中央银行为何不能挤破泡沫

Adam S. Posen（王宇译）

摘要：资产价格泡沫一般源自“非理性繁荣”、技术进步和金融自由化等因素，货币条件与泡沫上涨之间的联系十分微弱，因此，中央银行不必也不可能通过紧缩货币来挤破泡沫。急剧收紧银根对经济的负面影响可能大于泡沫破裂，还可能增加银行体系的脆弱性并弱化金融监管。泡沫破裂的成本主要取决于金融结构，因而应从加强金融监管的角度减弱泡沫破裂的冲击。

关键词：中央银行；资产价格泡沫；货币条件；金融监管

中图分类号：F830.31文献标识码：A文章编号：1674—2265（2012）09—0072—05

一、中央银行没有必要对资产价格变动做出直接反应

中央银行不应该挤破资产价格泡沫。第一，资产价格泡沫一般源自“非理性繁荣”、技术进步和金融自由化等因素，货币条件变动与资产价格变动之间的联系十分微弱，无论是放松货币与泡沫形成、还是紧缩货币与泡沫破裂之间的联系都十分有限，因此，中央银行在货币政策制定中没有必要对资产价格变动做出直接反应。第二，即使中央银行愿意采取行动挤破泡沫，其成本也是大于收益的。从理论上讲，泡沫破裂对一国经济的损害是金融结构和金融稳定的函数。如果一个国家拥有健康的金融市场，资产价格突然下降所造成的负面冲击是有限的，比如2002年的美国；如果一个国家的银行体系存在脆弱性，泡沫破灭则有可能引发严重的经济衰退，比如二十世纪90年代的日本。因此，那种希望利用货币政策“先发制人”地解决泡沫问题显然是不可取的。第三，即使在信用危机时期，货币也不能替代金融稳定；市场也不能取代放松银根。由此出发，下面的结论至关重要：虽然中央银行的责任是防止通货膨胀和产出急剧波动，但货币条件变动与泡沫上涨之间的联系十分微弱，所以，中央银行没有必要对资产价格变动做出直接反应，即使资产价格上升是通货膨胀和产出波动的源头。

一些经济学家早在2000年初就曾经预言，美国房地产市场泡沫即将破灭，经济危机即将来临；一些货币主义的宏观经济学家也劝说美联储立即实行紧缩性货币政策。一年后这些预言实现了，但在股票市场的泡沫破灭后，美国只发生过短期的、温和的经济衰退，并没有出现经济危机。

人们常常责难，2001年以来，由于美联储持续实行扩张性政策政策，导致消费和借贷过快增长，造成了房产地市场泡沫。事实上，如果美联储听从货币主义经济学家的建议，选择紧缩性货币政策的话，美国经济可能受到更大的伤害。

中央银行不应该刻意挑破泡沫，也不应该采取“先发制人”的紧缩性货币政策，除非资产价格波动直接影响到市场对通货膨胀和产出的预测。即使在这种情况下，中央银行为了防止通货膨胀和产出波动而紧缩银根，作用也是有限的。1990—2000年，美国经济一直保持着低通胀下的较快增长，其中，货币政策的贡献就在于不理会资产价格波动，并且，在资产价格泡沫破灭后的经济萧条时期果断地采取扩张性货币政策。

问题不是资产价格泡沫是否会发生，也不是中央银行是否承认资产价格泡沫。就其信息来源和自身知识条件来说，中央银行在判断资产价格泡沫方面拥有优势，正如其在预测GDP时所表现出的优势一样。中央银行之所以不应该挤破资产价格泡沫，是因为这样做的成本过大。并且，如果中央银行试图使用货币政策工具刺破泡沫，成功的可能性非常小。其原因在于：第一，货币条件与资本市场之间的联系小于人们的判断；第二，泡沫破裂对国民经济的危害也小于人们的判断——只要银行系统不存在重大问题，或者中央银行在泡沫破灭后不立即实行紧缩性的货币政策。

