美国次贷危机的产生、蔓延和教训

韩非池　成吉斌

[摘 要]次贷危机给人类带来了深重灾难，至今仍然有很多人没有弄明白其过程。因此，笔者认为有必要比较系统地阐述次贷危机的产生、蔓延、爆发这一完整过程，并在此基础上提一些经验教训，以给相关利益者和决策者启迪。

[关键词]次贷 产生 蔓延 爆发

一、次贷的产生

说起次贷，还得先从911说起。911事件给美国经济增长带来巨大压力。为应对危机，美联储开始采用低利率政策刺激需求。03年6月到04年6月，利率一降再降，在这种环境下，手持充裕资金的华尔街金融家们四处寻找高利润回报的投资机会。因资金成本低廉，他们肆无忌惮进行高风险投资以牟取高额利润，主要则领域是房地产市场。

次贷（次级按揭贷款）是给信用状况较差，无收入和还款能力证明，其他负债较重个人的住房按揭贷款。相比给信用记录较好的人放出的最优利率按揭贷款，其利率更高，这正是刺激金融家们打开潘多拉盒子的原始动因。

其实他们很清楚次级贷款风险有多大。但他们却放心地进行贷款，原因有三：一、次级贷款的超高利率使贷款人追求超额利润的冲动得到空前满足，这是他们滥发贷款，恶性制造信用的根本动因。二、因当时房地产价格一直上扬，即使贷款无法收回，只要拍卖借款人房产，贷款机构照样不会有损失，还会因卖房获利。而房地产信用扩张又刺激对房地产需求，房地产价格不断升高，这种循环使贷款者倍感安全。三、贷款者们采取了一些自认为能带来安全的风险转移和分散措施。但就是这些措施把许多个人和机构投资者捆绑到了一起，使次贷危机最终被放大成席卷全球的大风暴。

二、CDO、CDS，次贷的蔓延

作为一种套现和风险分散措施， CDO（Collateralized Debt Obligation，债务抵押债券），是指以房地产贷款人的次级贷款债权资产为抵押发行的债券，是房地产次级贷款的证券化。房贷机构通过投资银行发行和销售这种债券，以出让一部分收益为代价，将手上的应收债券变现，同时将风险转嫁给债券持有人。CDO对于当时的金融界，几乎是纯粹的福音。一方面，CDO将贷款风险转移给了购买CDO的债券持有者，使其更安全；另一方面，CDO使其债权变现，加速了资本周转，从而可以继续将现金注入次贷市场，进一步获取利润，这种循环也就能进一步推高房地产价格，进一步产生虚假繁荣。于是，次贷产生出CDO，CDO又不断产生新的次贷，信用开始增殖。加上评级机构不符责任的评估以及发行者利用打包手法促进CDO的销售，CDO迅速变成美国金融市场上炙手可热的资产。

CDO的交易使信用开始大规模增殖，而CDS则让信用开始恶性膨胀。

CDS本质是一种保险合同，设计初衷就为避险。即投资银行等CDO和次级贷款持有者因担心违约风险过高，购买CDS保单，每年给保险公司巨额的保费，以转移风险，若发生违约，保险公司要承担一部分赔付义务。因当时美国的低利率和房地产价格不断飙升，保险公司统计出来的次贷和CDO的违约率都非常低，而保费则相对非常高，因此保险公司也非常乐意开展此业务，CDS就这样开始“蓬勃发展”起来。

因短期内CDS显示出优良收益和风险性态，CDS保单也像CDO开始变得可以交易，即保险公司（如AIG）为变现和转嫁风险，又将其承担的保单卖给了第三方（如贝尔斯登），以换取可观现金收入。然后第三方又将保单继续卖出，经过反复炒卖、变现和发行新的CDS，使CDS的数量以几何级数增殖，形成庞大的CDS市场。当次贷危机发生时，美国的CDS规模已高达63万亿美元，而07年全球的GDP也不过40.8万亿美元。而且，美国金融市场上还有各种基于CDS产生的衍生金融产品。

三、次贷的爆发

到目前为止，CDO和CDS等金融工具的交易非常火爆，所有投资者都盈利颇丰，市场显得一片繁荣。

但繁荣的基础（低利率和房价不断上涨）很脆弱，不能持续。五年后，当利率开始回升，当房价开始下跌时，美国金融市场迅速逆转。

06年，美元开始多次加息，次级贷款的利息上升，使得次贷的违约率开始上升（其实应该是违约水平开始回归正常）。同时，房价下跌，需求萎缩，这使得违约的次贷发放者无法通过拍卖房产来保证不受损失。次级贷款的违约率骤升，次贷发放公司纷纷倒闭。抵押资产贬值，CDO自然也开始大幅贬值，贬值的CDO又给持有它的机构投资者账面带来了巨额的亏损。由于保证金交易的高风险性，10%的亏损就可以将机构的本金完全吃掉，大量持有CDO的对冲基金和投行们撑不住了，它们（如雷曼和贝尔斯登）迅速在几天内由几百亿的巨头变得资不抵债，只能面临破产。

而同时，高额的违约使出售CDS的保险公司面临赔付。但赔付的天文数字却无人可以承担的起。这给提供这种保险的公司（如AIG）和最终持有CDS还未来得及出手的那些投机者带来了毁灭性的打击。最终，美联储只得接管AIG，并不断提供大量贷款输血，以防止这个巨头的倒闭带来的各种冲击性的效应。

更糟的是，市场是有情绪的，次贷危机后，整个金融市场赖以生存的信用市场以惊人的速度消失，使得所有资金短缺的机构都面临灭顶之灾，这种连锁反应一旦发生，美国的金融市场就可能陷入全面崩溃。

美联储和美国财政部迫于形势，督促国会出台了耗资高达7000亿美元的拯救方案，赎买任何可能的坏资产。以拯救整个华尔街的金融市场。这个计划是否能够挽回市场信心，挽救美国金融市场，还很难说，至少相对于CDS的63万亿来说，提不起信心。

由于虚拟与实体经济的紧密联系，以及经济全球化的强大力量，美国的次贷危机迅速蔓延到实体经济，并波及到全世界大部分国家和地区，这些问题，由于主题所限，本文不再赘述。

四、一些教训

通过考察美国的这次次贷危机，笔者得出了以下经验教训：

（一）加强金融监管：次贷危机残酷的事实告诉了我们加强金融监管具有多么重大的意义。资本的逐利性如果没有严格而有序的监控来进行规范，将造成巨大的破坏性，给国民经济造成严重损失。

（二）控制金融衍生品的制造和交易，降低市场风险：在次贷危机中，衍生品交易扮演了重要的角色，大量的衍生品交易不仅把许多机构和个人捆绑到了一起，还放大了市场的风险，导致了信用的恶性膨胀。因此，对衍生品交易的规范和管理必须谨慎，这也是未来我国政府和金融机构面临的重要课题之一。

（三）审慎地对待金融对外开放。由这次危机，我们应该清醒地认识到国际金融市场的巨大风险，审慎地对待金融对外开放问题，保障我国的经济秩序和国家安全。

参考文献

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[3]余永定，美国次贷危机：背景、原因与发展[J],当代亚太，2008（5）

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