定向增发与公司盈利能力研究综述

张博 邹承睿

摘要：定向增发作为一种成熟的融资方式，在国际资本市场较为流行，国外学者对定向增发进行了大量的研究。而国内学者对于定向增发的研究并不多。且主要集中于定向增发公告效应、定向增发与大股东利益侵占、定向增发与股东身份类型等方面，关于定向增发与公司盈利能力方面的研究并不多。因此研究定向增发及参与定向增发投资者的类型对上市公司盈利能力的影响具有一定的理论及现实意义。

关键词：定向增发；投资者类型；公司盈利能力

一、引言

定向增发是指上市公司面向少数特定投资对象(一般不超过十名)非公开发行股票来满足资金需求的一种非公开的再融资行为。特定投资对象以货币或经过监管部门及股东大会认可的实物资产认购股票。定向增发是一种成熟的融资方式，在国际资本市场较为流行。从1996年至2006年，美国每年定向增发的次数从127次增长到2719次，交易金额从18.7亿美金增长到880亿美金，12年间增长了47倍。

与国外相比，我国A股上市公司2006年以前较少通过定向增发的形式进行股权融资，股权分置改革之前只有5家公司进行了真正意义上的定向增发，且国内没有关于定向增发的统一的规则。但是在股权分置改革之后，特别是2006年5月中国证监会颁布第30号令《上市公司证券发行管理办法》以后，定向增发在中国得到了迅猛的发展。从2006年至2010年，中国共有640家上市公司通过公开增发新股和定向增发股票的形式进行了股权再融资，再融资额达10824.03亿元。其中，成功进行定向增发的公司509家（占股权再融资公司总数的86.25%），定向增发融资金额为8917.59亿元（占再融资总额的82.38%）。可见定向增发不论是在公司数量上还是融资金额上都已超过公开增发新股成为我国上市公司股权再融资的主要手段。

那么，定向增发是否会对上市公司的盈利能力造成影响。国内外学者对这个问题进行了大量的研究。

二、国外相关研究综述

20世纪80年代以来，西方发达国家上市公司再融资主要采取增发新股和定向增发再融资的形式，国外对定向增发的相关研究开始出现并日益成熟。归纳国外学者定向增发领域的研究，我们发现国外理论界主要是关注定向增发与公司治理问题、定向增发的信号效应、定向增发与管理者防御及定向增发对公司盈利能力影响等问题。

1.定向增发与公司治理

Wruck（1989）通过对比上市公司定向增发和公开增发股票的宣告效应，发现上市公司定向增发的公告效应的平均超额回报率为+4.5%，而公开增发的超额收益率为负数。作者认为这主要是由于定向增发导致股权集中度的改变，从而向市场传递了新的企业价值信息。Wruck通过建立回归模型检验股东控股意愿、管理层控股动力、股权集中度对公司价值的影响，发现股东控股意愿对公司价值的影响显著为负，股权集中度对公司价值正相关，管理层控股意愿对公司价值负相关但不显著。文章认为定向增发改变了增发公司的股权结构，提高大股东的股权集中度，大股东更有意愿监督公司管理层，从而提升公司治理水平，增加公司价值。

Wruck，Wu（2007）将定向增发对象与定向增发公司间的“关系”引入研究，从利益关系角度对定向增发进行了进一步的分析研究。他们认为定向增发对象与定向增发公司间是否存在业务“关系”将对定向增发公司股价产生影响，引入“关系”投资者能够提高定向增发公司的价值。作者将增发对象分为外部投资者（个人投资者、法人投资者和机构投资者）和关系投资人（包括业务合作伙伴、主要商业伙伴和公司管理层），研究发现引进新关系人（无论关系投资人或外部投资人）的定向增发公司将会获得更好的市场表现。这是Wruck在坚持监管假说的基础上，对监管假说的进一步发展。定向增发引入新的“关系”投资人，新的“关系”投资人将提高公司治理水平，从而提升公司盈利能力，为股东创造新的价值。大量的研究都支持监管假说，如Gompers et.al（2003），Jeremy and Gombola（1999），Hertzel（1993），Kasim and Donald（1993）等。

