有限理性、资产价格波动与泰勒规则

肖本华

摘要：针对泰勒规则所存在的多重共线性、潜在产出无法精确计量和忽视资产价格等问题，本文基于有限理性假设和纳入货币供给因素对泰勒规则进行了修正。利用修正后的泰勒规则对我国经济数据进行实证研究发现，我国存在相对稳定的利率规则，并且这种利率规则在高通胀和低通胀阶段的形式有一定区别。在将货币因素纳入泰勒规则后，发现我国的利率规则并没有明显的变化，但是中央银行在操作利率时还是应高度关注货币供应量和信贷总量，以防止资产价格的大起大落。

关键词：有限理性；资产价格；泰勒规则

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1674—2265（2012）09—0038—08

一、引言

1993年，美国斯坦福大学教授泰勒提出以利率作为操作变量的规则，即泰勒规则。泰勒规则一经提出就在理论和实践两个层面引起很大反响。从理论上讲，泰勒规则一方面将长期通货膨胀目标具体化，增强了货币政策的可信度；另一方面，泰勒规则将货币政策操作通过一个简单的公式表达出来，提高了货币政策的透明度。从实践来看，格林斯潘1993年和1994年在美国国会的关于货币政策调整的证词，都是以泰勒规则为理论基础的。格林斯潘认为，泰勒规则“体现了以过去借鉴未来的预测方式”。

但是，泰勒规则从提出之日起也不断受到质疑（斯文松，2002；麦克卡莱姆，2004）。在美国次级债危机发生后，随着格林斯潘走下神坛，对泰勒规则的批评更加尖锐（沃尔什，2009；斯文松，2010）。包括泰勒本人在内的许多学者认为，泰勒规则优于其他货币政策规则，但存在着种种缺陷，需要进一步完善。

近年来，国内外许多学者就如何进一步完善泰勒规则进行了研究。本文在这些研究的基础上，主要针对泰勒规则中的多重共线性问题、产出缺口无法精确估计问题和忽视资产价格问题对泰勒规则进行修正，并用我国1994—2007年间的数据进行了实证研究。

二、泰勒规则存在的问题

（5）其中， 和 是短期实际利率以及实际汇率指数的自然对数值（ 增加表示货币升值）， 和 是选定基期的实际利率以及实际汇率指数的自然对数值， 和 分别是利率和汇率的权重。在某些情况下，MCI不仅包括短期利率，还包括长期利率。

但斯文松（2000）利用前瞻性模型，得出的结论认为在泰勒规则中加入对汇率的考虑会使通货膨胀标准差下降、产出标准差上升，也就是说利率对汇率直接反应会破坏产出的稳定性。

二是对于利率的平滑问题，许多学者从多方面进行了研究。斯克劳斯（Siklos，2002）认为许多中央银行总是试图平滑利率的运动路径，使利率沿着相同的方向缓慢移动，尽量避免频繁地改变其运动方向，因此在泰勒规则中将利率的滞后项加进去以反映这一现象。中央银行之所以存在利率平滑行为，威廉斯（Williams，1999）认为，利率方向出现频繁变动在公众看来是中央银行犯了错误，因此保持利率运动的方向能维护中央银行的信誉。基于利率的平滑现象，一些经济学家建议使用泰勒规则的变形：

（6）这一变形赋予前期利率一个任意权重以平滑利率。奥法尼德斯（Orphanides，2001）认为这种自回归形式的模型可以更好地符合实际观察到的货币政策。

三是对产出缺口、潜在产出和均衡利率测算的问题，许多经济学家也进行了有益的探索。一种较为普遍的观点认为产出缺口代表了货币政策制定者稳定产出的目标，另外一种观点则将产出缺口视为对未来预期通货膨胀水平的替代指标。法韦罗和罗韦利（Favero和Rovelli，2001）对后一种观点进行了经验分析并提供了证据。莱文（Levin，1999、2001）等人证明产出缺口的系数不应太低，他们的计算结果认为应大于0.6或者0.8。

对潜在产出的计算，目前主要有两类方法：一类是对产出的时间序列进行分解。泰勒本人（1993）采用了将时间趋势与实际产出拟合的方法，麦克卡莱姆（McCallum，2000）运用的是HP滤波方法；另一类是生产函数方法，如麦克卡莱姆和纳尔逊（McCallum和Nelson，1999）根据Cobb—Douglas生产函数，用充分就业水平下的资本存量和劳动力估计潜在产出。

