我国银行并购股东财富效应实证研究——基于2007—2009年我国银行并购案例分析

刘瑞波 赵洪茜

(山东财政学院，山东 济南 250014)

我国银行并购股东财富效应实证研究
——基于2007—2009年我国银行并购案例分析

刘瑞波 赵洪茜

(山东财政学院，山东 济南 250014)

以事件研究法对2007—2009年金融危机爆发期间我国发生的8起银行并购案例对股东财富的影响进行实证分析。实证结果显示:交通银行等3起银行并购事件对股东财富有显著影响，招商银行等5起银行并购事件对股东财富影响则不明显。总体上讲，多数银行并购案例都增加了股东的财富，这与当前银行并购时机的选择有较大关系。银行并购重组的创值与否和创值程度，不仅取决于并购重组的动机，也取决于交易进行的决策动机、效应和外部环境等其他变量。

银行并购;财富效应;事件研究法

一、引言

随着我国金融体制改革的日益深化和金融市场的逐步开放，中国银行业并购活动也日渐活跃，特别是国际金融危机爆发以来的这几年，中国银行业的并购潮可谓风起云涌，不论是并购规模，还是并购频数均呈现非常明显的递增趋势。然而，银行并购究竟会给股东财富的变化带来什么样的影响?既有的研究得出了两个截然相反的结论:一是银行并购会对股东财富有显著影响，如Beitel与Schiereck(2003)对欧洲金融机构近20年的98起并购案进行考察，得出银行并购通常能够增加股东财富的结论;①Patrick Beitel，Dirk Schiereck and Mark Wahrenburg，Explaining the M＆A － success in European bankmergers and acquisitions(Working paper)，April 29，2003．二是银行并购对股东财富的影响不显著，如Roades(1994)对美国银行的并购活动进行研究表明，观察交易前后的股价，并购方和目标方总的股东价值不受交易的影响，但通常并购方股东财富下降，可通过目标方的股价上升来弥补。②Roades，A summary of merger performance studies in Banking，1980 －1993，and an Assessment of the‘Operating Performance’and‘Event Study’Methodologies(report style)，Federal Reserve Board Staff Study N0．167，1994．

本文通过我国2007—2009年的8起银行并购案例，以事件研究法对相关银行并购平均异常收益率(AAR)与平均累积异常收益率(CAR)进行分析，以期反映银行并购事件对股东财富的影响，并分析其结果产生的一般原因。

二、事件研究法

事件研究法最早由Fama和Roll等人在1969年分析股票拆细信息对股票价格的影响时提出。其原理是根据研究目的，选择某一特定事件以研究某一段时间内样本股票价格或收益率的变化，进而解释特定事件对样本股票价格或收益率的影响。③张雪莹、金德环:《金融计量学教程》，上海财经大学出版社2005年版，第126－127页。采用事件研究法考察银行并购活动中投资者的短期财富效应，就是通过计算并购活动公告发布前后某段时间内(事件窗)，样本公司实际收益与公司股票的预计收益之间的差额来反映并购活动在短期内对投资者财富的影响。

(一)样本选择与数据来源

样本选取限制条件:并购公告发布于2007年1月1日至2009年12月31之间;并购交易涉及并购对象的股份比例在5%以上;收购方和并购对象均为商业银行;如同一公司在年内发生多笔并购事件的，选择“首次公告日”最早的并购事件;剔除关联交易的并购案例;首次公告日当天无法取得交易数据的，对此我们采用顺延的方式来获得数据。①杜兴强、聂志萍:《中国上市公司并购的短期财富效应实证研究》，《证券市场导报》2007－01－31。本研究所用数据来源于国泰安数据库(CSMAR)和搜狐网证券频道，其中各股票和上证指数日收益率数据均来自于国泰安数据库。

我国2007－2009年间符合以上条件的银行并购案例共有8例，见表1。

表1 事件研究法样本表

(二)事件窗口的定义

以并购公告日为事件日(即t=0)，事件窗口设为公告日前30天至公告日后30天，表示为［－30，30］;估计窗口设为公告日前120天至公告日前31天，表示为［－120，－31］。

(三)变量选择

1．正常收益率。采用市场模型来估测事件窗口内未受事件影响时的正常收益率。即对样本中的第i种股票;

(四)AAR、CAR显著性检验

为了判断以上计算的AAR和CAR是否由股价随机波动而引起，还要对其作统计显著性检验。如果检验结果显著，则表明事件期内股价变动不是由随机因素产生，事件对股价有显著影响。②刘军、余鹏翼:《国内上市公司并购效应实证研究》，《上海金融》2008年第12期。