二、货币政策与资产价格之间不存在直接联系

当前人们对货币政策的讨论，大都没有考虑货币供给量，或者没有对有关货币总量问题进行实证性研究。货币主义的宏观经济学家们利用中央银行事先刺破泡沫所带来的收益，来证实货币供给量作为货币政策中介目标的正确性①。例如，伊辛（Otmar Issing，2003）提出，欧洲中央银行将货币供应量（M3）作为货币政策中介目标，可以有效地防止流动性过剩，抑制股票市场或房地产市场泡沫，甚至认为这是欧洲中央银行货币政策战略的第二支柱②。以《金融时报》专栏作家马丁·沃尔夫为代表的安哥拉撒克逊自由学派，以及《经济学家》杂志的主要作者，都认为“流动性过剩”必然导致资产价格泡沫，从而将国民经济引入可怕的“炼狱”之中。

实践证明这一观点是错误的。早在二十世纪80年代，经济学家就已经证明，货币供应量作为货币政策中介目标，既不可预测，也不可操作。后来的研究也证实了这一点。受伊辛（Issing，2003）和克罗克特（Crockett，2002）的影响，最近一些计量经济学家致力于在中央银行流动性与资产价格之间建立一种直接联系。但是，这些努力并没有取得任何实质性进展。

我曾经研究过几个经济周期中扩张性货币政策与资产价格上涨之间的关系。我定义，在某一时期，如果中央银行公布的实际利率小于1%，或者M3增长率比平均增长率高出1个标准差，就可以被定义为货币宽松期，那么，实证表明，“货币宽松期一定会产生泡沫”的论点是不能成立的。

有经济学家提出，货币宽松是资产价格上涨的必要条件，或者资产价格膨胀现象必然伴随着扩张性货币政策。这一观点也是错误的。我认为，股票市场价格上涨，并不需要宽松的货币条件；房地产市场价格上升，一般需要宽松的货币条件，但货币宽松并不是房地产市场价格膨胀的必要充分条件。就经合组织国家的案例来看，在二十世纪最后30年的31个货币宽松期内，都没有出现房地产市场价格的大幅上涨，也没有出现股票市场价格的持续上升。

在宽松的货币条件下固然可能出现房地产市场泡沫或者股票市场泡沫，但是，在不太宽松的货币条件下也有可能出现股票市场泡沫。实际上，如果催生资产价格泡沫的是货币条件以外的因素，比如，银行资本充足率问题或财经纪律问题，那么，政府需要做的事情是解决金融监管问题，而不是要求中央银行收紧银根。

三、央行不是流动性的唯一来源，收紧货币无法阻止泡沫

那种认为中央银行应该挤破泡沫的另外一个货币主义假设是：紧缩性货币政策可以阻止资产价格上升。实际上，如果资产价格泡沫不是源自基本面，而是基于某种“动物精神”，或者是相信了一个傻瓜理论，或者是二者的混和，那么，我们就没有理由相信，减少流动性会阻止资产价格上涨的趋势。早在1996年12月，格林斯潘就曾指出，美国股票市场价格的持续上升是一种“非理性繁荣”，美联储理事会的其他成员也深有同感，因此，在格林斯潘时代，美联储对资产价格泡沫、或者可能出现的资产价格泡沫并没有过多理会。二十世纪80年代中期，日本也出现过股票市场和房地产市场泡沫，1987年，日本银行开始提高利率③，但并没有能够改变资产价格大幅上升的趋势，一直到1990年1月，在日本银行对房地产市场实行信用控制后，泡沫才破裂。

一个众所周知的事实是，中央银行通过货币政策调整，包括利率调整和公开市场操作，只能影响到资本市场的很小一部分。并且，货币政策传导主要是通过市场预期进行的，到目前为止，还没有发现货币政策与投资行为之间存在直接联系，也没有发现要在这二者之间建立某种联系机制的必要性和可能性。我们可以设想一下，如果投资者确实相信泡沫能够带来金钱，而且期望赚取这笔金钱的话，那么，中央银行货币政策变动对其投资行为的影响显然是有限的。