均衡的实际利率水平是最难估计也是最重要的。鲁德布什（Rudebusch，2001）利用IS方程估计均衡实际利率。其模型为：

（7）根据该模型，鲁德布什（2001）估计均衡实际利率 等于2.2%，这与泰勒规则原式中的值比较接近。其他一些经济学家采用了不同的方法对均衡实际利率进行了测算。但在均衡实际利率测算中可能存在的一个问题是均衡实际利率可能不为常数，科齐茨基（Kozicki，1999）、劳帕赫和韦伯（Rapach和Weber，2001）的研究都证明了这一点。

四是针对泰勒规则原式中使用当期的产出和通货膨胀所导致的信息时间问题，一些学者从滞后性、前瞻性和混合性三个方面进行修正。

（1）滞后性模型。麦克卡莱姆和纳尔逊（1999）、斯文松和鲁德布什（Svensson和Rudebusch，1999）发现使用当期数据和滞后数据的差别不是很大，这可能是因为通货膨胀和产出缺口都具有很强的时间连续性，滞后值是当期值很好的代理变量。

（2）前瞻性模型。克拉里达、卡林和盖特勒（1999）认为产出缺口取决于未来预期产出和实际利率，预期通货膨胀影响当期的通货膨胀水平，因此在泰勒规则原式的基础上提出如下简单的前瞻性利率规则：

（8）其中， 表示目标名义利率， 表示当通胀和产出处于目标水平时所期望的名义利率水平， 表示从 期到 期的价格变化， 为 期到 期的平均产出缺口， 表示在设定利率时所掌握的信息集， 为预期算子。

（3）混合性模型。斯文松（2002）认为，如果货币政策工具（通常指短期利率）是一个关于中央银行可获取信息的函数，那么这种规则就叫做工具规则。其中，中央银行可获取的信息既包括通货膨胀和产出缺口的过去值，即预先决定的变量（Predetermined Variables），还应该包括通货膨胀和产出缺口的预期值，即前瞻性变量（Forward—looking Variables）。如果货币政策工具只是预先决定变量的函数，即一个事先规定的反应函数，则此规则称为显性的工具规则；如果只是前瞻变量的函数，即规定一个隐性的反应函数，则此规则称为隐性的工具规则。

五是针对泰勒规则中是否应监控资产价格膨胀的问题，博尔多和吉恩（Bordo和Jeanne，2002）、博里奥和洛（Borio和Lowe，2002）、布拉德和沙林（Bullard和Schaling，2002）进行了相关研究。他们深入讨论了资产价格与货币政策规则之间的关系，其中布拉德和沙林（2002）将资产价格因素纳入泰勒规则，因此提出下列泰勒规则的变形：

（11）式与泰勒规则的原式比较相似，但如果中央银行要对股票市场做出反应，就要调低原始的反应参数。

国内学者余元全、余元玲（2008）采用类似的泰勒规则的扩展形式，只不过他们用来反映股票价格的变量是市盈率和股票风险报酬率。他们研究了1996—2006年我国货币政策是否对股价高估做出反应。他们以上证综合指数为股市代表价格，根据戈登方程计算出隐含风险报酬率。进一步地，通过时间序列图对利率、通货膨胀率、产出缺口和股票风险报酬率的比较后发现，货币政策利率对股价的反应没有一个稳定的规则。此外，分别在静态泰勒规则和动态泰勒规则方程中将股价因素考虑进来，并运用OLS估计后得到结果显示，我国货币政策对股价的反应均不显著或者反应较小。

彭洁和刘卫江（2004）通过加入资本市场因素对泰勒规则进行了动态扩展，以研究1994年第1季度到2001年第4季度我国的货币政策是否对股市泡沫做出响应。他们的研究结论也表明，在这一时期内我国的货币政策表现为一种不稳定的规则，中央银行并未运用利率规则抑制股市泡沫增长，在不经意间容忍了明显的股市泡沫。

（二）对泰勒规则及其发展的评析

上述对泰勒规则的修正虽然使泰勒规则更加完善，但是泰勒规则中存在的多重共线性、产出缺口无法精确估计和纳入资产价格问题并没有得到很好的解决。

在上述泰勒规则原式和各种变形中，都同时包含了通货膨胀因素和产出缺口因素。根据菲利普斯曲线，通货膨胀与产出缺口之间存在替代关系，所以在泰勒规则的计量分析中不可避免地存在多重共线性，影响到变量参数的准确性，如江日初（2008）基于前瞻性泰勒规则对我国的货币政策进行了检验，从拟合情况来看，他认为我国货币政策操作符合前瞻性泰勒规则特征，利率对产出缺口和通货膨胀的反应系数都为正，同时央行对产出比对通货膨胀更敏感，但他的研究也存在一个非常重要的问题，即计量结果中的D.W.值为1.15986，说明存在着比较明显的多重共线性。 另外，科学计算潜在GDP是一项非常困难的工作。一方面，潜在GDP本身就存在不确定性；另一方面，严格说来，建立简单的计量模型进行整合有关数据不能直接用做潜在GDP的值。因此多重共线性和潜在GDP计量不精确都会影响检验结果的科学性。