但也有学者认为定向增发引进的投资者在公司的监管活动当中采取了消极的态度，是消极投资者，因此定向增发并没有提高公司的治理水平。如Wu（2004）从定向增发的投资者类型以及完成定向增发后股权集中度的变化出发，发现定向增发的公司存在更为严重的信息不对称程度；与其它公司相比，定向增发的对象并没有积极参与公司的监管。

2.定向增发的信号效应

Hertzel，Richard（2003）认为定向增发解决了Myers，Maj luf（1984）提出的上市公司的投资不足问题。定向增发公司有意愿向定向增发的投资者透露融资项目的计划及公司的相关信息，这比公开发行付出的信息成本要低。同时增发投资者可以通过其专业分析技能和对上市公司信息了解的，对上市公司再融资项目未来的收益做出正确合理的评估，但上市公司必须以股票的折价发行来弥补专业机构相关的评估成本和风险。机构投资者及关联投资者参与定向增发，表明公司价值被低估，定向增发投资者起到了信息确认的作用，称为“确认效应”。

3.管理防御假说

Dann，De Angelo（1998）指出实行定向增发公司管理者更愿意向消极投资者定向增发。由此提出了管理防御假说，但没有就上市公司为何选择定向增发股权再融资进行解释。

Barclay，Holderness，Sheehan（2007）在总结监督假说、信息不对称假说和管理防御假说的基础上，研究了美国1979年到1997年之间进行定向增发和大宗交易的公司，发现定向增发则存在18.7%的折价，而大宗交易存在11%的溢价；并对定向增发的三种假设-监督假说、信息不对称假说和管理防御假说进行了检验。作者发现股票大宗买卖的投资者会参与公司管理，而公告期后11%溢价转让股份是因为购买方将可以从所控制公司获得相关利益而得到补偿；而定向增发的投资者是消极投资者，折价19%发行是对定向增发投资者的一种补偿。因而定向增发既满足了上市公司的融资需求，同时也进一步巩固了管理的对公司的控制。

4.定向增发与公司盈利能力

Hertzel，Lemmon，Linck，Rees（2003）认为，定向增发后公司盈利能力并没有得到提高，样本公司总体上没有改变增发前糟糕的盈利表现，增发三年后超常ROA为-11.06%，-10.48%和-9.06%。因此他们认为在定向增发公告期内市场对增发公司的超额收益是由于投资者对增发公司当前的盈利能力估计不足，对于定向增发改变公司盈利能力的作用过于乐观。

Hertzel，Linckb，Wintokib（2006）同样检验样本公司盈利情况，他们发现，在定向增发中经历机构投资者减持的公司，在增发两年后ROA下降7.16%。然而，在定向增发后机构投资者股权比例上升的公司盈利能力没有下降。通过进一步检验，作者没有发现机构投资者对他们增持的公司进行了积极的监督。因而，他们认为定向增发中的机构投资者并没有带来公司治理的改善，这从侧面证明了定向增发的信息假说。

Wruck，Wu（2008）对1,976个样本进行实证研究表明，定向增发后从样本整体来看，增发公司盈利能力确实出现了下降。但是增发对象主要是内部投资者的公司盈利能力比主要增发给外部投资者的公司表现更为良好。同时，如果通过定向增发引入新的投资者或者战略投资者，则这些公司盈利能力更强。

三、国内相关研究综述

2006年《上市公司证券发行管理办法》颁布以后，定向增发逐渐成为我国上市公司主要的再融资方式，定向增发的相关问题引起了理论界的关注。国内学者对定向增发的研究主要关注于定向增发公告效应、定向增发与大股东利益侵占、定向增发与股东身份类型、定向增发对公司盈利能力的影响等方面。

1.定向增发公告效应

陈阳（2007）通过对2006年实施定向增发的上市公司进行研究，发现董事会预案公告日作为定价基准日，发现定向增发公司在事件窗口期内存在平均高达16%的超额收益率，并且可能存在信息提前泄露的现象，但没有就定向增发公告效应的影响因素做出实证分析。

