资产证券化的新视角

文/陈正博

中国资产证券化的进程不应因次贷危机而受影响，而应在机制设计上吸取教训

次贷危机发生后，有观点认为资产证券化风险过大，并认为中国银行业管理水平不行，没有能力做好资产证券化，而事实上次贷危机的根源并非资产证券化本身出了问题。资产证券化是银行业应对资产迅速增长，保证资本充足、分散风险的一个良好途径。中国资产证券化的进程应继续推进，不应因次贷危机而受影响，而应在机制设计上吸取教训。

当前，我国企业融资依然是以间接融资为主，但无论哪家商业银行，都经不起每年贷款一成以上的增速，以此速度，用不了几年，银行的资本充足率就会接近警戒线，市场也不会允许无节制地再融资，而且股本融资的成本很高，不足取。国外银行应对这个问题：一是靠盈利结构多元化，尽量发展资本占用少的业务；二是靠资产出售，特别是贷款转让，而贷款转让的一个重要手段就是资产证券化，资产证券化实际上起到分散风险的作用。虽然美国次贷危机中次级按揭市场的快速发展为危机的传递起到推波助澜的作用，但从另一方面看次级住房按揭贷款的证券化，有效剥离了商业银行等贷款机构风险，从而降低了银行业的系统风险。我国住房按揭贷款证券化程度很低，不良信贷风险主要集中在银行体系之中，一旦住房按揭贷款出现违约，银行风险会骤然加大，因此成熟的前提下积极尝试资产证券化，可以分散银行体系的风险。

次贷危机表明，资产证券化只是力争在模型上做到了风险分散的完备性，而不是针对市场做到风险防范的有效性。而市场环境是在不断变化的，如出现了次贷危机中的股价下跌与利率提高导致借款人出现违约的情况，或者由于市场预期变动导致发行人提前偿付债券，或者由于汇率、法律等因素，有的投资者的预期收益发生变化等，上述市场变动并不是资产证券化模型所能主宰的变量，但却可以使资产证券化的利益链条发生断裂或者扭曲，从而引发危机。所以，如何完善资产证券化的风险分担及防范机制，是今后资产证券化发展过程中必须思考并加以解决的重要问题。

资产证券化是指将缺乏流动性但未来具有稳定的、可预期的现金流的资产作为基础资产组成资产组合，通过对资产的收益和风险进行分离与充足，并以其所产生的现金流为支持，在资本市场上发行证券进行融资的过程，这意味着证券化的资产必须具备一个先决条件，即能产生可预见的未来现金流。以房地产抵押贷款证券化为例，借款者每个月缴纳的房贷，是抵押贷款证券MBS产生的载体，它的定价实质上也就是将抵押房产所产生的未来现金流折现的过程。那么，安全、稳定的现金流就成为开展资产证券化的重要前提。

从各国资产证券化的实践经验来看，成功的案例几乎都得到了立法的支持，在我国的资产证券化过程中已经出台的有《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》等，加上已经出台的《会计法》和《信托法》构成了信贷资产证券化实行的法律基础，但是在一些细节的方面还没有法律法规来支持和约束。因此，笔者建议：一是修订相关现行法规，规定发起人为资产证券化提供超额担保部分从破产财产中豁免，并允许政府机构为资产证券提供担保，真正实现破产隔离和信用增级；同时制订完善的会计准则，规范资产销售的会计处理，尤其是带追索权的销售，明确规定“真实销售”必须符合条件，以利于监督。二是为刺激资产支持证券在金融市场上的需求，繁荣市场，必须放宽机构投资者的准入资格，如允许保险基金、养老基金等进入市场，同时鼓励投资基金向资产证券进行投资。三是给予适当宽松和优惠的税收政策，以降低SPV的运营成本。目前并不明确的如对SPV融资是否征收所得税、资产的转让是否征收营业税和印花税等。

以史为镜，可以知得失。房价的持续急速上涨居高不下、各种资本集聚房地产行业等等，这一切都是目前我国房地产行业以及房屋贷款抵押市场的现状，但证券化产品必将在我国金融市场上发挥越来越重要的作用。