浅析反收购决定权的归属

2012-04-29周妍

群文天地 2012年4期

摘要：随着资本市场的发展，收购和反收购事件层出不穷地出现在公众的视野里，其牵扯到被收购公司、股东、高管等人的切身利益，由于各方利益诉求的不同，采取反收购措施的决定权归属就变得非常重要。在国际视野下，有三种立法例，笔者认为中国应该采取以董事会决定主义为主，股东大会决定主义为辅的原则。

关键词：反收购；董事会决定主义；股东大会决定主义

中国证监会制定的《上市公司收购管理办法》23条，27条明确规定收购人既可实施全面要约收购也可实施部分要约收购,还规定部分要约收购可兼采现金、证券方式。这一规定大大降低了收购者的收购成本,而且随着中国资本市场的发展，收购和反收购的案例会层出不穷的发生在我们身旁，在这场没有硝烟的战争中，从控股股东到中小股东，从一般工作人员到高管，董事，再加上公司自身，每个人的利益都会牵涉其中。收购和反收购的过程中会产生很多问题，但笔者认为最为重要的是，反收购措施的决定权在谁手上？

一、反收购中的价值冲突

（一）反收购的定义及措施

收购按照收购者是否和管理层达成一致意见，可以分为友好收购和敌意收购。在友好收购中，由于股东对管理层的专业信赖以及收购者出价一般高于股票的市场价值，几乎不存在反收购的问题。因此，反收购应该定义为，在敌意收购过程中，目标公司为了反对收购人的收购行为，通过修改章程，发行新股等措施为收购设置障碍，加大收购的难度和成本，以便达到阻止收购目的的行为。

“反收购措施主要包括预防性反收购措施和抵抗性反收购措施，前者主要包括毒丸策略，驱鲨剂条款，降落伞计划，员工持股计划等；后者包括股份回购，寻求白衣骑士，出售公司最有价值的资产，甚至通过诉讼的方法。”①其中大部分的措施都是和商业行为及商业判断相关的。

（二）反收购过程中的价值冲突

1.股东利益和董事利益的冲突。

这两者之间的冲突应该是最重要，也最突出的，因为收购者往往会提出高于市面股票价值的条件，对于股东来说，就会是获得溢价的机会。但是，董事则不同，因为在“公司收购中，收购者通过一次巨款溢价可以使股东获益，而不必因收购的成功向失业的目标公司的经营者付出代价，当目标公司的股东在公司收购中获利达到20%到40%的时候，经营者往往会被替换掉。”②因此，股东和董事的利益冲突就暴露出来了，股东想要寻求溢价，获得利益，而董事更愿意保住稳定高薪的工作。

2.股东利益和公司利益的冲突。

股东虽然是公司的出资者，但是一旦公司成立，公司和股东就成为两个独立的主体，拥有并不完全相同的利益需求，特别是中小股东和公司之间，利益往往是对立的。“在敌意性出价收购中，出价人往往提供一个高于现行市价的出价，诱使目标公司股东出售其股份。但公司总是有自己的长远计划，这种长远计划不应成为股东短期利益的牺牲品。”③而且公司作为独立的法人，对社会以及市场经济也起着独立的作用，承担着独立的责任。

二、各国关于反收购措施决定权归属的立法例

股东，董事，公司三者的利益在收购和反收购过程在很多情况下是相互冲突的，那么反收购措施决定权应该掌握在谁的手上呢？在世界范围内遵循着三种原则：“股东大会决定主义”、“董事会决定主义”、“监事会决定主义”。

（一）美国模式

“根据美国州立法、判例法及美国法律研究所1994年发布的《公司治理原则》来看，在美国，如果董事会合理地认为一项反收购措施符合公司的整体最大利益，并且符合董事的信义义务，或者是为了维护相关利益人的利益，目标公司就有权决定进行反收购——目标公司反收购决定权毫无疑义的掌握在董事会手中。”④因此，在美国，采取的是“董事会决定主义”。在此基础上，再辅以信义义务的规定及在司法实践中形成的司法审查三大原则来保护股东的利益。

