中概股唯品会赴美IPO难言之“盈”

李潘

美国时间3月23日，纽约证券交易所迎来2012年美国市场第一家中国公司IPO——中国B2C电子商务网站运营商广州唯品会信息科技有限公司以(下简称“唯品会”)正式在纽约证券交易所挂牌，交易代码为“VIPS”。

虽然唯品会如愿在美国纽交所上市，但上市当天其临阵调低发行价至6.5美元。开盘后旋即破发，最终收于5.5美元，较发行价下跌15.38%。流血上市，上市即破发，市值缩水三成的“成绩单”，引来铺天盖地的质疑声：IPO首日就打了“折扣”的唯品会，是否也会走上麦考林的老路？在国内普遍质疑电商能否盈利的大环境下、在中国公司赴美IPO窗口暂停、VC/PE融资冰封之际，唯品会依然选择艰难上市，勇气可嘉的背后说明它依然有实力，那么，唯品会的赢利点究竟在哪里呢？

唯品会艰难上市路

唯品会此次共发行1100万份美国存托股票（ADS），融资7150万美元。高盛和德意志银行是唯品会IPO的主承销商。在首日跌破发行价后，开盘第二日，唯品会股价再跌14.55%，累计跌幅近30%。按当日收盘价计算，公司市值约2.29亿美元，比上市之前的估值少了差不多4000万美元。

诚然，在全球经济不景气的情形下，唯品会上市过程确实一波三折。当当网CEO李国庆在3月22日透露，唯品会在香港的路演中遇冷，未获任何投资者的订单。次日早上，坊间甚至有传言称，唯品会的上市愿望极有可能落空。直到距离唯品会上市不到10个小时，其发行价才最终被确定为6.5美元，比之前宣布的美元8.5—10.5美元的定价区间下限下调了23.5%，融资规模也从1.2亿美元缩水到7150万美元。

实际上，唯品会流血上市早有端倪。中国在美上市的三家B2C电商中，当当网股价7.22美元，市值5.71亿美元；麦考林股价1.34美元，市值7756.54万美元；以唯品会开盘日市值来计算，唯品会约为麦考林的3.6倍，约为当当网的一半。而按照流量计算，唯品会流量不足当当网的四分之一，估值却达其一半，且唯品会与同行业且流量相近的麦考林相比，估值差距有3.6倍，这足以说明唯品会股价被大大高估。

业内人士指出，唯品会持续亏损和不够清晰的商业模式也是影响其发行价格，使其难以得到投资者青睐的重要原因。

作为自去年8月份土豆上市后首家赴美IPO的中国企业，唯品会成为中概股的第一家“试水”企业，试探美国资本市场是否已经回暖。

如果不出意外，神州租车、易传媒和盛大文学等企业随后也将上市。唯品会此次虽然成功叩开了纽交所大门，但上市表现遇冷。唯品会CEO沈亚谈到，“我觉得资本市场对于中国概念股的关注度一般，还不是很欢迎。”

唯品会的亲身体验证明了海外资本市场春寒料峭，但中国企业上市的热情依然高涨。美国派杰投资银行中国区首席代表杨锐之前透露，目前至少有20多家中国企业在排队赴海外IPO。中国电子商务研究中心分析师莫岱青认为，中国互联网企业估值普遍偏高，中概股当前形势不好，因此，企业各方面都要加强管理，做出自己的特色，才能赢得行业认可。

上市只为圈钱止血

据公开资料显示，唯品会于2008年8月创建，同年12月旗下网站唯品会（vipshop）上线。唯品会将自己定位为二三线名品的折扣优惠网站，采用的是“名牌折扣+限时抢购”的快闪销售模式，产品包括时装、护肤品、箱包等。唯品会的商业模式也较为简单，由网站决定卖什么，而且是限时限量的会员特权，进行抢购，以此激发购买欲。

短短两年，唯品会获得快速发展。2010年11月，它宣布正式接受投资机构红杉和DCM的联合风险投资，获得约2000万美元的融资。2011年5月，再获两家公司追加融资5000万美元。但是，正当唯品会发展壮大之时，采购成本过大，毛利率偏低，连年亏