通过上述公式对事件窗口内每一时点［－30，30］的AAR和CAR进行检验，计算出的t统计量大于临界值，则拒绝零假设，表明该期间发生并购事件给股东带来了显著的超额收益，增加了股东财富，反之，则减少。

三、实证结果分析

本文采用excel与eviews5．0等软件对2007－2009年间发生在我国的8起银行并购事件进行实证分析。

(一)全样本的CAR分析

本文通过对8个银行并购案例的股价按照上述步骤进行综合计算，得到全样本的平均异常收益率(AAR)与平均累积异常收益率(CAR)，结果如下图。

从图中银行并购的平均异常收益率与平均异常收益率的变化情况可以看出，AAR基本是围绕着0值点上下波动，在窗口［－4，2］内波动比较剧烈，在t=0附近达到其最低值，这充分说明银行并购事件的公布对股价产生了较为显著的影响。CAR在银行并购公告日前15个交易日由负值转为正值，并急剧上升，在公告日前第4个交易日CAR达到最大值4．92%，这在某种程度上可以说明银行并购事件存在着信息泄露的现象。在银行尚未披露其并购信息前，已提前得到相关信息的投资者和投资机构早已开始哄抬股价以获取较高的利益。之后，他们开始抛售股票，收割成果，从而导致CAR在剧烈波动中下行，并在交易公告日后第10天达到其最低值0．03%，表明了市场对银行并购事件存在着过度反应。这是因为，相对于发达国家来说，中国资本市场发育尚不规范，投资者之间信息不对称的现象较为严重，也说明了我国资本市场仍未达到半强式有效。

(二)对子样本的CAR分析

运用excel和eviews软件对参与银行并购的8只股票的累计异常收益率(CAR)与平均累计异常收益率分析如下:

表2 8只股票的CAR与平均CAR

通过表2可以看出，交通银行、招商银行、建设银行三家银行的平均CAR均小于零，这说明银行并购事件都对这三家银行的股东财富有所损毁;而其它五起银行并购案例中的四家银行其平均CAR均大于零，说明并购事件都增加了这些案例银行的股东财富。

在给定显著性水平 α=10%的条件下，临界值T0．05(60)=1．296，其中交通银行|－1．4808|＞1．296，因而可以拒绝原假设，这说明银行并购事件给交通银行股东带来显著的负超额收益，并购事件显著地损毁了价值;浦发银行|1．4548|＞1．296，工商银行2|1．4486|＞1．296，也拒绝原假设，这说明银行并购事件给浦发银行和工商银行2股东带来显著的正超额收益，并购事件显著地增加了股东价值;而其余五起并购事件中银行t统计值的绝对值小于临界值，对研究银行的股东价值影响较小，不显著。其原因大致可以用招商银行收购永隆银行一案来解释，在招商银行尚未发布交易公告之前，关于银行收购的传闻早已甚嚣尘上，在短短两个多月的时间，永隆银行的股价就几近翻番，招商银行最终以每股156．5港元、总额超过300亿港元收购香港永隆银行，其每股收购价相当于后者2007年底每股净资产和2008年一季度每股净资产的2．9倍和3．1倍，过高的收购价在长期内将对股东的回报形成摊薄效应。①招行并购永隆银行专题。http://news．hexun．com/2008/zhbgyl/．

四、结论

从实证分析结果来看，近几年我国银行参与的并购事件，总体来讲多数案例还是增加了股东的财富，这与当前银行选择并购的时机有很大关系。2007—2009年间，正处于全球金融危机的爆发期，美欧大银行遭受重创、中小银行纷纷倒闭。尽管中国银行业也在此次金融危机中或多或少受到了一定程度的影响，但由于近年来我国实施了包括银行业股份制改造和上市在内的一系列金融改革，取得了相当好的效果，商业银行整体竞争能力及抗风险能力显著增强，再加上中国银行业涉足国际金融市场不深，这使得中国银行业在金融危机中未受到较大冲击，也为他们积极参与银行并购提供了强有力的条件。这也说明，银行并购重组的创值与否和创值程度，不仅取决于并购重组的动机，也取决于交易进行的决策动机、效应和外部环境等其他变量。②范小云、李泽广:《银行业并购重组的创值悖论:经验解释及其启示》，《国际金融研究》2005年第1期。

F830．9

A

1003－4145［2011］06－0061－03

2011－01－05

刘瑞波(1963—)，男，管理学博士，山东财政学院科研处处长、教授。赵洪茜(1982—)，女，山东财政学院金融学院硕士研究生。

本文为国家社科基金项目(10BGJ020)、山东省社科基金项目(09BJGJ27)、山东财政学院博士基金项目(08BSJJ27)的阶段性成果。

(责任编辑:栾晓平E－mail:luanxiaoping@163．com)