公允价值与金融危机关系辨析——兼论美国金融危机的应对措施

兰 凤 云， 张 军

（1.北京物资学院商学院，北京市 101149；2.中国社会科学院经济研究所，北京市 100836）

一、引言

2007年4月2日，从美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司申请破产开始，次贷危机（本文对次贷危机和金融危机不作区分）爆发，随后房利美、房地美两家公司被接管，雷曼兄弟公司、美林集团倒下，美国国际集团（American International Group，AIG）被国有化，华盛顿互惠银行破产，次贷危机随即演变成全球性金融危机，从金融领域扩散到实体经济，从发达国家传导到发展中国家。国际主要金融市场动荡加剧，欧洲主要金融机构相继发生风险，被迫由政府救助或被其他金融机构兼并。欧洲、日本和新兴市场股市大幅下挫，不少市场股价跌幅超过50%。在金融危机的严重冲击下，发达经济体陷入全面衰退，新兴经济体也面临着严重冲击，引起全世界关注。关于次贷危机的原因众说纷纭，目前认为主要有房地产泡沫、货币政策失误、低利率、信用评级机构渎职、过度证券化等。[1]令人意外的是，部分金融机构认为金融业采用公允价值计量是“元凶”之一。因为公允价值导致金融机构确认巨额的未实现、没有现金流的账面损失，这些损失引起投资者恐慌，导致他们抛售次贷产品金融机构的股票。另外有部分人士认为公允价值在金融危机爆发中起着推波助澜的作用，即认为公允价值是金融危机的“帮凶”。郑鸣等通过构建均衡模型，并利用美国市场的实证数据进行了分析，认为公允价值的缺陷是内生的共振效应、加剧市场波动。[2]在市场繁荣时，公允价值会促进资产价格进一步上升，在危机时期公允价值与资本金监管要求共同作用，所产生的共振效应会使危机恶化。会计准则制定机构如财务会计准则委员会（FASB）、国际会计准则理事会（IASB）等则认为公允价值计量本身没有问题，有问题的是金融机构对该准则双向和功利的态度：当金融产品价值持续上升时，金融机构乐于看到按公允价值计量给自己带来的益处；但当金融产品价值下跌时，就抱怨和指责公允价值计量。

本文认为上述争论各方都没有理清公允价值与金融危机的关系。FASB，IASB等没有指出金融危机的真正元凶，国外金融机构推卸由于自身原因导致次贷危机的责任，其立场不客观。我们应该深入分析公允价值与金融危机的关系，寻找导致金融危机的真正原因，以采取有效应对措施，预防类似事件重演。这不仅对会计理论与实务具有重要意义，而且对金融业健康发展也具有重要意义。

二、公允价值的诞生：历史成本模式不适应金融业发展要求

公允价值计量产生要晚于历史成本，衍生合约事件印证了采用公允价值计量、及时反映相关资产价值从而及时揭示企业风险的必要性。

美国储蓄信贷危机进一步推动了公允价值发展。储蓄信贷协会是美国专门从事储蓄业务和住房抵押贷款的金融机构。20世纪70年代末期，美国通货膨胀率和市场利率不断升高，储蓄信贷协会的大量贷款被套在低于通货膨胀率的利率水平上，实际贷款利率变为负值，大多数储蓄信贷协会出现亏损。80年代后，其经营状况更加恶化，部分机构便利用历史成本计量的漏洞，通过会计手段掩盖问题贷款，导致问题贷款越来越多，造成400多家金融机构破产，最终由美国政府动用1000多亿美元联邦储备基金才得以补救。在这次金融危机中，历史成本模式饱受指责，公允价值得到了迅速发展的机会。再加上部分金融工具不具有历史成本，无法采用历史成本来进行计量，公允价值是金融工具最相关的计量属性，是衍生金融工具唯一相关的计量属性。因此美国金融界倾向于以公允价值计量金融产品，公允价值应用越来越多。截至2004年底，在FASB发布的153个财务会计准则中，与公允价值相关的就有60条。[3]2006年FASB发布的SFAS157号《公允价值计量》将公允价值应用推向了高潮。SFAS157号依据确定公允价值所获得信息的可靠性为标准，将公允价值计量划分为三个层级，明确了市场数据的中心地位。第一层级指在活跃市场上有相同的资产或负债的报价信息时，使用报价信息来计量公允价值；第二层级指在活跃市场上没有相同但有相似的资产（负债）的报价，这时用相似的报价来进行公允价值的估计，但应当调整相同与相似之间的差异；第三层级是当第一层级和第二层级计量不可能、资产或负债的参数不可观察时，则应用此级计量。第三层级的公允价值计量确定需要大量假设条件，然后用模型来模拟。三个层级的计量均需要披露，特别是在第三层级下，信息披露可使信息使用者理解计量方法和程序。