另外一个重要事实是，如果中央银行是流动性的唯一来源，那么，在投资者拥有大量信用，并拥有较大风险时，阻止其投资行为可能是有意义的。但是，在开放经济条件下，中央银行和商业银行不是流动性的唯一来源，那些期望在繁荣期大捞一把的投资者，可以通过出售或抵押资产进行投资，也可以向国外借贷。如果投资者相信资产价格膨胀可以使他们的投资行为获得超额回报，中央银行提高利率无疑是在提醒他们进行更多、更大规模的投资。

阻止资产价格泡沫，与其说是中央银行减少流动性问题，不如说是中央银行劝说投资者重新评估其投资行为的问题。我们不能指望这种劝说有太大的作用，尤其是在“非理性繁荣”时期。也就是说，困难不在于中央银行能否准确地鉴别出资产价格泡沫，而在于说服投资者，使其相信这种泡沫繁荣不可持续，从而减少投资。更大的困难还在于现代经济中的这样一个悖论：如果中央银行不采取严厉的货币紧缩政策就不能减少流动性；如果中央银行采取过于严厉的紧缩性政策又可能使经济陷入全面衰退。

四、急剧收缩银根对经济的负面影响可能大于泡沫破裂

以下两点非常重要：第一，宽松货币条件与资产价格泡沫形成之间的联系是十分微弱的，同样道理，利用紧缩性货币政策来挤压泡沫的成效也十分微弱。第二，如果资产价格泡沫破裂一定会对一国经济带来巨大灾难的话，中央银行可以不计成本地行动，可以不惜一切代价采取挤破泡沫的任何措施。但事实上，泡沫破裂对实体经济的负面影响不见得大于急剧收缩银根对实体经济的影响，至少在发达国家是这样。并且，就防止资产价格泡沫对经济的冲击来说，最重要的是金融监管，而不是货币政策。

有这么一个似是而非的故事：在泡沫膨胀时期，资产价格被扭曲，当资产价格不可避免地“回落地面”时，负债经营的投资者被迫卖掉住房、沦落街头。在分析美国房地产泡沫时，人们经常引用这个故事，那些利用房地产进行再融资的美国消费者也广泛引用这个故事④。实际上，过剩的流动性主要来源于从事再融资的金融部门，而它们或者根本不关心其放贷组合的违约率，或者像消费者一样相信房地产价格不会下跌；或者希望更多无知的人在泡沫崩溃之前竞相出售其证券化的抵押品。

不管这个故事如何演绎，我们都很难发现中央银行紧缩银根是一个正确的选择，紧缩性货币政策通常是回应通货膨胀预期的。对于一个家庭来讲，这种借贷的问题是，它提前消费而没有考虑到未来收入的变动情况。对于那些拥有大量浮息贷款的家庭来说，收入突然下降会引起债务负担大量增加，从而迫使其卖房还贷。那些出售住房所得到的资金仍然不能支付抵押的未支付本金的家庭，主要是那些在泡沫顶峰期间贷款购房的家庭。不过，这样的家庭只占美国家庭的一小部分，也不是最穷的家庭，因为穷人的信用一般会受到限制，而且年轻人占美国家庭的30%以上，他们更愿意租房而不是买房。

这样说，并不是要忽视一些家庭在景气周期调整时所经历的痛苦，而是要追问这是否应该成为中央银行关注的问题。我们经常会看到这样的情况：因为景气变动，一些产业被迫进行调整，可能产生失业等问题，但到目前为止，还没有经济学家要求中央银行对此负责。为什么针对房地产市场的借贷者就不同了？我们没有理由认定，后者的负面冲击一定超过前者。

一个宏观经济学家，不会否认资产价格急剧下跌对实体经济的影响。当名义债务和抵押等通过银行系统的信贷条件而相互影响时，资产价格破裂对实体经济的冲击肯定是巨大的。那些依赖银行贷款的中小企业可能因为信用危机而破产倒闭，银行体系可能遭受严重破坏，前者可能成为经济衰退的起点；后者可能延长经济衰退的时间。

