上市公司反收购的决策权归属

张政

（南京师范大学法学院，江苏南京，210023）

摘 要：市场经济下，公司并购潮越来越大，通过企业的并购能够整合资源，扩大市场占有率。收购与反收购是一体两面的关系，有收购就会有反收购。但遗憾的是至今我国并没有一部反收购法，对于上市公司的收购没有完整的法规加以规制，其中很多方面都没有明确规定。立法上的空白就给实务造成诸多困扰，本文以相关概念出发探讨反收购的价值以及归属权问题，以期给出个人的看法。

关键词：反收购 股东大会 董事会

一、上市公司的反收购的相关概念

（一）敌意收购的概念

根据目标公司管理层对于收购的态度分为友好收购和敌意收购。友好收购指收购方在向目标公司发出要约收购前与目标公司的管理层进行友好协商，目标公司管理层对于收购没有异议并且积极配合。敌意收购恰恰相反，收购方不与目标公司进行协商，甚至在目标公司管理层明确表示反对的情况下，在股票市场吸纳股份强行取得目标公司的控制权，这种强行收购行为往往会产生激烈的冲突，反收购行为也主要针对的是敌意收购。

与友好收购相比，敌意收购无论在方式还是结果来看都更加强烈。从目的来看，友好收购一般是收购方期待将目标公司继续做大；而敌意收购的主观目的较为复杂，有的是继续经营发展；有的则是希望在收购后变卖公司的股份或资产以取得高于收购成本的利润。当收购方取得目标公司的控制权后往往会更换管理层，所以目标公司才会在面对敌意收购时产生强烈的排斥心理。

（二）反收购的概念

上市公司反收购是指目标公司管理层或者股东为了维护自己的利益或公司的利益，防止公司控制权转移，而采取的旨在预防收购活动的发生或阻止已经发生的收购行为。从定义可以看出以下几点：首先反收购的实质是对敌意收购的反对，通过一系列措施使收购人的收购目的落空，防止公司的控制权转移；其次反收购涉及的主体有公司的管理层和股东，最后从反收购采取的时间先后区分可以分为事先防御和事后抵御。

二、目标公司是否拥有反收购的理论分析

（一）肯定说与利益相关者理论

该理论从广义的角度上认为与公司的生产经营存在利害关系，不仅有公司的良好经营，而且员工、债权人、股东以及消费者也会对公司产生影响。公司的存在不仅仅是为了股东的利益，还要承担相应的社会责任。传统的公司法认为公司存在的目的是为了股东利益最大化，但随着社会经济的不断的发展，企业的社会责任也越来越大。该学说认为在公司被敌意收购的时候，不仅仅要考虑股东，还要注意平衡其他利益相关者的利益，使综合利益发挥到最大。

利益相关者理论为目标公司的反收购提供了理论支持。当投机者想要获得短期利益而进行敌意收购时，无疑是对公司发展的毁灭性打击。“公司职员面临失业的危险，债权人的债权风险增加，供应者可能失去一个有价值的商业伙伴，社区面临失去一个公司总部或公司经营部的危险等。”股东有可能为了眼前的利益而不顾社会整体利益。基于限制股东的机会主义，赋予公司反收购的权利，以此平衡各方利益以求在追求股东利益时候不损害其他人利益。

（二）否定说与公司控制市场理论

“公司控制市场理论”为目标公司不享有该权利提供了理论依据。亨利·曼尼认为存在这样一个买卖公司的市场。在一个股价长期与实际价值不符合的公司内部，存在着一批效率低下的管理层。即便公司股东不撤换这些效率低下的管理层，也会有收购行为进行资源优化配置。现代公司的所有权和管理权的分离直接导致了管理层监管问题，当管理层在得知被收购后会被撤换的后果时，敌意收购就对效率低下的管理层产生了良好的监督作用。

从利益相关者理论和公司控制市场理论来看，收购与反收购是一场各方利益较量的博弈，我本人更加赞同支持目标公司的反收购权利，我们不能因为反收购的消极作用就放弃其积极作用，以下我将主要介绍反收购的作用。

三、目标公司反收购的积极作用

（一）维护公司长远利益。在学者王保树教授看来，收购浪潮中越来越多的收购方怀揣恶意，一旦控制了公司变进行资产处置获得高额利润，他们并不关心企业发展。万科作为房地产的龙头企业遭到宝能系在二级市场上的敌意收购，一旦宝能系真的控制了万科转手进行转让或者为了短期利益进行分拆重组，将是对社会资源的巨大浪费，这样的收购破坏了企业的连续性。赋予公司反收购的权利，不但对于这种破坏式收购有意义，也会有效避免公司股东的短期投机行为，使公司在斟酌各方利益后，根据实际情况决定是否进行反收购。