（二）英国模式

英国是采用的“股东会决定主义”，“《伦教城市收购与合并法则》第21条规则规定:“在收购要约期间，甚至在要约发出之前，在没有获得股东大会批准的情况下，公司董事会不得从事挫败证券持有者根据一项善意的收购要约的价值(出价)做出选择的机会的行为，不得采取发行任何已经批准但是尚未发行的股票;就任何尚未发行的股票发行授予认股权等措施”⑤

（三）德国模式

德国的公司治理机制是比较特殊的，是属于“大监事会，小董事会“的形式，“根据德国新修订后的《收购法》和德国公司法的相关法规，只要没有事先在公司章程中明确排除《收购法》第33条适用或者没有召开临时股东大会，那么适用的就是以监事会为中心的决策体制。”⑥

（四）中国模式

证监会颁布的《上市公司收购管理办法》第33条规定: “收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。”由此可以看出，中国在反收购措施的决定权归属问题上，采取的是和英国相类似的“股东会决定主义”。

三、反收购决定权的归属讨论

在上述讨论的反收购措施决定权的归属原则上，德国的体系我们可以不予以考虑，因为德国的公司治理结构和我国有较大的不同，在“美国模式”和“英国模式”中，哪种才是我们应该采纳的呢？笔者认为我们应该学习美国模式，并且将其模式项下的董事信义义务在中国相关法律中加以明确规定。下面，我们将对两种模式进行对比，从而发掘出美国模式，也就是“董事会决定主义”的优越性。

（一）股东的弱势地位

1.在专业知识方面。

收购和反收购的过程涉及到很多专业知识，在做出是否要反收购，以及要采取什么样的反收购措施时，决定者至少要有一定的商业知识和经验，去判断收购者的真实目的，收购者的出价是否高于股票所代表的真实价值等问题。而在上市公司中，股东众多，素质参差不齐，更多时候他们只是会用脚投票，并不能够对公司面临的商业情况进行深层次的分析，做出正确的决定。相反，董事会是公司的执行机关，董事中不乏专业人士，他们能做出更加明智的决定。

2.在充分信息的知悉方面和谈判方面。

在收购和反收购的过程中，充分的信息对于谈判者来说是非常重要的，但是股东由于自身条件的限制，往往是无法获取足够能和收购者抗衡的信息的，原因如下：

“首先,在现代公司所有权与经营分离,股东囿于自己时间、精力及专业技能的不足,往往对公司的经营状况,发展前景等等均不甚了解,这对投机性股东而言,更是如此。而出价人在这方面恰恰相反。在发动出价收购之前,出价人已投入大量时间、金钱,对目标公司进行深入透彻的调查研究,并掌握了大量信息。因此,从这方面来说,目标公司股东由于信息的不足而在谈判中处于明显不利地位。”⑦

其次，对于股权极度分散的上市公司，每个股东的利益追求都不一样，个人寻求信息的能力本身就不强大，这样的分散就进一步弱化了，更加不能获取足够的信息和收购者抗衡。

第三，在价格的谈判中，“为克服不公平报价,目标公司股东有必要借助董事会,利用目标公司管理层的信息、专业技能及其所聘请的反收购专家,由目标公司董事会作为股东股份的拍卖人,董事会代表股东同报价人谈判,是一种“一对一”式的谈判,另一方面也有利于促成一个竞争性报价,由董事会代表股东将股份卖给最高的出价人。”⑧

（二）股东大会的效率缺乏性

按照《公司法》的规定，股东大会包括定期会议和临时会议，定期会议按照章程举行，时间间隔往往较长，临时会议召开程序也比较复杂。在敌意收购中，收购前期，目标公司往往不知道收购者的行动，到收购者正式宣布或者目标公司发现之时，往往必须采取紧急的措施，才能有效的阻止收购的完成，这种高效性的需求就和股东大会的迟延性形成了鲜明的对比。

