论上市公司反收购决策权之分配

王一骁

摘 要：法律明确反收购行为的决定权归属，旨在平衡收购方与被收购方、目标公司管理层与小股东、公司与员工及利害关系人、收购双方的冲突利益。因此，在立法模式的选择上应充分考虑中国的资本市场和上市公司治理状况、宏观经济政策等因素。我国《上市公司收购管理办法》的相关规定应解释为股东会相对中心主义，赋予董事会一定的事前反收购决策权，并以商业判断规则审查之。

关键词：反收购；毒丸计划；股东会相对中心主义

中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1673-2596（2016）12-0094-02

一、“毒丸”决策权分配的逻辑起点

（一）毒丸计划及其启动的决定权争议。美国上市公司普遍采用的“毒丸计划”（Poison Pills）乃最为典型的反收购措施，它由反收购专家Martin Lipton于1983年Brown Foreman收购Lenox一案中创造并应用[1]，即当Foreman取得Lenox20%以上股份时，Lenox原股东无需股东会通过，自动被赋予无投票权优先股，该优先股得在被收购后每股转换为40股Foreman的股份，这便是最早的“弹出式（Flip-over）毒丸”。此后，为应对“接管而不归并”的新形式收购的出现，美国上市公司又改进出“弹入式（Flip-in）毒丸”或毒丸债（Poison Debt）、死手毒丸（Dead Hand Pill）、无手毒丸（No Hand Pill）等。毒丸计划的一大特点是，目标公司董事会在面对潜在的或已递送的收购要约时，有权决定启动各类股票期权计划来抵制收购，而无需经股东会批准。自1985年特拉华州法院判决毒丸计划合法后，已有25州明确通过判例或立法认可了这种典型的反收购措施[2]。我国法律对董事会能否实施毒丸计划回应较模糊。现行《上市公司收购管理办法》第8条第2款规定：“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益。”据此，董事会有权作出决策不言而喻。但第33条又规定“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产……造成重大影响”，又将最终决定权赋予了股东大会。笔者认为，科学分配启动毒丸计划的决策权，首先需明确法律规则毒丸计划的立法目的是平衡何种法益。

（二）毒丸计划背后的利益冲突。考察各方主体的诉求，在收购与反收购中，法律需要平衡几组法益：一是收购方与目标公司的利益冲突。前者希望利用资本优势实现对有价值的目标公司核心资产的支配，后者希望尽可能维持自身稳定，不被“乘人之危”。二是目标公司管理层与本公司中小股东的利益冲突。在现代公司所有权与经营权相分离的大模式下，这种利益冲突本质上是代理机制必然带来的激励不相容，特别在股权相对集中、大股东与中小股东权利差距较大时，管理层对公司形成内部人控制，会造成这组矛盾的显性激化。三是目标公司与其利益相关人的冲突。当公司采取毒药债、焦土计划等自贬身價、增加负债的反收购措施时，外部债权人的利益必然受到损害；目标公司职工也可能因公司的反收购行为受到侵害。因此，《欧盟议会和委员会对收购的指示》中明确要求目标公司在收购中要“给予职工充分的发言权”[3]。

二、毒丸计划决策权分配的比较法分析

（一）股东会中心主义。股东会中心主义将采取反收购行动的决定权赋予股东大会，未经股东大会批准，董事会不得采取任何措施限制收购方继续取得股份或形式权利。该模式的典型立法例是英国的《城市收购与合并法典》。但英国法对管理层决定权的剥夺并非绝对的，对目标公司预防性的反收购防御措施并没有进行明确的限制性规定，实际上默示地许可管理层有权在收购要约作出前决定是否对潜在的敌意收购进行防御。股东会中心主义在英国的制度生成背景：英国公司法具有悠久的股东利益至上传统，股东会是公司一切意思的生成机关是根深蒂固的法律理念；英国上市公司股权分散程度不高，股东都有参与公司决策的动力和可能。而在事前反收购上默许董事会享有决策权，也有与其配套的平衡制约法律机制：作为判例法国家，法官可以根据具体交易灵活地判断董事会的决策是否合理、合法，是否构成权利滥用。

（二）董事会中心主义。董事会中心主义将反收购决定权赋予董事会而无需股东会批准。作为绝大多数反收购措施的诞生地，美国采该立法模式，最大限度地实现了反收购决策的效率。董事会中心主义的生成植根于美国高度发达的资本市场，上市公司资本开放度大、流动性强，股权分散，大量的中小股东不过是资本市场中的投资者，而非公司的经营者，对公司事务并不关心。董事会中心主义必然要求法律更审慎的监管，而美国法制环境恰恰具备这一立法模式的实施条件。除了与英国相同的司法审查制度，美国《证券法》《证券交易法》的信息披露制度相当完备、严格，美国证监会对上市公司收购的监管也很到位，而信息披露制度在最小干预的前提下最大化地实现了对董事会以权谋私的管控。

（三）共同决定主义。所谓“共同”，是董事会和监事会共同协商并向股东大会报告。德国《德国公司治理法典》：“在要约收购的情况下，目标公司监事会与董事会的职责包括对要约表达其立场并说明理由，以便股东能在获得充分信息的情况下对此要约作出合理决策；当公布要约收购后，除非经股东大会授权或监事会同意，董事会在正常交易行为之外，不得采取任何可能阻止要约收购成功的举措。”[4]共同决定主义在德国的制度背景是数量极少的上市公司和欠发达的资本市场[5]，该模式在德国实施还因为监事会在公司治理中享有超越董事会的权力，具有高度独立性，能够为股东和公司整体利益考虑。