不过，泡沫破裂对实体经济的影响程度，主要取决于金融结构。米什金、怀特（Mishkin、White ，2002）曾经研究了过去100年中美国股票市场的15次下跌，他们发现，只有8次与“金融困境”有关。并且，也不是这15次股市下跌都导致了经济衰退。1990年，日本经济泡沫破裂之后，的确出现过严重的通货紧缩，但这不具有普遍性。

对于一个国家来说，如果它拥有资本充足、监管良好的银行系统，受泡沫破裂冲击就会小一些。对于一个金融系统来讲，如果它拥有银行抵押贷款等多种信用形式，而且银行贷款被证券化了，其受资产价格泡沫破裂的冲击也会相对小一些。2001年美国“新经济”泡沫破裂后，美国经济的表现与日本泡沫破裂后日本经济的表现形成了鲜明对照。1990年，日本资产价格泡沫破裂后，立即出现了长期、严重的经济衰退，而美国的经济萧条并没有在泡沫破裂后马上发生，且较为温和、短暂。这两个典型案例的比较说明，只有在银行系统的严重危机与中央银行极度紧缩的货币政策叠加在一起时，一个国家的名义产出才会出现长期、深度下跌。

资产价格泡沫对国民经济的损害确实不是一个货币问题，而是一个金融结构与金融监管问题。考虑到货币政策在挤破“非理性预期”泡沫方面的能力有限，中央银行没有必要对资产价格变动做出直接反应。

五、过度紧缩可能导致“逆向选择”，增加银行体系的脆弱性

当然，中央银行不可能寄希望于银行的监管部门和财政部的预算官员都严格遵守财经纪律，并且，金融监管机构与中央银行之间也缺乏必要的协调，二十世纪90年代发生在日本的故事就说明了这一点。当时，日本银行、大藏省与金融监督署之间的“三方博弈”，导致日本宏观政策失败。所谓“三方博弈”是指：（1）日本银行要求首先改革日本的银行系统，以提高货币政策传导的有效性，否则，它不能放松银根。（2）日本金融监督署强调，它不能在缺少流动性和资本充足率较低的条件下解决银行体系的问题。（3）日本大藏省坚持，先进行金融改革，稳定国内价格，然后才能讨论其他问题。

目前更重要的情况是，中央银行已经失去了对银行体系的监管，金融自由化使中央银行更难发现银行体系内部存在的问题，这里可能潜伏着危机。

面对一个脆弱的金融系统，中央银行是否应该更多地使用紧缩性工具？资产价格膨胀和泡沫破裂是否要求中央银行必须收紧银根？我的答案是否定的。二十世纪90年代下半叶，当日本银行体系陷入困境时，如果国际货币基金组织、西方七国集团、经济学家都要求日本中央银行把防止通货紧缩放在重要的位置上，采取适度扩张的货币政策，那么，日本或许有可能避免或减轻10年经济衰退的痛苦。一直到2003年4月，日本银行的货币政策才开始由紧缩转向扩张。这也成为日本银行体系改革的标志。

资产价格泡沫破灭之后，商业银行和借款人的资产都会缩水，这时，如果中央银行放松银根，增加对投资活动的激励，有利于维持正常的借贷关系。如果中央银行提高利率，或者采取其他紧缩性的政策，则有可能造成“逆向选择”问题，增加金融体系的脆弱性。同时，也没有证据可以表明，高利率政策一定会“惩罚”那些挥霍者，即那些在资产价格扩张时期缺乏财经纪律约束的商业银行和借款人。考虑到泡沫破裂后抵押品价值的普遍下跌，如果中央银行采取紧缩性货币政策只会加深对实体经济的损害。

中央银行不是全能的，中央银行“工具箱”中的工具数量是有限的，并不是所有的经济、金融问题都可以通过货币政策来解决。事实上，货币政策有效性的基础是金融稳定，金融稳定既是中央银行的责任，也是货币政策传导的保障。从某种意义上讲，泡沫破裂后中央银行采取宽松的货币政策有利于金融稳定。无论在任何情况下，中央银行都不能忽略自己的货币政策意图，而只是简单地惩罚那些有问题的商业银行和贷款人，这很有可能是其他部门的责任。