将资产价格纳入泰勒规则中也存在着两个方面的问题。一是采用什么指标代表资产价格，使用房地产的价格还是股票价格或者其他指标还存在许多争论。同时资产泡沫可能会由各种各样的原因引起，直接将资产价格纳入其中的泰勒规则可能比对泡沫经济持无所谓态度的泰勒规则给经济带来更多的麻烦。二是将资产价格纳入泰勒规则的理论基础，是当泡沫形成时提高利率从而提高投资的直接成本和机会成本以抑制资产价格的进一步上涨，同时利率提高也会使对银行信贷需求减少从而抑制资产价格的上涨。但是国内外实践表明，在泡沫时期通过调整利率来稳定资产价格的效果并不很好，如我国近年来不断的加息短期内反而刺激了股票价格的进一步上涨。

三、对泰勒规则的修正

针对泰勒规则存在着的上述问题，本文尝试利用近年来行为经济学所取得相关成果对泰勒规则进行修正，以克服泰勒规则的多重共线性和产出缺口无法精确计量问题；利用近年来货币政策工具规则研究所取得的一些成果对泰勒规则进行修正，探讨如何将资产价格纳入泰勒规则。

（一）有限理性假设下对泰勒规则的修正

在行为经济学范式下，根据阿克洛夫等（Akerlof等，2000）的研究，基于有限理性假设，不妨设菲利普斯曲线和IS曲线分别为：

中央银行制定货币政策规则的原则是使政策规则的边际成本与其边际收益相等，其制定货币政策的边际成本（或收益）分为两个部分：一部分是抚平产出缺口的边际成本（或收益） ，另一部分是减少通货膨胀波动的边际成本 。其中，系数 和 分别代表中央银行对产出缺口波动和通货膨胀波动的识别成本， 是中央银行设定的通货膨胀目标。假设为应对经济衰退，中央银行将产出增加 ，这时中央银行为抚平产出缺口而获得的边际收益就是 。但是增加产出必然导致通货膨胀上升，根据（14）式，通货膨胀上升的边际成本为 。根据边际收益等于边际成本原则，可以求得：

与本文第二部分所提到的泰勒规则原式和各种变形相比，方程（24）中没有产出缺口，因此解决了多重共线性及产出缺口难以准确计量问题。与泰勒规则原式和各种变形一样，当通货膨胀率高于目标值时提高基准利率，当通货膨胀率低于目标值时降低利率。但在高通货膨胀阶段和低通货膨胀阶段的理性系数不同，因此利率对预期通货膨胀率的反应系数也不同，高通货膨胀阶段的理性系数较高，因此利率对预期通货膨胀率的反应系数较大。

（二）考虑资产价格波动下对泰勒规则的修正

本文认为，资产价格与一般商品价格相比，受市场心理的影响较大，其价格随着市场的信心的高涨而上升，也随着市场心理的崩溃而急剧下降。在市场繁荣时期通过提高利率来抑制资产价格的过快上涨其效果是有限的，其原因主要有以下两方面。

一是在“买涨不买跌”心理的支配下，提高利率从而提高投资成本不但不会抑制资产价格的上涨，相反有时还会导致资产价格进一步上涨。在房地产市场，这种“买涨不买跌”心理更为普遍。从表1中可以看出，在2007年3月至9月间我国5年期的贷款利率在不断提高，而同时商品房销售价格却在不断上涨。

在上表中， 是投资成本， 是预期违约的临界信贷量， 是基础价格，也就是投资者用自有资本投资时形成的价格， 是利用银行信贷代理投资时形成的资产价格， 是两者价格之差，也就是泡沫。

可以看到，伴随着资产泡沫从0.06扩张到0.18，预期违约的临界信贷量也从0.90扩张到1.74，因此要抑制资产泡沫的扩张必须抑制银行信贷的扩张。但在泡沫时期通过利率手段调节银行信贷从而抑制资产泡沫的效果往往不佳。首先，通过利率手段抑制资产泡沫的前提是利率和银行信贷存在着较高的负相关性，即提高利率使银行信贷下降，降低利率使银行信贷上升，但国内外的一些数据说明这种关系往往很微弱。从表3可以看出，我国一年期贷款利率与贷款额的变动呈现很弱的负相关。其次，在资产价格上涨时期，在投资者和银行的有限理性下提高利率抑制银行信贷的作用是有限的。