损成为它必须面对的几大难题。记者了解到，2009—2011年唯品会的采购成本分别为257.6万美元、2937.4万美元、1.838亿美元，占营收比例分别为91.8%、90.2%、80.9%，采购成本为其最大开支，其中2011年仓储物流费用为4547.8万美元。同时，由于唯品会早期没有形成口碑，用户少，订单也少，从品牌代理商处拿货，导致其采购成本的增加。

在电商和投资者所关注的毛利率指标上，唯品会也交了份不及格的成绩单。2009—2011年，其毛利率分别为8.2%、9.8%和19.1%，看起来毛利率在逐年增长，但它仍然处在运营费用率（33.61%）之下，因此，整个公司的运营仍亏损14.5%。对比美国公司TJX——品牌折扣的鼻祖级公司，卖的商品和唯品会类似，它2011年营收219亿美元，近年毛利率约25%，而且呈上升态势。

另据资料显示，2009年、2010年和2011年，唯品会净亏损分别为138万美元、837万美元和1亿美元。后两年对应的亏损扩大幅度分别在500%和1000%左右，从2009年以来唯品会一直在“烧钱”。

更为严重的是，唯品会的存留现金严重告急。唯品会目前平均每月的运营费用大概是1250万美元，但其现有的净现金额仅能维持其两个半月的运营，如果两个月内不上市不融资，唯品会将难以为继。这就导致唯品会面临两难：不上市，等死；上市，市值被严重低估。

巨大的运营成本和烧钱的模式让唯品会别无选择，活着才是根本，上市才能补充运营所需的现金。

而对于投资者而言，这是一个套现的机会。资料显示，唯品会的创始人沈亚（公司CEO）、洪晓波和股东彭星、徐宇均是温州商人。IPO后，他们的持股比例分别是18.1%、13.9%、4.9%、4.9%，共占41.8%的股份。按照首日收盘价计算，这四位温商所持市值约为1.1亿美元，折合人民币超过7亿元。从唯品会投资者的股份来看，唯品会流血上市再次证明了上市是投资者圈钱的游戏。

唯品会亏损成本分析

唯品会成立于2008年8月，创建初期还没开始正式运转，重点是组建团队、建立仓储中心、架构网站。当年，最大的开支是行政管理费用共22.6万美元，其次是仓储物流的8.4万美元开支，当年唯品会基本没有什么单子需要配送，应该是租赁仓储的初步费用。2009年以后唯品会开始加大货品采购，进入正常运转，费用增大，一是采购成本，二是运营开支。

采购成本：唯品会基本的商业模式是为品牌商清理库存，做这个生意首先要找到供应商拿货——即采购，2009-2011年唯品会的采购成本分别为257.6万美元、2937.4万美元、1.838亿美元，占营收比例分别为91.8%、90.2%、80.9%，为其最大开支。

仓储物流开支：货品采购回来以后需要仓库存放、需要按订单给用户送货，这就构成了电商的仓储物流成本。唯品会的仓储物流费用包括三项：配送和分拣费用、包装费用、仓储租赁费用以及该部门人员开支。2008-2011年唯品会的仓储物流费用分别为61万美元、580.9万美元、4547.8万美元，占总营收比例分别为21.8%、17.8%、20%。

市场营销费用：在电商成立初期，知名度低，用户少，需要通过广告投放进行营销来吸引新用户及增加网站流量。唯品会的市场营销费用主要由广告费用和该部门员工开支构成。2009-2011年唯品会的市场营销费用分别为30.3万美元、243.8万美元、1525.3万美元，占营收比例分别为：10.8%、7.5%、6.7%。

技术和内容开支：包括IT部门员工开支、电信支出（网站建设及维护费、服务器及宽带费用等）、网站内容费用、以及模特费和摄影费用等，唯品会该项开支一般为总营收的3%左右。

