正确理解资本成本

雷淑琴

【摘要】 资本成本作为企业决策的一个重要影响因素，对其概念的正确理解直接影响着企业的投融资决策。文章从筹资者和投资者的角度对资本成本的概念进行了厘清，并对项目资本成本与公司资本成本进行了分析。

【关键词】 资本成本；机会成本；权益资本

资本成本作为财务管理中的一个最重要概念之一，直接影响着企业的筹资、投资和经营决策。从筹资的角度而言，筹资者都力求选择资本成本最低的筹资方式，资本成本是其选择资金来源、确定筹资方案的重要依据。从投资的角度而言，投资者的投资决策必须建立在资本成本的基础上，资本成本是投资者评价投资项目、决定投资取舍的一个重要标准。从企业经营角度而言，资本成本是用来衡量企业经营成果的一个重要标准，企业的经营利润率应该高于资本成本，否则企业的经营业绩不佳。因此正确理解资本成本是企业进行决策的一个重要前提。本文就资本成本中的几组相关概念分别进行了厘定。

一、资本成本与机会成本的概念

（一）机会成本的概念

要理解资本成本的概念，首先得理解成本中机会成本的概念。成本由于其所涉及的范畴不同，对其理解也不同。经济学家认为成本是为达到一种目的而放弃另一种目的所牺牲的经济价值。张五常就指出，“成本是所放弃的价值最高的选择”。 因此，经济学家眼中的成本就是典型的“机会成本”。 所谓的机会成本，是指决策者在进行决策时，面临至少两个或两个以上的决策方案，而在这些决策方案中，只能选择其中一个。决策者在进行决策时，选择其中一个决策方案是以放弃其他决策方案为代价的，其所选决策方案的成本就是决策者所放弃的其他决策机会的经济价值。很显然，如果没有选择机会，就没有机会成本，而且这个选择决策很明显是面向未来的，因此决策时所发生的成本应该是一种典型的机会成本。在企业理财活动中，无论是筹资决策还是投资决策，都是面向未来时所做的决策，作为财务决策标准的资本成本也应该是面向未来的一种机会成本。

（二）资本成本的概念

在任何经济交易中至少要有两方，一方所支付的成本就是另一方所获取的报酬。对于资本的交易来讲也是一样的，有筹资者和投资者，要正确理解资本成本的概念，需要从两个不同角度来理解。

首先，从筹资者的角度而言，资本成本是企业为筹集和使用资金所支付的代价，即企业为了获取资本的使用权所支付的代价，也就是筹资者为了达到其特定目的而耗用的经济资源。对于资金的提供者而言，筹资者所支付的成本不一定符合投资者的意愿，因此筹资者所支付的资本成本取决于投资者所期望得到的报酬。

其次，从投资者的角度而言，资本成本是一种典型的面向未来的机会成本，它是投资者进行投资所要求的必要报酬率或最低报酬率。投资者在做投资决策选择时，是期望未来获得相应的报酬的，在选择将资金投向某个企业或某个项目时，投资者很显然同时放弃了其他的投资机会，其所放弃的其他投资机会中收益最高的，就是其选择投资该公司或该项目所要求的最低报酬率，也就是投资者所要求获得的一个必要报酬率。因此，此时的资本成本是投资者为了达到其特定目的而放弃其他资源的价值。

从理论上讲，筹资者所支付的资本成本与投资者所获得的报酬率应该是相等的，因为企业支付给投资者的资本成本与投资者所要求的必要报酬率或最低报酬率其实是一个问题的两个方面。但现实生活中，筹资者所筹资金的资本成本与投资者所要求获得的报酬率并不完全相等，这主要是因为：一是所得税的影响；二是交易费用的存在。如果没有税收，没有交易费用，两者应该是相等的。因此，企业在计算所筹资金的资本成本时，所得税与交易费用是影响资本成本的两个重要因素。

二、债务资本成本与权益资本成本

企业的资本来源渠道主要有两种，一是股东投入的资本，形成了企业有普通股股本和优先股股本；二是债权人投入的资本，形成了企业的债务。这些不同的资本来源于不同的投资者，每一种投资者所要求获得的必要报酬率是不尽相同的，而企业的资本成本又受投资者所期望得到的报酬率的影响。下面分别对债务资本与权益资本的成本进行分析。

（一）债务资本成本

企业的债务资金主要通过向债权人借款或发行债券等形式筹集，要正确理解债务资本成本首先要理解两个概念：债务人的承诺收益与债权人的期望收益。

所谓债务人的承诺收益是指债务人在筹集债务资金时向债权人许诺支付的收益，一般对此会在借款合同或债券发行条款中予以明确的规定。而债权人的期望收益是指由于债权人将资金提供给企业或债务人，由此导致了其失去其他投资机会的收益，这是一个典型的机会成本，这个机会成本是债权人所要求获得的一个最低必要报酬率。如果在同等条件水平下，只要别的筹资者所支付的利率高于该筹资者，债权人显然会将资金转投向其他筹资者，这是由资本的逐利属性所决定的。