相对于利率，在泡沫时期的银行信贷的扩张与货币供应量的相关更强，即资产泡沫的形成往往与货币供应量的过快增长相关。基于在资产价格快速上涨时期资产价格与货币供应量的相关性，在此期间的货币政策工具规则可以有两种考虑。

第一种是黄广明（2006）所主张的货币量规则与利率规则的组合。他认为在泡沫时期，中央银行的策略是，一旦利率规则下货币量的增长超过了预定的目标和区间，货币政策就由利率规则转向货币量规则，在泡沫高涨时期采取货币供应量规则。在他的模拟试验中，假定中央银行在泡沫初期使用的是利率规则，随着货币供应的不断增长，在第15期超过了中央银行预定的目标或区间，于是中央银行在第16期开始启动货币量规则。通过比较利率规则和货币量和利率的组合规则，他认为在组合规则下，各主要经济量，如产出、通胀、名义货币量、名义利率、投资等在波动的强度和时间两个方面都有效地得到了稳定。但是组合规则的效果强烈地依赖于模型设定、参数取值、规则选择等多种因素，同时转换时机的选择也很困难。

第二种是包含货币因素的泰勒规则。实际上，各国央行都在不同程度地关注着货币因素。例如欧洲中央银行在追求价格稳定的过程中，设定了一个M3增长率为4.5%的参考值，从而赋予货币一个非常重要的角色。在全球化时代，在泡沫时期基于传统的纳入资产价格的利率规则效果不佳，因此需要更加重视货币量，采取包含货币因素的泰勒规则。这种规则可以克服在泰勒规则中直接纳入资产价格的一些弊端，也不需要选择转换时机。

因此结合本文前面在有限理性下提出的对泰勒规则中多重共线性问题的修正，本文提出一个同时考虑解决利率规则的多重共线性问题、产出缺口无法估计和包含货币因素的泰勒规则模型：

（26）

其中， 是货币供应量的增长率， 是货币供应量增长率的目标值，其它变量的含义与（25）式相同。

四、 对我国的实证检验

（一）变量与数据

泰勒（1993）使用的利率指标是美国联邦基金利率。该利率作为美国货币市场的基准利率，能有效地传递到其它金融市场和金融产品价格上。然而，我国绝大部分金融资产仍受存贷款利率的约束，中央银行在实际的利率水平调整中，一般以同期物价上涨率为参照物，先定出1年期存款利率，然后再确定商业银行其它档次的存贷款利率以及中央银行的存贷款利率。因此本文选择我国七天期银行间同业拆借加权名义利率作为利率规则中的名义利率。

国内对通货膨胀率衡量有两种方法，即消费者价格指数（CPI）和商品零售价格指数（RPI），两者最大的区别是CPI将服务价格计算在内，本文选用CPI作为衡量通货膨胀率指标。在模型中，预期通货膨胀率的计算最为困难，汉森和辛格尔顿（Hansen和Singleton，1982）提出GMM方法（广义矩方法）用于求解带有预期变量的动态优化模型，卡林和盖特勒（1999）等在对前瞻型的菲利普斯曲线进行实证时也是用GMM进行模型的参数估计。但是，正如肖等（Xiao等，2008）所指出，GMM方法对于工具变量的选择过于敏感，这不符合计量模型稳健性的重要准则。本文利用刘金全、金春雨、郑挺国（2006）等通过状态空间模型和卡尔曼滤波对居民消费价格指数处理得到的的预期通货膨胀率进行研究。对于我国的目标通货膨胀率，笔者认为3—4%较为合适，因此在这里我国的目标通货膨胀率取值为3.5%。由于我国中央银行同时采用M1和M2作为货币政策的调控目标，本文将使用M2衡量货币供给增长率。根据我国近年来的实际情况，M2的目标增长率确定为16%较为合适。

居民消费价格指数和货币供给增长率数据来源于中经网，七天期银行间同业拆借加权名义利率来源于中国人民银行统计季报，样本期间为1996年1月至2004年12月，所有的数据都是月度数据。以目标居民消费价格指数103.5%为标准，可以将我国这段期间的通货膨胀分为两个阶段，1996年1月至1997年3月为高通胀阶段，1997年4月至2004年12月为低通胀阶段。