（三）对中小股东的保护

和西方股权高度分散不同，我国的情况往往是一股独大，董事会也常常被大股东所操纵，所以我国公司治理中，最重要的问题就是要保护中心股东的利益，在收购中，中小股东也是利益最容易受到的主体。在“美国模式”下，虽然不排除董事会在处理反收购事宜中存在着双重目的，即既想保护公司的利益，又想维护自身的利益，但是由于董事是处于信义义务的约束之下，他们必须对公司承担注意义务和忠诚义务，否则就可能招致个人责任。我们来看看大股东，通过在股东会上的投票，操控股东大会，达到自己的目的，即使伤害了中小股东的利益，伤害了公司的利益，但是从表面上来看，这是公司资本多数决原则的表现，是无可厚非的，只要不涉及关联交易，并没有相应的责任对其进行约束。

（四）股东短期利益和公司长远利益的冲突

每个公司都有自己的经营目的和经营的规划，在收购过程中，正如前文所说，也许股东能够获得一笔溢价款项，但是，在目标公司被收购者接手以后，往往并不是更好的促进公司的发展，而是另觅他用。这样的情况大概有两种趋势：

第一“是小鱼吃大鱼式的杠杆收购。这往往是通过发行垃圾债券筹集资金,出价人自有资金只占小部分。所谓垃圾债券,是一种以目标公司资产作为偿还保证的高利率债券,即出价收购一旦成功,该债券将以很高的利率获得偿还,而偿还该债券的现金,是出价人在收购成功后,以目标公司的现金或将其重要资产出售套现获得的。因此,这种出价收购实际上是利用目标公司的资产来获得对目标公司的控制权。”⑨而这些重要的资产，对于公司的发展计划来说，又是不可或缺的，这样的行为无疑会损害公司的长远利益。

第二，是“出价收购的目标由原来经营状况差,盈利不佳,市盈率较低的公司转向那些经营良好,利润丰厚的公司。而获得这类公司的目的,往往不是继续经营,而是将其分拆出售以牟取暴利。”⑩

无论是哪种模式，带来的结果都是公司资产被分解，经营被停止，公司的长远利益被严重损害，从而最直接的结果就是未接受收购的股东的利益遭受损失。为了防止这一现象的产生，应该让董事等经营者根据公司的长远计划，理性地看待收购行为，实现公司利益和股东利益的最大化。

四、结论

在收购和反收购的热潮正在我国资本市场上蔓延之时，反收购决定权归属的问题也变得重要和急切起来，我们国家现在采取的是类似于英国的“股东大会决定主义”，但是根据上文的论述，我们可以发现相对于“董事会决定主义”，其的缺陷，因此我认为，我国应该修改相关的条款，把主要的反收购措施的决定权交与董事会，并且再配以董事的信义义务的详细规定来予以限制权利的滥用。但是要注意，并不是所有的反收购措施的决定权都由董事会来行使，比如说需要修改章程的驱鲨剂条款，涉及经营者自身利益的金降落伞计划等，还是应该由股东大会来批准行使。

因此，我认为我国的反收购决策权的归属原则应是是：以董事会批准为原则，在特殊情况下，提交股东大会批准才可实行，以求实现公平和效率的平衡，实现利益的最大化。

注释：

①参加符启林主编：《中国证券交易法律制度研究》，法律出版社2005年版，225-228页。

②Robert Romano，The genius of American corporation Law，the AEI press ,1993, page52.

③Lipton, takeover bids in the targets boardroom, the business lawyer, 1979,page10.

④潘路佳著：《目标公司反收购中的董事义务研究》：西南政法大学学位论文，2006年第12页。

⑤林王威著：《中英上市公司反收购措施立法浅谈》，载《中国商法年鉴（2008）》，第784页。

⑥孙博著：《浅析德国公司反收购决定权归属》，载《法制与社会》2008年第1期，第109页。

⑦参见黎友强著：《目标公司董事会有权采取反收购措施吗？—美国立法例研究及其对我国的启示》，载《法律科学》，1997年第四期，62-63页。

⑧Lusian A. Bebchuk:The Case for Facilitating Competing Tender Offers （1982）95 Harvard Law Review，Page1055.

⑨Brill :The Roaring Eighties （May, 1985）Am. Law, Page14.

⑩Earl W.Kintren:Primer On The Law Of Mergers: A Guild For Business The Macmillan, New York（1973）,Page69-70.