受美国影响，国际会计准则也在大量采用公允价值进行计量。据统计，FASB从1990年12月到2006年9月发布的55份财务会计准则公告（SFAS含第123和132号的修订稿）中，直接涉及公允价值的就有41份，约占发布准则总数的75%。2002年国际会计准则中应用现值和公允价值的比例约占75%，2003年和2004年由IASB发布的准则中，有关资产、负债确认与计量的准则直接应用公允价值的比例已超过90%。[4]其他许多国家和地区制定的会计准则中也不同程度地应用了公允价值。[5]公允价值的优势在于提高了决策相关性，可以及时反映企业的真实财务状况。但与历史成本相比，公允价值的可靠性下降，容易被操纵，必须有一套制衡机制才能运行良好。

就会计而言，无论采用历史成本计量还是采用公允价值计量，都会导致金融危机。在上一轮储蓄信贷危机中，历史成本因为没能及时和真实地反映金融机构财务状况而被指责为导致了金融危机；在本轮次贷危机中，公允价值则因为真实和迅速地反映了金融机构的财务状况而被指责为导致了金融危机。很显然，会计计量已处于无所适从的境地。金融危机真的是由会计引起的吗？如果不是，发生金融危机的真正原因究竟是什么？

二、公允价值被政治化——公允价值被指责为“元凶”的真正原因

由于金融业崩溃对经济的巨大影响，历次金融危机政府不得不出手相救。因此爱德华（Edward J.Kane）将银行危机分为五个阶段。第一，萌芽阶段，在经济周期扩张阶段，隐蔽性银行损失不断发生。第二，风险转嫁的加速阶段，随着贷款损失越来越大，管理层为保住职位，加速了冒险行动，结果造成了更大的损失。第三，紧急救助阶段，银行挤兑现象越来越多，损失转移的迹象已经变得清晰可见。第四，重新资本化阶段，政府投入资金对问题银行进行综合治理，然后促使私人资本注入，银行重新得以资本化。第五，改革激励机制与寻找替罪羊阶段。①为了对纳税人有所交代，政府追究银行业有关人士的民事或刑事责任，并着手改革监管和激励体制。随着金融业发展，部分情况发生了变化，银行可以通过资产证券化打包出售质量不高的次级贷款，将风险转嫁出去。因此这次次贷危机的发生，发放次级贷款的银行损失不大，而接受次级贷款衍生产品的投行受到的影响最大。但五阶段说还是有解释力的，只不过是将银行业扩展为金融业而已。因此本次危机公允价值被指责是导致危机的“元凶”或者“帮凶”时，是金融危机已经进入第五阶段，即寻找“替罪羊”阶段的表现，大型金融机构凭借与美国政界的密切关系，攻击会计准则也就不足为怪了。另外，议员们热衷于更改会计准则的另一原因是，让纳税人感觉救援方案实际不会花费那么高昂的代价，以获得支持。在金融利益集团的强大游说下，各国的众多组织开始对公允价值发难。

2008年4月国际金融协会（IIF）向美国证监会（SEC）和FASB游说，要求允许银行中止使用公允价值会计。部分国会议员甚至认为修改公允价值会计准则将有助于帮助纳税人减少数十亿美元的救助成本，因此60多名美国议员组成的两党联合团体致信美国SEC主席考克斯，敦促SEC暂停公允价值会计准则。美联储主席伯南克认为银行可以形成对这些资产估值的基础，而不必采用这种“火灾损失物的拍卖价格”。国会通过的救助法案中，专门授予SEC暂停使用公允价值计量的权力。此外还要求证监会在美联储和财政部的协助下，调查157号准则的影响，以及修改的可能性和可行性。受到上述政治压力，FASB被迫颁布了FAS 157-3（确定非活跃市场及交易是否自愿指引——征求意见稿），从准则的内容和实质看，是一种退步。因为金融业对金融资产的计量有了更多的选择后，或许有助于暂时“提升”金融业报表，但投资者不可能弄清复杂的判断标准和估值技术，对于恢复市场信心没有任何帮助。

