市条件、发行制度和市场监管三个方面进行。

首先，要解决创业板市场上市企业与主板市场和中小企业板市场上市条件趋同性的问题。虽然创业板的上市条件要明显低于主板和中小企业板，但是2009年、2010年和2011年获批的创业板上市企业在各项指标上均远远超过创业板上市的最低标准，导致创业板和中小企业板上市条件的实质性趋同。不解决上市条件的趋同性，真正的多层次资本市场就难以形成，扶持中小企业的功能也会大打折扣。深交所应凸显为中小企业服务的特点，中小企业在深交所上市的门槛不仅要明显低于主板市场，而且在创业板上市的中小企业在规模、财务状况等方面确实要与主板市场有很大差异。

其次，创业板发行制度应该有所创新。我国创业板依然实行的是证监会负责的核准制。虽然创业板设立了独立的发行审核委员会，注重征求专家意见，但是由于监管当局倾向于规模较大、财务状况较好、风险较小的中小企业，这在一定程度上抑制了市场自身的价值发现和风险定价作用的发挥。所以，创业板市场应该向发行备案制过渡，以提高创业板发行效率，更加充分发挥市场的资源配置机制。

最后，如何加强市场监管以避免过度炒作创业板股票亟待解决。由于创业板企业整体规模、融资额、发行量相对较小，非常容易受到市场游资的炒作或者被庄家或机构控制，投资风险一般大于主板市场。所以在深交所上市后，股票的涨跌幅限制不能再是正负百分之十，应该缩小涨跌幅限制，比如缩小到正负百分之五甚至更低。涨跌幅限制降低之后，不仅有利于降低投资者的投资风险，还可以减少因股价过高导致中小企业创业者股票变现情况的发生，从而有利于中小企业的长远发展。从创业板企业股票发行看，资金超募现象非常明显。如果上市公司因为获得超募资金而匆忙上马新项目，无疑会增大企业的经营风险。同时，游资炒作导致企业股票价格虚高不利于企业再融资，这会对上市的中小企业长远发展带来不利影响。

（三）代办股份转让市场和场外交易市场的合并

2006年1月中关村科技园区企业进入代办股份转让系统试点，三板市场开始成为中小板和创业板市场的孵化器，为众多非上市企业与资本市场的对接提供了跳板。代办股份转让市场和场外交易市场的服务对象均为中小企业，可以考虑将这两者合二为一为场外交易市场。合并后的场外交易市场的服务对象应该既包括非上市的优秀中小企业，还应该包括从中小企业板市场和创业板市场退市的中小企业。

合并后的场外交易市场要突出为中小企业直接融资服务的职能，广泛吸引包括民间资本和机构投资者在内的所有投资者，积极扶持广大中小企业的成长。同时，场外交易市场还为主板和创业板市场提供退市通道。在组织形式上，可以采取分散的柜台交易与现代化的电子虚拟市场的有机结合；在市场准入制度上，采用超低门槛加保荐人的准入制度；在股权托管上，采用整体托管模式和部分托管模式相结合的灵活机制；在监管体制上，采用做市商和各市场参与者自律为主、政府监管为辅的非集中调控模式；在股权交易单位的制定上，可以采用标准化单位和非标准化单位共存的模式；在区域布局方面，可以在省会、自治区首府、直辖市设置场外交易市场。

（四）建立专为中小企业服务的区域性证券市场

区域性证券市场应选择地理条件优越、证券交易方便、基础设施先进的直辖市和省会城市。区域性证券市场包括区域性债券市场和区域性股票市场。中小企业的属地性要高于大型企业，另外，因为中小企业大部分属于家族企业，所以，既不能在中小企业板和创业板上市，又不能进行场外交易的中小企业，可以选择在区域性证券市场发行集合债券或集合股票。

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