保证金制度在融券交易风险控制中的作用实现

卫绪华

［摘要］保证金制度是融券交易中证券公司防范客户信用风险的核心制度。我国融券交易保证金制度作用实现的指导思想是：我国目前保证金比例的设置宜高不宜低，证券交易所可根据风险程度大小来确定灵活标准，证券公司有权制定保证金制度相关的具体标准。为了实现保证金制度在我国融券交易中的作用，应不断完善初始保证金制度、可充抵保证金证券制度、逐日盯市制度、维持保证金制度和强行平仓制度。

［关键词］融券交易保证金风险控制

［中图分类号］F83［文献标识码］A［文章编号］2095-3437（2012）06-0052-03

所谓融券交易，是指投资者预期某一证券的市场价格将下跌，向证券公司支付一定比例保证金，以借入该证券按现行市场价格卖出，从而承担到期偿还相同数量和种类的证券及利息的民事法律行为。若该证券价格下跌，投资者低价买进该证券偿还，可以从中赚取差价。反之，若该证券价格与投资者预期走势相反，投资者仍须偿还证券并将遭受经济损失。[1]投资者向证券公司支付的保证金是证券公司防范客户信用风险的主要工具，也是控制融券交易风险的关键制度。

一、保证金制度在融券交易风险控制中的作用

保证金制度的主要作用是证券公司防范融券交易风险。首先，保证金制度可以抑制过度投机。保证金制度的设置可以控制投资者信用帐户中资产的放大倍数，当信用交易发生投机过度时可通过调整保证金比率来进行抑制。其次，保证金制度可以排除不合格投资者。通过保证金制度对投资者进行资金条件的限制，将风险控制在投资者资力范围之内，可以避免抗风险能力薄弱的投资者负担无法偿还的债务。再次，保证金制度可以担保借贷债权。当证券市场价格波动导致投资者损失达到一定程度时，可以要求借入方增加保证金，在借入方未增加保证金而达到平仓条件时强行平仓，用保证金价值来抵付出借方损失，一定程度上保障贷方的资金安全，以此来减少其他市场参与者的风险。[2]最后，保证金制度可以便于政府监管。当货币供应量过多，通货膨胀加剧，证券市场过热时，提高保证金比率，可以降低信用扩张程度；反之，当货币供应量过少，通货膨胀比率很小，证券市场萧条时，就降低保证金比率，刺激信用膨胀，活跃市场，从而带动经济增长。

二、我国融券交易保证金制度作用实现的指导思想

我国融券交易保证金制度的指导思想应当在市场安全与市场发展两种价值之间进行权衡。从控制证券公司所面临的风险而言，资信良好的投资者是融券交易正常进行的基础；资信不良的投资者则会增大融券交易的风险，保证金制度可以在一定程度上体现投资者的资信状况。同时，保证金制度不能成为限制市场发展的障碍。融券交易市场安全的最终目的是保障市场的稳定、持续发展。

（一）我国目前保证金比例的设置宜高不宜低

通说认为，保证金比例过低会加大融券交易违约风险的可能性，助长过度投机，不利于市场的稳定发展。保证金比例过高会提高机会成本，降低融券效率，进而抑制市场的活跃和发展。但出于我国证券市场的客观情况，为了促进对风险的有效管理，应当确保有足够的资金才能进行融券交易，以在允许适度的投机套利的基础上，消化部分风险损失和阻止过度投机。

（二）证券交易所可根据风险程度大小来确定灵活标准

风险程度大小主要根据两个方面来确定，一是标的证券的质量和流动性，二是市场价格波动程度。当有价证券价格呈现不断增长趋势以及市场价格波动过于剧烈时，可以相应提高保证金比例。

（三）证券公司有权制定保证金制度相关的具体标准

虽然证券交易所对保证金比例和可充抵保证金的证券种类、折算率，最低维持担保比例以及客户补交差额的期限进行规定，但为了严格控制风险，加强债权担保，证券公司应有权根据市场状况和相关信息掌握情况对全部或部分有价证券制定更高标准的具体规定。当然，证券公司的具体规定不得低于证券交易所规定的数额和标准。

三、我国融券交易保证金制度作用实现的制度设计

（一）初始保证金的制度设计

根据我国《证券公司融资融券业务管理办法》（以下简称《融资融券办法》）规定，证券公司向证券投资者提供融券服务时必须收取初始保证金和本担保。所谓初始保证金，是指证券投资者办理融券业务时需要自行交纳的资金或有价证券。针对初始保证金，必须明确规定担保额与借贷限额，即证券投资者不能超越法律规定的授信额度进行卖空。所谓本担保，是指借贷证券卖出后所得价款，也应当作为担保物的一部分。