欧盟认为公允价值对加重金融危机起到了推波助澜的作用，因此欧洲议会和欧盟成员国政府2008年10月15日决定修改欧盟现行会计准则中有关按市值计算资产价值的规定，允许金融机构将违约风险考虑在内对其资本进行估值，从而避免其资产价值在市场动荡中被过于低估，以“帮助”金融机构更好地应对当前的金融危机。

IASB也被迫于2008年10月13日对国际会计准则39号《金融工具：确认与计量》和第7号《金融工具：披露》进行了修订，允许某些以公允价值计量且其变动计入当期损益和可供出售的金融资产在特定情况下可进行重分类，即实际上可以将这些资产从其交易账簿中移除。

G20华盛顿峰会、伦敦峰会一再提及金融工具重分类问题和公允价值计量问题，这是20国首脑会议第一次讨论会计问题，说明会计不仅具有经济后果，而且具有政治后果。

公允价值诞生是为了防范风险，但却被指责为制造风险的“元凶”，我们仿佛看到了历史的重演。这也说明会计在历次金融危机中都有可能成为被金融机构利用的“工具”。

三、金融业激励过度——金融危机的微观基础

造成金融危机的原因较为复杂，目前尚未达成共识，但是比较公认的因素有：新自由主义论、过度消费论、监管失效论、结构失衡论、经济周期论，这次金融危机微观层面的主要原因是监管不当和金融业治理机制失灵导致的金融业激励过度。[6]安然事件与次贷危机有很多相同之处：1985年到1986年，美国联邦能源监管委员会开始放松对能源业监管，放开价格管制，而且允许能源用户对长期能源合同进行重新协议，1999年美国通过的《金融服务现代化法》放松了对金融业的监管；安然类似于高盛、美林这样的华尔街公司，都大量运用金融工具，只不过安然交易能源证券，高盛、美林交易金融证券和股票；都是公司治理不完善，导致管理层激励过度，薪酬结构中股权激励比重过高，使高管层有动机去采取短期行为，推动公司股票价格上涨和市场大涨，最终形成泡沫；类似的宏观环境，随着经济周期进入低谷，经济环境恶化，短期行为埋下的风险集中爆发，泡沫破灭，丑闻爆发。不同的是，这次金融业负外部性比较大而已。安然事件以后，采取的政策措施侧重提高内部控制。虽然内部控制对提高会计信息质量具有重要作用，但对会计信息质量影响最大的还是公司高管层，因此加强对公司高管层的制约，完善公司治理才是治本之策。否则很可能像安然事件以后，没有能够采取有效应对措施，重蹈覆辙。

部分金融机构将金融危机归咎于会计准则对金融资产公允价值计量的规定，认为公允价值计量具有加速和放大金融系统性风险的效应，在产生金融泡沫的过程中推波助澜。市场走好时，金融资产的市场价值上扬，用公允价值计量这些资产的财务报表得以改善，从而形成良性循环。但次贷危机发生时，公允价值计量同样会放大风险。与次贷相关金融资产价格持续下跌，导致持有这些创新金融产品的金融机构不得不按公允价值对其计提减值，致使净资产账面值大幅缩水，进而导致其资本充足率不能满足监管要求，迫使其在资本紧张的情况下迅速变卖手中的与次贷有关的资产，进而引发新一轮更低市价引起的资产减值，形成“恶性循环”：交易价格下跌—资产减计—核减资本金—恐慌性抛售—价格进一步下跌—评级下调—融资更加困难。导致金融机构现金流干涸，最终破产。本文认为这只看到了次贷危机的表象，最多是次贷危机的传导机制。

要真正分析次贷危机的起因必须从美国的公司治理开始。美国的公司权力决策机制经历了股东会中心主义—董事会中心主义—经理层（CEO）中心主义的转变过程。美国上市公司所有权较为分散，所有权和管理权分离，高度分散的小股东普遍存在搭便车行为，无法有效地监控管理层的行为，即所谓的“弱股东、强管理层”的现象。[7]这造成强势经理层的滥用职权，再加上公司两职合一情况比较多，因此美国上市公司存在较为严重的代理问题。由于根深蒂固的自由市场经济理念，加上自从里根政府上台，新自由主义成为主流经济学，并逐步成为美国的国家意识形态和主流价值观念，因此美国公司治理主要依靠市场发挥作用。对经营者管理不善的惩罚通常是股东卖掉股票（用脚投票）以及随之而来的恶意收购。美国禁止商业银行、共同基金、养老基金和保险公司以保持资产多样化为理由持有公司控制性权益。因此在这种模式中股东的利益在很大程度上是靠流动的股权交易市场及有关信息披露、内部交易、小股东权益保护的法规等来保护的。