三、我国反收购决策权分配模式的应然选择和制度配套

（一）选择决策权机关的影响因素及法律解释因应。如上所述，在解答如何解释我国现行法对反收购决策权的分配这一问题前，首先需找到这一法律制度在我国面临的经济社会特殊性何在。笔者认为，审慎制定这一规则，需考虑至少以下三个方面：第一，我国资本市场现状。我国上市公司股权事实上并不分散，大股东与小股东、个人投资者之间股权比重悬殊，说明公平对待股东权利的紧迫性。第二，我国上市公司内部治理状况。上市公司的公众性不强，国有参与“一股独大”，内部人控制根深蒂固；民营企业创始企业家或大控股集团长期盘踞大上市公司控股股东地位，资本结构的固定性也很强。第三，我国经济发展现状和宏观调控政策倾向。“新常态”下，宏观经济政策上一直倾向于鼓励企业间并购重组以实现落后产业淘汰、优质资源保留、通过资产整合发挥企业新能量。综合考虑上述三方面因素，为实现反收购中的利益公平、助力二级市场收购带来的监督功能和资源高效利用功能，宜将反收购与否的决策权赋予全体股东。但从另一角度对上述因素加以考量，也不可忽视以下几个问题：第一，正因为中小股东与控股股东权利悬殊，即便将决定权赋予股东大会，中小股东的意志也难以通过其微薄的票权得到反映，这种“权力上收”难免流于形式。第二，我国上市公司治理的现状导致了小股东长期不参与公司治理、欠缺专业知识和经验，恐怕其权利仍不能得到有效保护。第三，经营不善而核心资产价值尚存的上市公司董事会并不当然排斥被收购，股东会也不当然支持被收购，交易能否达成关键依然是出价。因此，应采一种相对的股东会中心主义，以收购方作出收购提示性公告为时间节点，区分对待事前的反收购决定和事后的反收购决定。秉承这一方向，对《办法》第8条、第33条的合理解释应该是：第一，法律将收购开始后采取反收购措施的决定权交给了股东大会，至于要约收购开始前的反收购行为，无论批准机构是股东大会还是董事会，都不受《办法》的约束[6]。第二，对事后的反收购行为，若决策是由董事会自行作出而未经股东大会批准的，该行为当然无效；若由股东大会批准，并不当然有效，仍需考察是否造成了“赠与”或“浪费”，若不构成方才有效[7]。第三，对于事前的反收购行为，需进一步确立对具体行为的合法性审查标准。

（二）股东会相对中心主义的配套制度。不言自明的是，若采上述解释，还需要配套制度加以协调。第一，“事前”反收购行为的认定标准。笔者认为，应以前一时间点为准，但又要对毒丸的类型再做区分，即弹入式毒丸属于事前的反收购行为，而弹出式毒丸属于事后的反收购行为。原因有三：一是本文探讨的决定权分配是指在股东会和董事会之间的分配，取得期权的股东何时行使、是否行使期权，并非股东会或董事会意思所能左右；二是若单纯以赋予期权时间点为准，则任何形式的毒丸计划皆可在提示性公告作出前被启动，那么，区分将变得无实义，并且会逆向激勵目标公司董事会尽可能早地作出决定，从而使之本应为公司利益做出的审慎考量变得更不可能；三是提示性公告对交易的实质影响表现为收购方交易成本的实际投入增加和目标公司股东对收购方的实际影响增强，弹出式毒丸中，目标公司股东取得的将是收购公司的股权，而弹入式毒丸中，其取得的是本公司定向增发的股份，前者影响的是收购方的固有利益，而后者影响的是履行利益。第二，审查董事会做出的事前反收购决定的标准。如前所述，股东会相对中心主义解决的问题是，对事后反收购决策而言，若不经股东会批准当然无效，而不能反推出，事前反收购决策由董事会决定的当然有效的结论。依公司法法理，审查董事行为的两个标准是勤勉义务和忠实义务。参考英美法系国家判例法的经验，对于勤勉义务是否履行，可用商业判断规则来评价。具体到毒丸计划的实施中，表现为以下要素：（1）合理调查及披露收购信息；（2）咨询专家或财务顾问的独立意见；（3）收购要约公布后出具意见书；（4）争取对公司最优被收购条件[8]。对于忠实义务是否履行，可以用公平标准来评价，即对于一个董事与有利害关系的交易而言，公司是否愿意以相同成本与第三人为相同交易[9]。

参考文献：

〔1〕〔2〕邓峰.普通公司法[M].北京：中国人民大学出版社，2009.683，688.

〔3〕〔5〕马一.公司收购中实际控制人、股东利益冲突研究[J].社会科学家，2010，（05）.

〔4〕彭真明，陆剑.德国公司治理立法的最新进展及其借鉴[J].法商研究，2007，（03）.

〔6〕伍坚.黄金降落伞之问题研究[J].河北法学，2011，（05）.

〔7〕See Rogers v. Hill .289 U.S. 582， 1933.

〔8〕曾祥生，方昀.论上市公司反敌意收购行为的法律规制[J].武汉大学学报（哲学社会科学版），2014，（03）.

〔9〕施天涛.公司法论（第三版）[M].北京：法律出版社，2014. 430.