初始保证金的交纳主要面临以下问题：一是如果证券投资者未足额交纳保证金，融券交易行为是否有效？二是向未足额交纳保证金的投资者追加保证金是证券公司的权利，还是证券公司的职责？三是如果证券公司纵容投资者透支交易，且没有主动行使追加保证金的请求权，是否有权随时结束交易、强行平仓？由哪一方当事人承担强行平仓所导致的损失？四是证券公司在投资者未足额交纳初始保证金时就向其借贷证券，是否应当承担法律责任？本文认为上述问题的解决应当明确以下几点：一是当证券投资者未足额交纳保证金时，融券交易行为应当认定为效力待定。如果投资者在一定限期内依法交纳保证金，则该融券交易行为成为合法有效的法律行为，否则将在限期到达后认定为无效行为，强行平仓以恢复原状。二是向未足额交纳保证金的投资者追加保证金既是证券公司的权利，也是证券公司的职责。如果由于证券公司的过错导致投资者透支交易，证券公司应当承担投资者无力偿债所导致的风险损失，而且监管部门有权对违规操作的证券公司进行行政处罚。三是证券公司纵容投资者透支交易，无权在未告知投资者的情况下强行平仓，应当先履行要求其追加保证金的职责。如果在未告知投资者的情况下强行平仓，投资者有权要求证券公司承担部分的风险损失。四是客户明知其保证金不足，符合强行平仓的条件，可以进行自行平仓，如未平仓造成进一步的损失扩大，由客户自行承担损失。五是监管机构应当定期核查证券公司的保证金制度执行情况，评估保证金账户上的保证金的质量和流动性，以确保证券公司依法要求其客户交纳适当的保证金。

（二）可充抵保证金证券的制度设计

根据我国《融资融券办法》第二十三条的规定“保证金可以用证券充抵”，意味着投资者可以用证券充抵保证金，但是由于证券本身具有的风险性，证券公司接受客户的可充抵保证金证券必须注意：

首先，证券公司应当明确可充抵保证金证券的资格条件。证券公司应当根据证券市场信息，确定可充抵保证金证券的资格条件和具体名单，不得接受规模不大，质量不高，价格波动性大的有价证券，也不得接受其客户已设定担保或其他第三方权利及被采取查封、冻结等司法措施的证券。

其次，可充抵保证金证券应当依据法定的有价证券抵押折算率进行折价。有价证券抵押折算率是指某一证券抵押担保金额与证券实际市场价格的比率。由于证券价格波动性是客观存在的，证券充抵保证金不能仅仅按照证券交付时的市值计算，而必须依据证券的市场价值与流动性确定不同的抵押折算率，再具体计算其担保价值。有价证券抵押折算率将影响信用账户的偿还能力，当证券的市场价格波动幅度普遍增大时，可以通过降低折算率来减少系统性风险，[3]从而确保动态掌握投资者的资信状况，有效控制风险。另一方面，证券公司应当避免融券保证金过度集中于某些证券，以避免风险集中。当某些证券大量地被用于充抵融券保证金时，证券公司应当在不超过交易所公布的折算率上限范围内自行下调折算率，以控制信用风险。如果流动性、波动性以及集中度指标处于极端情形时，例如上市公司基本面恶化股票连续跌停、证券公司收取保证金中有超过20%集中在某一股票时，证券公司可以将该证券调整出可充抵保证金证券名单。

再次，可充抵保证金证券的价值计算应当实行逐日盯市制度。因为可充抵保证金证券的市场价格随时会发生波动，按照市场价格进行调整才能真正反映该账户的真实清偿能力。证券价格下跌导致保证金价值减少，一旦低于维持保证金比例时，证券公司有权要求投资者在一定期限内补足保证金，以防止担保物因市价变动而对证券公司和证券出借方造成风险。

最后，我国证券法律制度应当设置保证金中的现金比率。保证金中的现金比率是指保证金账户中用作担保的现金的最低比率。参照国外证券市场的先进经验，例如日本相关证券法律制度要求信用交易账户中用做担保的现金不得低于最低比率。[4]该制度设置的目的是强制性要求投资者账号保持相当比例的现金。因为可充抵保证金证券价值波动性较大，质量和流动性与现金相比更具有风险性，现金比率的制度规定有助于保持担保物整体价值的稳定性，以降低证券公司的借券风险。由于我国证券市场还不够成熟，证券价格波动幅度大，我国更应当借鉴该经验，要求客户的保证金账户必须保证一定比例以上的现金，不能全部由可充抵保证金证券构成。当然，应当设置合理的现金比率。现金比率越高，担保物市值变化的幅度就越小，相应的风险程度就越低。但是现金比率过高，会增加投资者的机会成本，削弱融券交易的财务杠杆功效，因此设置现金比率应综合考虑保证金制度的利弊。