金融业与普通行业不同，具有指标性、效益依赖性、垄断性、高风险性和高负债经营性的特点。指标性是指金融业的指标数据反映国民经济的整体状况，是国民经济发展的晴雨表。效益依赖性是指金融效益取决于国民经济总体效益，受政策影响很大。垄断性一方面是指金融业是政府严格控制的行业，未经中央银行审批，任何单位和个人都不允许随意开设金融机构；另一方面是指具体金融业务的相对垄断性。高风险性是指金融业是巨额资金的集散中心，涉及国民经济各部门、单位和个人，其任何经营决策的失误都可能导致“多米诺骨牌效应”。高负债经营性是相对于一般工商企业而言，其自有资金比率较低。金融业健康发展关系到经济发展和社会稳定，因此与普通产业不同，如果金融机构出现问题，特别是大型金融机构，政府为了维护经济稳定，不得不救助。现有研究表明，受高杠杆率、资产交易非透明性、管制严格等行业特征的影响，金融机构②外部治理机制几乎难以发挥有效作用，内部治理机制在其公司治理中发挥着主导作用。在内部治理机制中，金融机构主要依靠增强董事会的职能和董事的职责来强化其决策和监督机制，以提高内部治理的有效性。因此，董事会治理在金融机构公司治理中发挥着重要的作用。[8]以贝尔斯登公司为例，贝尔斯登董事会执行成员与管理层高度重合。董事会成员13人中前4人为执行董事，后9人为非执行董事。四名执行董事占据了公司管理层的最上端，使董事会与执行管理层之间的界限模糊，不利于董事会对管理层进行监督和制衡。美国“一元制”的公司治理结构要求董事会执行监督的功能，董事会的执行成员与管理层高度重叠，董事会丧失了独立性，最后一道防线——董事会治理名存实亡。[9]

由于金融机构公司治理不完善，董事会在制定薪酬的过程中参与程度非常有限，超过80%的机构在薪酬治理职能部门中没有风险委员会的参与，因此导致了薪酬结构不合理。主要体现在以下几方面：第一，高额奖金薪酬，美国公司管理层的薪酬一般包括基础工资、以会计数据为基础的奖金、与公司市值挂钩的股票期权、根据服务年限确定的退休计划。据统计，美国高管基本薪酬占其薪酬总额的32%，短期激励（红利）占17%，长期激励（期权）占总额的51%。以普通员工年薪的中位数计算，高管平均年薪也是公司普通员工的近200倍。研究发现，董事会独立性降低会导致管理层在同等情况下，获得更高的报酬。[10]高管层薪酬中最为丰厚的部分是与公司利润和股价紧密挂钩的奖金、分红与期权收益，这使得高管层具备了冒险的动机。前贝尔斯登CEO吉米·凯恩在2006年的基本工资为25万美元，但其当年的奖金总额却高达3360万美元。把雷曼带到破产境地的首席执行官理查德·富德在过去的八年里获得薪金和奖金共计4.8亿美元。对金融业高管的薪酬激励机制明显地刺激了他们甘冒过度风险的经营行为。第二，没有与风险挂钩，而且从事风险控制的收入偏低。金融业是高风险高收益行业，信息不对称情况比较严重，短期利润并不能说明高管层的经营能力，因此金融业的薪酬必须进行风险调整。但金融机构在核定薪酬时很少进行风险调整，评估的短期化和业务风险的长期性之间存在矛盾。在贝尔斯登公司内部，董事长凯恩公开宣称只雇用PHD，即贫穷（poor）、饥饿（hungry）和一心赚大钱（desire for money）的人。③这一薪酬政策使得员工只是片面地追求高收益而忽视背后的高风险。还有研究发现的经验证据支持高管层薪酬政策不当导致金融机构的冒险行为。[11]调查④中有50%的机构在奖金库和分配核算中没有进行风险调整，其他机构的风险调整是基于经济利润或者预期损失，依然无法体现风险。一般薪酬发放都是短期的甚至即时的。因此为获得高额短期激励，金融机构高管行为越来越短期化，越来越倾向从事高风险的投资行为。第三，与业绩相关性不强。2008年美林亏损约270亿美元，当年年终奖金却发了36亿美元。其中四人共拿了1.21亿美元，最高的拿了3900万。薪酬发放的不合理甚至到了荒唐的地步——用政府救助资金发奖金。截至2008年底，接受美国政府金融救援资金的首批9家银行共欠高级管理人员养老金和延期支付奖金超过400亿美元。从表1可以看出，损失大的金融机构高管离职费反而高，这进一步证明了薪酬机制的不合理，充分说明薪酬计划对高管层的“保护”是多么“严密”。