行政管理费用：主要由行政管理人员的薪酬支出、办公楼租赁费用等构成，2008年创建当年的行政管理费用为22.6万美元，这基本是创业公司初期最主要的开支。2009年唯品会的行政管理费用为160.9万美元，占总营收的23.2%，随着2009年以来的高速發展，这项管理费用2010年营收占比大幅降低至8.7%，2011年突增至8457.5万美元，主要是计入了公司上市前的期权薪酬支出，扣除这部分非现金支出，2011年唯品会行政管理费用1185.8万美元，营收占比下降到5.2%。

扭亏为盈的策略

2011年，唯品会毛利率上升，运营费用率下降，从而使运营亏损率缩小，但截止到2011年，毛利率（19.1%）曲线仍然在运营费用率（33.61%）之下，唯品会最终扭亏有两个途径：一是提高毛利率，二是降低费用率。

策略一：提高毛利率。唯品会成立之初用户少订单小，甚至可能无法直接接触品牌商，只能接触到代理商，伴随用户和订单的快速增长，唯品会和越来越多的品牌商直接建立合作关系（2009-2011年分别为：76家、411家、1075家），进货价格降低，采购成本下降，其毛利率随之提高。

策略二：除了提高毛利率，改善利润率的另一种方式是提高运作效率，加快运转。唯品会在刚开始和供应商合作时，需要向供应商缴纳10%-15%的货品抵押费用，而关系好以后，可以不缴纳货品抵押费用，而是采用代销模式，即拥有对供应商退货的权力，一款产品销售3—5天后即下架，剩下的存货可以退回，这可以加快销售节奏，提高资金利用率，虽然唯品会目前仍然是运营亏损的，但是运营性活动产生的现金流已经转正。

策略三：降低运营费用率。随着唯品会规模扩大和运营效率的提高，其总运营费用占营收的比例是逐渐下降的，其中，技术和内容费用、行政管理费用、市场营销费用占比下降均很明显，其中行政管理费用占比从2009年的23.2%降低至2011年的5.2%，市场营销费用占比从2009年的10.8%降低到6.63%，这两项费用占比未来仍有下降空间。

总的来说，目前唯品会毛利率存在一定提升空间，各项运营费用率有降低空间，特别是仓储物流费用率下降空间比较大，假定未来几年唯品会引进更多合作伙伴，继续吸引和黏住更多用户，保持高速增长把规模进一步做大，供应链管理进一步完善，仓储物流效率提高，实现盈利是完全有可能的。

寻找未来盈利点

虽然唯品会可以实现盈利，但是这个过程并不会太轻松，而且电商的本质是零售，注定是一个“微利”的行业。

当当网成立10年后，在2009年才扭亏为盈，而且2009年和2010年的运营利润率分别只有0.75%和0.65%，当当的盈利是基于其在中国线上图书几近垄断的规模效应下实现的，但是2011年当当由于毛利率较低的百货产品营收增加至30%，以及图书行业竞争加剧下的价格战，再度陷入运营亏损，运营亏损率7.86%。

即使依靠技术创新不断进步的全球电子商务标杆企业亚马逊，也是一个低利润率公司，亚马逊毛利率一直维持在20%左右，利润率在3%-5%。2011年亚马逊营收高达420亿美元，毛利率22.44%，运营利润率1.79%，净利润率1.31%。

回到唯品会的分析上来，从毛利率来看，品牌折扣的鼻祖级公司——TJX年营收219亿美元的规模，毛利率也就25%左右，假设唯品会未来的产品定位和生意模式不发生变化，仍然是服饰家居时尚品牌的打折生意，毛利率能做到TJX的水平已经不易，算上12%-15%左右的仓储物流费用、3%-5%左右的市场营销费用、2%左右的技术和内容费用、3%左右的行政管理费用，运营利润率可能也只有1%-2%左右。

好在电商的盈利能力是由其规模决定的，而不是利润率，电商必须达到一定规模才有可能盈利，规模越大，行业竞争门槛就抬得越高，盈利能力才更强；规模上不去则容易消亡。唯品会只有继续提高系统执行力，强化先发优势，将上游供应链和下游消费者都黏住，扩大规模，才能看到盈利空间。