关于股票市场上是否存在着“格林斯潘效应”⑤，我一直持怀疑态度。二十世纪90年代是美国股票市场的繁荣时期，2001年，美国股票市场泡沫破灭后，许多人损失惨重，也正是由于这个原因，减少了他们对股票市场或房地产市场的进一步投机。大部分投资者在遭受损失后，行为会更加谨慎和保守。我的研究表明，资产价格泡沫之间只有较弱的负相关性，不存在正相关关系。也就是说，一个泡沫破裂后，会减少另外一个泡沫形成的可能性。所以，一个试图挤破泡沫的中央银行、一个不愿意看到由泡沫破灭而引发经济衰退的中央银行，就没有必要选择过度紧缩的货币政策。

六、防止泡沫冲击，最重要是金融监管而不是货币政策

总之，中央银行不应该挤破泡沫。由于资产价格泡沫一般源自“非理性繁荣“、技术进步和金融自由化等因素，因此，货币条件与泡沫上涨之间的联系十分微弱。中央银行希望通过提高利率来挤破泡沫是不现实的，因为中央银行要说服投资者在资产价格持续上升期间改变其投资战略几乎是不可能的事情。

泡沫破裂的成本主要取决于金融结构。如果一个国家拥有一个良好的银行体系和健康的金融市场；如果一个国家的金融系统拥有更多的证券化的流动性而不是完全依赖商业银行借贷，其受泡沫破裂的影响就会相对小一些；反之则反是。

无论如何，紧缩性货币政策不可能解决泡沫问题或金融脆弱性问题，却有可能导致经济衰退。同时，紧缩性货币政策不仅不能替代金融监管，还有可能弱化金融监管。因为紧缩银根会使信息不完善问题更加严重，从而使那些在泡沫膨胀时期最不受约束的借款人和商业银行逃避惩罚。认识到紧缩性货币政策并不能解决金融部门的问题，是我们讨论加强金融监管的前提条件。

我们知道，中央银行的责任是防止通货膨胀和产出急剧波动，由于货币政策与资产价格之间不存在直接联系——放松货币与泡沫形成之间不存在直接联系，紧缩货币与阻止泡沫破灭之间也不存在直接联系，所以，中央银行在货币政策制定中没有必要对资产价格变动做出直接反应，即使资产价格上升是通货膨胀和产出波动的源头。

注：

①目前世界主要国家的中央银行对货币政策中介目标的选择是不同的，主要有三种：一是通货膨胀目标，比如，英国和原英联邦国家；二是货币供应量，比如，欧洲中央银行；三是利率，比如美国和日本——译者。

②欧洲中央银行货币政策的第一个支柱是货币供给量（M3）增长率的参考值；第二个支柱是使用众多的经济指标来评估欧元区未来价格变动趋势，这类经济指标包括具有先行指数性质的经济变量，比如，工资、汇率、债券价格、收益率曲线、经济增长等；以及测度实际经济活动的变量，比如，就业、财政政策变量、成本指数、企业和消费者信心指数等——译者。

③这里作者的表述不正确。事实是：1987年，日本银行已经注意到了资产价格的异常变动，但由于美国股市“黑色星期一”的影响，日本银行没有提高利率，而是决定继续保持1%的超低利率水平不变，一直到1989年5月日本银行才提高利率。此时，距离“黑色星期一”已经19个月，距离日本实施超低利率政策已经27个月了——译者（具体可参考译者的文章《日本泡沫经济产生与破灭的故事》，《财经》杂志2005年第22期）。

④有关统计数据表明，目前美国居民消费增长中的60%与其住房再融资有关。1991年，在美国居民的家庭资产中，有价证券占13%。2000年初，有价证券比例上升到35%。2003年底，房地产比重首次超过有价证券。目前美国家庭持有约14万亿美元的房地产净值，是有价证券的2倍多——译者。

⑤所谓“格林斯潘效应”是指，格林斯潘的言论会引起美国股票市场的波动。

（责任编辑 耿欣；校对 GX）