王家新、刘曦（2008）通过研究发现，市场对定向增发的反应要好于公开增发，定向增发存在显著的股价正效应。作者还对不同类型定向增发的各种股价效应进行了比较研究，作者认为在定向增发中,资产收购型定向增发的市场反应优于项目融资定向增发。无论是公开增发还是定向增发，都存在比较严重的消息泄露现象，上市公司的股价在窗口期前4日开始就出现了明显的异动；并且越临近消息公布日，市场反应愈加强烈。

刘仁和、郑爱明、刘援朝（2008）研究了影响上市公司定向增发公告效应的因素。通过回归分析，发现定向增发公司在窗口期股票收益率主要受到市场的系统性因素影响，受到增发公司业绩，定向增发股价折扣率影响。增发公司业绩越好，收益率越高；折扣率越高，收益率越低。而定向增发公司的公告效应与增发公司的资本结构无关。

2.定向增发与投资者类型

黄建中（2006）认为上市公司通过定向增发收购控股股东资产，实质上是定向增发股票和收购资产两项关联交易，可能对中小股东造成双重侵害，也可能成为大股东侵占中小股东利益的新方式。

陈信元，朱红军，何贤杰（2007）研究中国上市公司在定向增发的高折价及其形成原因，文章认为大股东的利己主义行为及信息不对称是定向增发高折价的重要原因，并指出在中国定向增发的折价率高达36.9%。作者认为大股东购买增发股票的比例、增发前后大股东股权比例是影响定向增发股票折价的主要因素。大股东购买比例越高，前后股权比例差距越大，则增发的折价也越高，大股东在一定程度上通过定向增发侵害了中小股东的利益。

章卫东，李德忠（2008）选取了2005年5月1日到2007年12月31日实施定向增发的200个上市公司作为样本，分析了定向增发折扣率与公司短期股价的关系，及影响定向增发折扣率的因素。结果支持郑琦（2008）的结论，定向增发投资者的身份影响定向增发的折扣率，只面向控股股东及关联投资者的折扣率低于向非关联投资者定向增发新股的折扣率。

3.定向增发与公司盈利能力

赵根（2006）对上市公司定向增发前后三年间的经营绩效进行比较，发现三年间定向增发公司整体经营绩效呈不断上升的趋势。并对定向增发与公司整体经营绩效的关系进行实证分析，实证结果表明公司经营绩效与公司定向增发投资者类型、定向增发前第一大股东持股比例、定向增发前资产负债率、募资用途、注入资产类型、定向增发前公司的成长性显著正相关。

姜志刚（2007）以2006年至2007年8月实施定向增发112家上市公司为样本，运用季度数据选择(T-3, T+4)作为研究区间，其中T为定向增发实施季度；研究发现定向增发后上市公司季度每股收益呈上涨趋势，公司绩效得到了改善。同时，发现定向增发公司的经营绩效得到了改善，每股收益上升，定向增发后经营绩效得到了提高。

李菊（2009）以2006年实施定向增发47家公司为研究样本，就定向增发中不同类型的投资者对公司业绩的影响进行了实证研究。研究结果表明: 只对控股股东及关联投资者定向增发的公司业绩提升给为显著，整体来看定向增发对公司业绩起到了促进作用。

吴德满（2009）以2007年成功实施定向增发的105家上市公司为样本，通过主成分分析法和因子分析法计算出样本公司的绩效得分。实证结果表明，定向增发并没有对定向增发公司经营绩效起明显改善作用，实施定向增发对公司业绩的影响并不乐观。

四、小结

虽然定向增发在证券市场上获得广大投资者及上市公司的追捧，但由于定向增发在中国发展的时间较短，所以国内学者界和证券实务业界人士对定向增发的研究不多。早期关于定向增发的研究大多是从融资政策或法律框架上进行分析，进行实证研究的不多。2006年后关于定向增发的实证研究文献逐渐增多，但主要关注于定向增发的公告效应、大股东通过定向增发折价侵占中小股东利益以及定向增发对原有股东利益再分配的影响等分析上。研究定向增发对公司盈利能力影响方面的文献不多。因此，这个方向的研究就具有一定的理论和现实意义：在更好地理解定向增发与公司盈利能力的关系的基础上，了解如何通过定向增发来提高上市公司盈利能力，为进一步完善我国定向增发制度提供理论依据。

注：河南省教育厅人文社会科学研究项目（项目编号：2011-GH- 012）的阶段性成果。

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