在正常情况下，从债务人的角度来看，只要债务人按期如实履约，支付其事先承诺的收益，此时债务人承诺的收益其实与债权人所期望的收益相差无几，债务人承诺的收益其实也就相当于债权人所期望的收益，因此实务中，通常把债务人的承诺收益率当作其债务资本的成本。但从债权人角度而言，却不然。当债权人的投资获得成功时，其获得的是债务合同中所规定的本金和利息，也就是债务人的承诺收益兑现，而一旦投资失败，债务人可能会出现违约风险，此时债权人无法获得债务人先前承诺的收益，就会出现债务人的承诺收益可能远远低于债权人的期望收益。因此在正常情况下，可以将债务人的承诺收益视作其筹集债务资本的成本。而一旦债务人处于财务困境或财务状况不佳情形，此时由于债务人的违约风险加大，债权人可能不愿意投资，债务人为了筹集资金，可能会大幅度提高其承诺收益，出现债务人的承诺收益率高于债权人的期望收益率。例如各种垃圾债券的利率要高于同期的普通债券，但债务人承诺的收益很显然也伴随着很高的违约风险。

对于债务资本成本而言，由于其确定性比较强，计算相对于权益资本容易。这是因为就债权人而言，由于其让渡资金的使用权有确定的期限，因此其所获得的报酬有上限要求，并且其所要求获得的报酬率一般会事先在债务合约中明确约率，这些约定的利率既是债务人承诺支付给债权人的收益率，也是债权人在投资时所要求获得的一个机会成本或者是最低报酬率。

（二）权益资本成本

企业主要通过向股东发行股票筹集权益资本，要正确理解权益资本成本，同样也要厘清两个概念：企业实际支付的报酬与股东所期望的报酬。

企业实际支付的报酬是指企业在经过一系列生产经营后，将其生产经营的成果分配给投资者，这取决于企业的生产经营状况以及财务状况，因此企业所支付的报酬具有很大的不确定性，企业所实际支付的报酬并不是权益资本的真实成本。

股东所期望的报酬是一个典型的机会成本，它包含股利和股价上升两大部分，而无论是股利的发放还是股价的上升都取决于未来公司经营状况与财务状况的质量。公司为了从股东手中获取权益资本，必须使股东相信，股东所投资本的投资报酬率至少应该大于或等于其所放弃的其他投资机会（同等风险水平）的报酬率。因此，股东所要求的报酬率，应该是一种事前的期望报酬率，而不是已经获得的实际报酬率。企业所支付的实际报酬率可能高于，也可能低于股东所期望的报酬率。企业在进行权益资金筹资时，对于股东所期望的報酬率是否能够实现不作任何保证，这就要求权益投资者根据公司的现有状况以及将来的运营前景等相关信息，对公司将来的经营状况与收益水平进行评估，估计其将来可能获得的报酬，以及该期望报酬所能够实现的可能性，再决定是否进行投资。

对于权益资本而言，其资本成本不是前面所述企业所实际支付的报酬率，而应该是满足股东所期望的必要报酬率，这个报酬率是确保投资者不离场撤资的机会成本。只有满足了股东所期望得到的报酬率，投资者才不至于选择用脚投票，进而使企业股票价格保持不变。如果将企业实际支付的报酬看作是权益资本的成本，就会产生很多误区。比如有些上市公司会认为只要不分派现金股利，权益资金就无需支付成本，对于这部分资金的使用就是零成本，其实这是错误的。如果企业所支付的报酬与投资者所期望的报酬相去甚远，对于机构投资者而言，会通过公司治理机制对其生产经营决策进行干预，对于中小投资者而言，可能就会撤资离场。

权益资本成本在计算时，相对于债务资本要困难复杂得多，这是因为对于股东而言，其资金使用权的让渡是永久性的，因此其所要求的报酬率不容易确定，这主要体现在股东所要求的报酬率来源于股利和股价上升两大部分。无论是股利的发放还是股价的变动水平都取决于未來公司经营状况与财务状况的质量，而这具有很大的不确定性。

三、公司资本成本与项目资本成本

资本成本一般可以分为公司资本成本与项目资本成本，但对于这两者有时经常会混淆，因此有必要对这两个概念进行正确的区分。

对于公司而言，其资本来源于不同的渠道，这些不同来源渠道的资本成本是不一样的。公司的资本成本是指在公司资本结构中不同资本来源的成本的组合，也就是公司各种资本要素成本的加权平均数，即加权平均资本成本。在资本结构一定的条件下，加权平均资本成本的高低是由个别资本要素的成本所决定的。从投资者角度来看，公司的资本成本应该是投资者针对公司全部资产所要求的最低报酬率。公司资本成本一般是公司在进行筹集决策时，所需要考虑计算的成本。

项目资本成本是投资者投资于特定的投资项目所要求的最低报酬率。由于不同投资项目的风险不同，投资者所要求的最低报酬率也不同，对于风险高的投资项目，投资者所要求获得的报酬率也越高。显然投资者所要求的最低报酬率的高低取决于资金运用于什么样的项目，而不取决于资金的来源渠道。如果公司新的投资项目风险与公司现有资产平均风险相同，则项目的资本成本与公司资本成本相同，如果公司新的投资项目风险高于公司现有资产的平均风险，则项目的资本成本高于公司资本成本；反之亦然。也就是说，每个投资项目都有其对应的资本成本，它是项目风险的函数。因此，在项目投资决策中，如果将公司资本成本作为贴现率来计算项目的净现值，很显然是不合适的。

【参考文献】

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［4］ 于恒， 贾莉. 关于资本成本的几点思考［J］. 上海会计， 2003（1）.