上市公司控制权之争：宝万之争法律分析

摘 要 2015年是中国证券市场浓墨重彩的一年。而宝能系与万科管理层之间爆发的万科股权争夺战，更是上演了2016年度大戏。宝能系敌意收购房地产商万科，蛇吞象的资本市场看点加上企业家教父王石为代表的管理层的强烈反对，使得该案成为我国资本市场恶意收购的经典。

关键词 上市公司 收购 反收购 控制权

作者简介：徐国军，黑龙江大学民商法硕士研究生，研究方向：公司法证券法。

中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.02.044

一、上市公司收购法律制度分析

上市公司收购是指收购人依法取得上市公司发行在外的有表决权的股份，以实现对该上市公司的控股或合并的行为 ，上市公司收购能够促进产业整合，实现规模经济协同效应，同时来自于外部的控制权竞争，能够促使企业管理层积极履行授信义务。然而收购在短期行为理论看来，对于企业和股东的长远利益存在不利，对于目标公司和收购企业以及各方股东和其他投资者的利益都会产生重大影响，上市公司收购行为需要遵守我国《公司法》、《证券法》和《上市公司收购管理办法》等法律法规，合法合规才是根本。

（一）敌意收购合法性分析

上市公司收购按照目标公司管理层与收购方之间的合作态度，分为善意收购和敌意收购 ，在善意收购中，收购方在收购前与目标公司管理层之间有良好的沟通，双方有着一致的利益诉求，因而管理层会主动协助收购，而在敌意收购中，收购方的收购行为，没有与目标公司管理层进行有效沟通，因而会遭到管理层的反收购阻碍。在本案中，以王石为首的万科管理层，对于宝能系的收购明确表态不欢迎并采取临时停牌，加以阻碍，构成敌意收购。而敌意收购是否应当受到法律的责难？取决于法律对收购的价值判断，关于上市公司收购价值的论争，收购价值肯定论者认为：第一，效率理论。上市公司收购实现企业之间的合并，能够产生规模经济和协同效应，提升整个社会经济效率，第二，代理成本理论，敌意收购使得公司管理层面临外部侵略者的威胁，刺激其为公司的经营发展勤勉尽责，从而减少股东与公司管理层之间的代理成本，而收购价值否定论者的理由包括：第一，短期行为论。资本市场和投资者都是短视的，为避免被收购，公司管理层会放弃长期的研发，而致力于增加分红和短期盈利计划，对公司和股东的长期利益不利。第二，扩张主义论，公司管理层发起反收购的真实目的不是为了公司和股东的长远利益，而是通过收购使自己获得更高报酬，更好的声誉，才增强公司抵御收购能力 。从英美法系的立法实践来看，大多认为上市公司的收购是一种市场行为。对其采取中立的态度，法律规定既不支持，也不反对。事实上，一场敌意收购之于公司股东甚至债权人等利益相关者而言，法律及执法者很难做出公允的判断，所以会保持中立，而不进行任何带有前见的责难。具体到我国法律，《证券法》、《上市公司收购管理办法》等规范上市公司收购的法律法规，亦未就敌意收购本身的合法性与否作出规定。因而，在现行法律框架下敌意收购，本身并不会构成宝能收购万科的法律责难是由。中国证监会发言人的表态亦传达了相同的监管精神。