一般来说，薪酬机制的不合理导致以下三种冒险行为。

第一，选择短期高收益的高风险业务。美国次贷引起的金融危机表面原因是银行宽松的贷款条件，也就是不论个人收入状况如何，有否贷款的归还能力都可轻易获得贷款。根源是不合理的激励机制。这就只顾短期收益的创新，忽视长期风险，激励兼容背后对义务承担的保障不足，使他们为在年底多获奖金而采取非常激进手段，疯狂地参与各种高风险的金融产品交易，追求短期业绩的最大化，置公司的长期利益与生存发展于不顾。推出了形式多样的次贷产品：仅付利息抵押贷款、负摊销抵押贷款、选择性可调整利率抵押贷款、零首付贷款、选择性可调整利率抵押贷款购房者在最初几年只需偿还非常低的“诱惑利率”，三五年后重新设定贷款利率时，每月还款额大幅度增加。

第二，为追求短期收益最大化，金融机构甚至故意推出复杂的、模糊的、难以判断其风险和内在价值的金融产品，欺骗消费者。宣昌能等指出，欧洲为房贷融资发行表内双担保债券，安全性高，比较透明。而美国的“发起—配售”模式的房贷证券化过程过于复杂，而且是表外证券化。我们很难想象，在强调信息披露的美国会是因为技术问题而导致设计出来的证券透明度不高。而且次贷前两年是利率低，具有较强的欺骗性，这极有可能是金融机构为了诱使金融知识不够丰富的消费者上当而采取的措施。[12]

第三，为获得高额利润，金融机构高杠杆持有金融衍生品，使金融衍生品交易由原来的风险对冲变为金融冒险。2003年底，美林杠杆率为17.9倍，而到了2007年中期，美林杠杆率为27.8倍。受危机影响最深的雷曼兄弟，其杠杆率甚至高达31.7倍。而高盛银行采用激励兼容薪酬政策，同时确保对股东和投资者的义务得到有效承担，因此在本次金融危机中表现相对稳健、受金融危机影响最小。公允价值的顺周期效应在此次金融危机中饱受指责，实际上这是由于高杠杆造成的。在经济形势好的时候，金融机构为了获取高额利润，不顾风险，纷纷采用高杠杆持有衍生金融产品，造成虚假需求，推高衍生金融产品的价格，造成资产泡沫化。当经济形势不好的时候，金融机构被迫去杠杆化，造成衍生金融产品价格快速下跌，形成恶性循环。

表1 金融机构最高层领导离职费

因此，金融危机的真正元凶是美国金融业不合理的薪酬机制。徐晟指出，借鉴西班牙⑤的动态减值准备理论，在金融监管中引入动态减值准备技术可以实现金融发展的稳定性。[13]但是美国的金融监管部门在房地产泡沫形成的时候，没有加强对商业银行的资本金监管，泡沫破灭时，没有及时进行逆周期的资本金监管。信用评级也没有发挥应有作用，由于信用评级机构受雇于委托他们进行评级的公司，为获得高额评级费用，再加上金融监管不到位，调高了次级贷款打包形成的证券的信用等级，误导了投资者。因此，金融监管、信用评级等是次贷危机的帮凶。糟糕的货币政策，美国消费者普遍的超前消费模式是制造房地产泡沫的宏观环境因素。上述因素共同发挥作用，形成了房地产泡沫，泡沫的破灭酿成金融危机。次贷危机的原因可用图1来表示。

图1 次贷危机形成的原因

因此，次贷危机与公允价值的真正关系是：股权高度分散—强管理层、弱董事会—公司治理弱化—CEO中心主义—自我激励、激励过度—“激进”的业务选择—低质量信贷资产证券化、模糊化—高额收益—“良性”循环—泡沫形成—泡沫开始破灭—恶性循环—金融危机—寻找替罪羊—公允价值是“元凶”或者“帮凶”。