（三）完善逐日盯市制度

证券市场的本质特性，导致融券的标的证券和用做抵押的担保证券价格随时可能发生波动，而导致风险的产生。因此，我国《融资融券办法》第二十五条对逐日盯市制度进行了规定。逐日盯市制度，又称为每日结算无负债制度，即证券公司应当逐日计算客户交存的担保物价值与其所欠债务的比例。当该比例低于最低维持担保比例时，应当通知客户在一定的期限内补交差额。逐日盯市制度应注意两个问题：一是证券公司应承担执行逐日盯市制度的职责。如果证券公司没有严格执行逐日盯市制度，未依法进行对担保物价值的监管，一旦发生风险损失，投资者无力偿还债务，则证券公司应当承受该风险损失。同时，因为其违规行为，它有可能面临被证券交易所暂停或取消进行融券交易的权限。二是逐日盯市制度应根据市场风险大小进行调整。在证券市场价格波动幅度巨大的情况下，证券公司应当增加按市价核算保证金的次数，可以采用逐笔盯市的做法，以确保客户的信用账户有足够的保证金以消除债权的风险。

（四）完善维持保证金制度

所谓维持保证金，是指当借贷证券价格波动状况下，投资者维持其保证金账户中的最低保证金金额。其衡量的标准是保证金维持率，即保证金价值和所负债务之间的比率。维持保证金是证券公司用以防范风险损失的最低金额，是控制融券交易风险的关键，所以常规保证金维持率制度是西方发达国家在融券交易制度中控制风险所采取的普遍做法。可以将较高的保证金维持率适用于价格波动性较强的有价证券。当投资者的实际维持保证金比例低于法定或者约定的维持保证金比例时，证券公司应当及时用电话或者信件方式通知投资者在合理期限内补足差额，并通过网上信息查询系统的准确更新确保投资者及时查询账户的盈亏，确定是否追加保证金。投资者如未能按期补足差额或到期未能清偿债务，证券公司有权处分保证金账户内的现金或证券。

（五）完善强行平仓制度

强行平仓制度是指在投资者的保证金低于证券公司依法设置的融券交易最低保证金比率标准，投资者又不及时增加保证金的情况下，证券公司有权不经通知投资者，即可根据证券市场状况的变化将投资者账户中的全部或部分证券出售，或买进部分或全部证券偿还债权，在扣除融券利息支出和手续费以后将剩余金额还给投资者，不足部分则由投资者清偿。强行平仓所造成的损失由投资者自行承担。强行平仓制度有利于保护证券公司的合法利益，将风险控制在投资者这一层面，但它会导致投资者的直接损失，使投资者无法在股票价格下跌后挽回损失，丧失机会收益。因此，强行平仓的相关程序规定必须充分协调证券公司与投资者的双方利益，完善以下程序规定：一是严格执行证券公司强行平仓的条件。证券公司有权强行平仓的情况有：1.当投资者的现存保证金低于最低保证金维持水平后又不能在合理期限内增加保证金时；2.当投资者到期不履行还券义务时；3.当投资者因自身原因导致其资产被司法机关采取财产保全或强制执行措施，或者出现丧失民事行为能力、破产、解散等情况时；4.当投资者从事融券交易超过法定的融资融券期限时。明确了证券公司进行强行平仓的条件后，我们应当分析证券公司进行强行平仓的性质问题。本文认为强行平仓是证券公司的权利，因为强行平仓制度的出发点是维护证券公司的合法利益。一方面，强制平仓是证券公司的权利，符合法律规定或合同约定的平仓条件，证券公司可以不经通知客户即进行强行平仓，所造成的损失应当由客户承担；另一方面，证券公司在行使权利的同时不得滥用其权利，侵害证券投资者的利益。首先，在投资者要求证券公司平仓或证券公司应当依照合同约定的条件、时间和方式进行平仓的情况下，特别需考虑给予投资者足够的时间，尽量避免当日通知当日被无条件强制平仓的情形。如果发生迟延平仓导致进一步的风险损失的情形，应根据不同情况来分别处理。证券公司因为主观上的操作失误或技术上的操作失误，应当承担未及时平仓所扩大的损失，对投资者进行赔偿。但如果因为客观原因，如市场因素或其自身无法控制的客观事由，则由投资者承担此类风险损失。其次，证券公司未履行追加保证金的告知义务而进行强行平仓，所导致的损失由证券公司承担。最后，证券公司超越强行平仓数额进行平仓，因超量平仓造成的损失应当由证券公司承担。综合上述，强行平仓所导致的经济损失既涉及证券公司利益，又事关投资者切身利益，处理不当容易激化矛盾，因此，除了法律应当明确强行平仓的期限、程序及其证券公司履行强行平仓的权利、处理办法及其法律责任等外，证券公司和投资者还应当在书面合同中就强行平仓的条件、平仓顺序等事项进行明确约定，以避免强行平仓可能引发的纠纷并控制风险。

［参考文献］

［1］赖英照.股市游戏规则：最新证券交易法解析［M］.北京：中国政法大学出版社，2006.7.

［2］李昌荣，杨朝军.证券卖空机制的风险及其控制［J］.金融与经济，2005，（2）.

［3］［日］何本一郎,大武泰南著，候水平译.证券交易法概论[M].北京：法律出版社，2001.3.

［4］沈沛，许均华，高翔等.证券信用交易制度研究［M］.北京:中国金融出版社，2002.3.

［责任编辑：刘凤华］