（二）杠杆收购合规分析

本案引起各界广泛关注，缘于宝能系大规模运用险资股权质押资管计划等杠杆手段放大资金量收购万科。其资金来源的正当性和合法性，成为了这场控制权争夺战的焦点。此次宝能系收购万科的一个重要资金来源，是前海人寿的万能险资金，险资能否入市是否需要遵循特殊规定，是市场普遍关心的问题。首先，前海人寿万能险资金入市，买卖股票本身并不违法。根据《保险资金运用管理暂行办法》，第六条第二款的规定：“保险资金可以买卖债券，股票，证券投资基金份额等有价证券。”其次，险资入市需要遵守特殊限制，我国保监发2014[13号]《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》中，对保险资金的投资比例进行了细致规定，其大类监管比例规定，投资权益类资产的账面余额合计不高于本公司上季末总资产的30%，且重大股权投资的账面余额不高于本公司上季末净资产；集中度风险监管比例的规定，投资单一权益类资产的账面余额不高于本公司上季末总资产的5%，投资上市公司股票有权参与上市公司的财务和经营政策决策或能够对上市公司实施控制的，纳入股权投资管理，遵循保险资金投资股权的有关规定。另外，保险企业还需遵守类别资产监测规定等相关监管制度，从目前各方报道来看，前海人寿的保险资金是否严格遵守，前述特殊规定，虽然受到各方质疑，但是否违规仍需要相关监管部门在进行深入调查后作出权威论断。最后，前海人寿用险资购买的股票宝能系是否享有表决权等股东权益受到质疑，在法律上选择购进股票的权益归属，首先取决于保险合约的规定，如果合约规定是由购买保险的投保人行使，那股权就应当归属投保人。如果没有规定从法律关系入手，分析保险公司有权行使股权。作为投资性保险，万能险的基本运作原理为保险公司为了实现保费缴付的可调整性，为万能险产品开设两个账户，一个是用作纯保障的风险保费，放在原保险费统计口径中，保险公司需要对其提取保险责任准备金，另一个叫投资款，放在投资账户里，保险公司拿去投资，按照一定的利率结算给投资者。在这种模式的法律关系中，保险公司负债经营，盈亏自负，是万能险账户的所有者，对登记在万能险账户下的股票得以行使股权。而投资者让渡资金给保险公司或许有一定的保险利益和收益权，在实践中，大部分保险公司的保险合约都采取授权缺省模式，所以宝能用险资购买股票并享有股东权益，并不构成违规。宝能系旗下钜盛华运用资管计划收益互换，股权质押等杠杆方式大举融资购买股票，这作为杠杆收购手段本身而言并不违规，但具体的资金融入手段和运用方式需要符合我国《证券法》、《商业银行法》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》等相关法律法规的规定，方能确保宝能系杠杆资金的取得合法合规。万科举报宝能系用的九个资产管理合同，属于违规的通道业务，涉嫌非法利用九個资管计划账户，从事证券交易交割资管计划涉嫌非法股票融资业务等。这其中牵涉到大量的部门规章和规范性文件，涉及到证券基金，银行等多个领域是否违规，仍需等待监管部门的调查定论。

（三）安邦与宝能是否为一致行动人

有消息传闻安邦与宝能之间可能达成一致行动人关系。所谓一致行动，根据 《上市公司收购管理办法》第83条规定，即投资者通过协议、其他安排与其他投资者共同扩大其所能支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或事实，并列举了十二种构成一致行动的情形。上市公司收购信息披露制度，通常以收购者持有一定比例的股份作为进行信息披露的触发事件，因而实践中，收购者往往会通过与其他人或关联方合作采取一致行动，从而使每一个个体的持股比例低于触发条件，规避信息披露义务，为了防止上述行为，证券法信息披露制度产生了一致行动人规则，将采取联合行动的各方视为一个整体作为信息披露主体。一致行动的核心在于对行使股东投票权的方向存在一致性安排，而非同步的股票购进卖出行为。本案中，结合安邦过去一贯财务投资者的角色定位，其每次增持都和万科管理层有过详细沟通，与捍然强势入侵，并声明要做战略投资者的宝能风格迥异，因此仅仅依据双方在近期同时对万科A股进行增持的行为，并不能认为双方构成一致行动人。后续假使安邦于宝能之间达成一致行动协议，也应当按照相关法律规定及时向市场进行信息披露。

二、目标公司管理层的可为与不可为

我国公司法律制度与反收购措施的兼容性分析。2015年12月18日万科以增资扩股进行重大重组为由，临时停盘，根据一系列公告，最终于2016年7月4日复盘 。停盘期间，王石公开表态不会实施毒丸计划，下面分析我国公司法律制度与各类反收购措施的兼容性：