四、美国金融业的薪酬管制——无疾而终

金融危机后，美国政府也认识到了金融业薪酬问题的严重性，因此奥巴马政府2009年2月4日公布了一系列限制措施，限制接受政府救助资金的企业高管薪酬，具体包括：接受政府“特殊救助”公司的高管年薪不得超过50万美元，额外薪酬需以限制性股票形式发放，且要等公司还清了政府的救助后才可兑现，受助企业在公司专机的使用、假日聚会乃至办公室装修等方面不得奢侈，高管离开公司时不得享有被称为“金色降落伞”的丰厚离职补偿等。美国同时也设法在立法层面加以约束，最终体现在美国国会2010年通过关于金融监管改革的《多德—弗兰克法案》，其改革的深度与广度被誉为“美国金融监管体系史上史无前例的”。《多德—弗兰克法案》虽然涉及到了金融业薪酬问题，但是没有充分重视，涉及到的改革举措主要是加强信息披露。因此，无论是行政管制命令还是《多德—弗兰克法案》，都没有发挥应有的作用，“限薪令”发布不过半年，危机还没有缓解，华尔街数家金融机构2009年预计将向员工派发巨额薪酬，其中垃圾债券交易部门因业务不断扩大，员工将获得最丰厚薪酬。据《华尔街日报》分析，2010年，华尔街上市银行和券商总共发放了1350亿美元薪酬和福利，创出历史记录。比2010年上升5.7%。随着危机的结束，金融业普遍发放了更高的薪酬。由此可见，美国政府应对金融危机的举措是治标不治本，如果不改善公司治理，根治美国金融业从业者的冒险行为，美国的经济发展很可能重蹈覆辙。

五、政策建议——治本与治标齐下

美国的次贷危机爆发微观层面的主要原因是公司治理不完善，导致薪酬激励异化，薪酬总额非常高而且没有进行风险调整，诱使金融机构积极从事冒险行为，再加上金融监管不到位、货币政策失误等因素，导致次贷危机爆发。因此本文认为微观层面预防金融危机如果只是从会计准则角度考虑完善公允价值的计量基础、考虑如何完善公允价值计量模型是治标不治本。最重要的治本之策是完善金融机构公司治理，建立完善的薪酬机制。我国银行业公允价值应用比例小，公允价

值净变动对银行的影响比较小，例如中国工商银行年度报告显示，2006年和2007年的公允价值净变动损益只有0.02亿元和-0.19亿元，占当年净利润比例微乎其微，但我们也要注意到，中国人寿在2006年转换为新企业会计准则时，公允价值净变动对2006年的利润一次性贡献高达160.7亿元，占当年净利润的111.8%。[14]目前我国金融机构高管层薪酬结构来自与业绩挂钩的部分比较少，金融创新有限，在这次金融危机中比较幸运，受到的冲击比较小。随着我国金融业进一步发展，金融创新加速，薪酬机制逐步与国外接轨，加上我国经济市场化程度的进一步加深，我国金融业应用公允价值必将逐步增加。因此国外的一幕有可能在我国重演。我们要从这次金融危机中吸取经验教训，完善金融机构公司治理，加强政府监管，优化上市公司的薪酬机制，特别是高管层薪酬机制，以预防类似次贷危机的金融危机发生。

＊本文系北京物资学院工商管理创新基地 (批准号：WYJD200904)的研究成果之一。

注释：

①转引自高鸿桢：《国家金融安全的统计分析》，中国统计出版社，2005年，第322～323页。

②1999年，美国金融服务现代化法案（Gramm-Leach-Bliley Act）获得通过，允许商业银行与投资银行合并，从而摧毁了横亘在二者之间的这道墙。从那以后，投行与商业银行之间的界限日渐模糊。因此，本文对商业银行与投资银行不作严格区分，统称为金融机构。

③参见新浪财经报道：《华尔街孤狼：贝尔斯登哀歌》，http://finance.sina.com.cn/j/20080407/17084715042.shtml。

④这里参考了国际金融机构协会（IIF）与奥纬咨询完成的2009年全球金融业高管薪酬政策调查报告。

⑤据西班牙《国家报》报道，虽然美国次级抵押贷款危机使许多国家的银行损失惨重，西班牙银行业却避过危机，2007年盈利再创历史新高。西班牙央行对次贷等高风险投资审批极严，这在一定程度上限制了银行的冒险行为。英国《银行家》杂志2009年6月24日发布的最新评选结果显示，2008年税前利润最多的5家银行有两家是西班牙银行。

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