（二）有利于保护公司股东以及利益相关者的利益。由于收购者是在二级市场上面进行股票的买进，对于股权分散的上市公司来说这无疑是致命的。当存在众多中小股东的时候，股东对于公司的实际价值也许并不了解。在信息缺失的情况下，相较于来势汹汹的收购方属于当然的弱者，容易丧失对于股价的正确判断，导致自身利益大打折扣，同样的与公司相关的员工、债权人等利益同样容易受损。在这种情况下，目标公司享有反收购的权利，也为各方利益的保障提供了可能性。

四、反收购决策权的归属

对于目标公司反收购决策权的归属问题一直都是反收购立法中争论不休的问题。有人认为属于股东大会，因为对于公司合并、分立解散等重大事由均由股东大会决定，并且把反收购权纳入到对于公司合并权的范畴中。有的认为应该属于董事会，因为董事才是对于公司的实际管理者，对于公司更加的熟悉。不同模式下的立法权归属都体现了各国法律的差异性，其中以美国的董事会模式以及英国的股东大会模式最为典型。

（一）美国董事会决定模式

由于美国越来越多的认为公司作为一个机构，承擔的社会责任越来越多，不再仅仅是股东盈利的一个工具。如果把决策权归属到股东大会，对于“利益相关者”理论所追求的与公司利益相关者的利益总和最大化不符合。决策权归属于董事会，董事会作为公司经营管理机关，对于公司业务十分熟悉，因此由董事会在与收购方讨价还价上更有条件，有利于股东获得较高收购溢价。但是怎样保证董事会在反收购过程中的行为是为了公司利益呢？美国法院通过长期的司法实践确定了商业判断与信义标准。

原始的商业判断规则十分概况，随着实践经验的不断累积，美国法院总结出了更为细化的四项规则：（1）董事会要证明自己的行为是从公司的最大利益出发，而不是处于私人目的。（2）董事行为的合理性、适当性以及独立董事的证明。（3）董事会对于潜在的收购要约有权采取防御性措施，该商业决策受商业判断规则的保护。（4）目标公司在被收购已经成为事实的情况下，如何使公司的价值发挥到最大的判断标准。

信义义务即要求董事在做出决策的时候对于公司以及股东负有忠实注意义务。主要的判断因素有：董事是否是经过充分的信息整合后的决定；对于公司的实际价值是否进行正确的估值；是否考虑平衡多方利益。不难看出，所谓的商业判断规则以及信义义务标准大部分是主观标准，在司法实践中有时候会很难判定。随着审判的增多，美国法院逐渐形成了一个测试标准，即以董事行为的动机与目的出发来判定是否符合。

（二）英国股东大会决定模式

在英国的《城市收购与兼并守则》中规定了反收购的决策权属于股东大会，股东大会对于重大事项的变更都有决策权，收购行为意味着控制权的转移，当然归属于股东大会。但是董事会也不是完全排除在外，即便最后的决定权属于股东大会，董事会依然可以通过自己的行为来影响着结果。首先董事会可以向股东大会提出建议。董事会通过给予股东大会决议建议来使股东对于反收购的利弊更为了解。其次可以寻找“白衣骑士”，这样的选择往往会使股东们对于公司价值更慎重。最后董事会在收购开始之前，可以有预防收购的种种措施。

（三）我国反收购决策权的归属问题

我国尚未在法律中明确规定反收购决策权的归属，美英两国的模式对于我国未来制度的完善具有良好的借鉴意义，但是不能生搬硬套，一定要结合我国的具体国情。在当下的市场环境中，我认为反收购的决策权归属于股东大会更为适宜。同时董事会也可以在股东大会上给予股东更多的建议。之所以更多的倾向于英国的模式，主要有以下原因：

从法理上看，股东是公司的实际所有权人，没有股东的出资设立不会有公司的成立，在敌意收购中无疑股东的利益是最受影响的。其次，我国现阶段不存在美国健全的董事会监管制度以及利益先相关者理论，对于董事信义义务的监管都还不太完善，公司更多的还是看做股东盈利的工具。在对于董事行为监管不到位的情况下，放任董事会拥有反收购权有可能极大损害股东利益。正如某学者担心的那樣，如果把权利交给董事会恐怕落入到管理人控制的圈子。

注释：

利益相关者的概念，表明公司不仅仅是股东盈利的工具，更是与众多利益者相关的结合体。

参考文献

[1]王保树主编.公司收购：法律与实践[M].社会科学文献出版社，2003年版，第266页。

[2]范建.我国反收购之立法政策：股东会中心主义的制度基础与保障[J].商业经济与管理，2006年第11期，第65页

[3]候富强，王衡.董事注意义务研究[J].改革与战略，2002年第7期第90-93页.

[4]伍坚.方正科技攻防之战[M].公司法评论，2001，第345页.