（一）毒丸计划

正式名称为股权摊薄反收购措施。其最初的形式是目标公司在遭到收购时向其普通股股东发行优先股，以收购方对目标公司进行要约收购或获得公司一定比例普通股为出发点，优先股可以转化为一定数量的普通股，以达到稀释收购方股份，增加其收购成本的目。其本质上是一种认沽期权，即在一定条件下，期权持有人可以有利条件获得公司股份。要使管理层能够运用毒丸计划，并使其最终发挥稀释摊薄的作用，前提条件是董事会有权发行新股，但这与我国现行的公司法律制度并不兼容。首先，根据我国《公司法》第103条的规定，在我国股份有限公司发行新股需要由股东大会作出决议，并由出席会议股东所持表决权的2/3以上通过，因而在面临野蛮人入侵时，董事会根本无权自主发行新股。其次，我国仍然采取法定资本制度，即便是认缴制，也仅意味着缴纳期限的延缓，而并非授权资本制度 ，所以所有股份必须对外发行。《公司法》第142条明确规定除减资等极少数情况外，禁止公司收购自身股份，因而即使是已经发行的股份，董事会也不可能有库存股用于实施毒丸计划。因此，在宝能已经持股23.52%和上市公司股东大会小股东缺席严重的情况下，几乎没有可能实施毒丸计划。

（二）驱鲨剂

是指通过在公司章程中设置特别条款，以限制收购方控制目标公司。例如可以在公司章程中规定，董事会成员的任期采取交叉制即使收购方取得了多数股份，也难以在短时间内在董事会中占有多数席位，或者在公司章程中规定更换董事需要说明理由加大收购方改组董事会的难度。或者限制召开特别股东会以避免收购方绕开董事会控制公司，或者在公司面临野蛮人入侵时，临时修改公司章程。由于我国采取股东会中心主义的立法模式，股东会是公司的最高权力机构。修改公司章程必须经过股东大会同意，并且无法律规定可以授权董事会修改公司章程。万科公司章程中并没有董事任期交叉制度條款，而且还规定了股东会可以以普通决议罢免任期未满的董事 ，所以现有的万科公司章程并没有设置阻碍宝能控制万科的相关条款，而万科管理层也不能通过董事会修改公司章程，设置阻碍条款。同样情况下，通过股东大会2/3修改章程实施驱鲨剂计划几乎没有可能。

（三）白衣骑士

在面临收购时，管理层通过协议约定，寻找到一家友好买主购买自己的股份，提高收购方的收购成本，是公司控制权掌握在该买主手中，从而避免被敌意收购。该友好买主即为白衣骑士，实践中目标公司管理层会给予白衣骑士一定的优惠条件，促使其收购公司股份，截至停盘当日宝能，从当前的股权结构来看，万科管理层开展白衣骑士计划抵御收购的可能性非常大。可能的方案如下：第一，华润作为白衣骑士，作为竞购方复盘后继续增持，提高宝能的收购成本，第二，安邦作为白衣骑士，并使安邦与华润万科管理层达成一致行动协议，加上刘元生的个人持股，持股比例将超过宝能。第三，寻找其他有足够资金实力的机构投资者收购万科股份。上述三种方案中最可行的方案是第二种，因为万科管理层的竞争对手实际上是宝能系背后强大的社会资本，即使实力不凡的国企华润也很难与之抗衡。而选择安邦作为一致行动人，最大限度地运用了现存的股权结构，能够最大程度的减少与宝能系抗衡的现金流需求，当前我国公司法律制度并没有直接限制管理层寻找白衣骑士的规定，但管理层在允诺给予白骑士优惠条件时，不能超越董事会的权限，更不能以损害公司股东的利益为代价。

注释：

张舸.公司收购法律制度研究.法律出版社.1998.15，7.

陈忠谦.上市公司收购.法律出版社.2007.81.

万科企业股份有限公司 关于公司股票复牌的提示性公告.2016年7月2日//巨潮资讯网.http：//www.cninfo.com.cn/information/companyinfo_n.html？fulltext？szmb000002.20 17年1月9日访问.

刘燕.公司法资本制度改革的逻辑与路径——基于商业实践的观察.法学研究.2014（5）.

彭冰.没有“毒丸”谁是万科的白衣骑士.财经.2015年12月24日.