（二）变量的平稳性检验

为了避免OLS方法中经常出现的虚假回归现象，本文首先对模型中的变量进行平稳性检验，用的是ADF（augment dickey fuller）检验方法来检验变量的平稳性，其检验结果如表4所示。

拟合效果较好，并且多重共线性问题基本消除，所有自变量的系数在5%的水平上都是显著的，说明在样本期间我国存在着较为稳定的利率规则；我国利率平滑行为较为明显，平滑系数接近为1；利率对通货膨胀预期和通货膨胀缺口的反应系数都为正，说明当通货膨胀预期上升时，通过提高利率以抑制通货膨胀预期，同时当通货膨胀缺口加大时，也提高利率以抑制通货膨胀。

然后利用邹氏分割点检验分析在高通胀和低通胀阶段我国的利率规则是否存在显著差别。分割点分别为1997年3月，其检验的结果如下：

两个不同阶段的泰勒规则的检验结果说明，在高通货膨胀阶段，利率对预期通货膨胀的反应系数较大。前文中指出高通货膨胀时公众在决策时会充分考虑通货膨胀，即这时理性系数较高。根据相关模型，利率对预期通货膨胀率的反应系数较大，从实证结果来看，我国的泰勒规则确实如此。

从检验结果来看，拟合效果较好，但与不包含货币因素的利率规则相比，利率平滑系数、预期通货膨胀率和通货膨胀缺口的反应系数出现了较小程度地下降，同时利率对货币供应量的反应并不非常明显，这可能是我国的同业拆借利率与货币供应量的相关性较小。今后随着利率市场化，两者的关系会加强。

3. 下面用本文所得到的1996年1月—2004年12月的我国不包含货币因素的泰勒规则、包含货币因素的泰勒规则对2007年1月至2007年12月我国的同业拆借利率进行拟合。在此期间，我国许多大中城市的房地产价格快速上涨，股票价格指数也在2007年9月达到历史最高点。是在两种利率规则下的拆借利率的拟合值和实际值。

从结果来看，无论是包含货币因素的泰勒规则还是不包含货币因素的泰勒规则，2007年1月至12月的拟合值中大于实际值的有9个月，说明按泰勒规则，在此阶段我国的货币政策是一种宽松的货币政策，这种宽松货币政策一定程度上造成了我国通货膨胀和资产价格加快上涨。但比较两种利率规则下的拟合值，发现包含货币因素的泰勒规则下的拟合值要小于不包含货币因素下的拟合值，这主要是因为在此阶段我国出现较高的通货膨胀和资产价格过快上涨，而不含货币因素的泰勒规则对通货膨胀预期及通货膨胀缺口的反应系数稍大。两种拟合值差距很小，因此在高通胀与资产价格快速上涨时期采取这两种利率规则区别不大，但在低通胀和资产价格快速上涨时期，中央银行在按泰勒规则进行操作的同时应高度关注货币供应量和信贷总量。

五、结论与进一步的研究方向

在有限理性假设下，本文对泰勒规则进行修正以克服其存在的多重共线性和潜在产出无法精确计量问题，将货币因素纳入泰勒规则以考量泰勒规则如何对资产价格波动做出反应。通过对我国1996年至2004年数据的实证研究发现，我国存在相对稳定的利率规则，并且这种利率规则在高通胀和低通胀阶段有一定区别。在将货币因素纳入泰勒规则后，发现我国的利率规则并没有明显的变化，但是中央银行在操作利率时还是应高度关注货币供应量和信贷总量，以防止资产价格的大起大落。

任何形式的利率工具规则理论，只是对现实的一种简化和近似，不能完全描述复杂多变的现实世界。本文对泰勒规则的修正也是如此。实际上，各国央行在进行利率调整时，除了产出、通胀和货币供给因素之外，还必须根据本国现实国情，综合考虑其他货币政策因素。例如，近年来我国的利率变动除了考虑物价指数和货币增长的变化外，还需要配合人民币汇率渐进性改革，稳定人民币汇率。因此，前几年中国人民银行为了抑制贷款需求导致的经济过热和资产价格过快上涨而需要提高信贷市场利率时，就不得不考虑加息所引起的国际投机资本流动对我国经济的影响。此外，央行在利率反馈规则中除考虑模型的基础冲击外，还应考虑经济行为人预期的一些关键变量，同时假设经济行为人的预期并不是完全理性的。因此在泰勒规则研究中如何考虑更多的货币政策因素还需要进一步探讨。

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（特约编辑 齐稚平；校对 SJ）