我国上市公司股票回购的财务效应分析

王敬利

股票回购是指上市公司按照一定的价格，以公司拥有的资金，通过一定的法律程序和有效途径，从股票市场上购回一定数额的本公司发行在外的股票的行为。我国的股票回购在发展中，形成了一些与西方发达资本市场不同的特点。股票回购就像一把双刃剑，既能给上市公司带来正的财务效应，也能给其带来负的财务效应。

一、我国上市公司实施股票回购的正财务效应

（一）股票回购的财务杠杆效应和资本结构效应

公司在经营进入稳定增长阶段后，投资报酬往往要高于债务成本，公司就会有大量的盈余资金，从而公司的负债就会减少，负债率就会过低，资本结构相对就不太合理，就不能充分发挥财务杠杆的作用。所谓财务杠杆即是指公司的资产负债率，由于实施了股票回购，减少了净资产，即使在没有债务筹资的情况下，也会相应提高债务在全部资产中的比例，提高财务杠杆的使用效率，优化资本结构。而上市公司无论是采取现金还是举债进行股票回购都会影响公司的资本结构，提高财务杠杆率。我们知道，负债在所有资产中占得比重越高，财务杠杆率越高。现金回购方式下，如果公司中长期负债规模不变，伴随股票回购而来的股权资本在公司总资产中所占的比例就会有所下降，从而公司的财务杠杆率就会有所提高；如果公司采取举债的方式进行股票回购的话，一方面可以提高中长期负债在所有资产中的比例，另一方面股权比重又会相对下降，这两方面都促使财务杠杆率的提高。而财务杠杆又有两方面的积极作用：债务利息的支出可以减少所得税的缴纳，即“避税作用”；股东权益的减少可以提高股东权益报酬率。通过股票回购在提高财务杠杆率的同时也调节了公司的资本结构。与单纯的依靠举债改变资本结构相比，用债务回购股票的力度要大得多。

（二）股票回购的股利替代效应

我们已经知道股票回购也是进行股利分配的一种方式。把股票回购作为现金分红的一种替代方式对上市公司和投资者都有积极的作用。从上市公司这个角度来看，当公司有大量的闲余资金时，公司就可以通过股票回购把这些资金分配给股东及投资者，当公司的资金不适合不充分时，公司就可以不进行分配，不用像现金分红那样遵守一些法律法规，因此利用股票回购具有很强的灵活性。从股东及投资者这个角度来看，通过股票回购分到的股利可以免交个人所得税，并且缴税期限还可以延迟到股东出售股票以后，另外，利用股票回购进行股利分配，股东具有选择性，股东可以选择接受现金分红，也可以选择继续持有股票。

（三）股票回购可引起财富转移

我们知道公司通过股票回购可提高公司资产负债率，这意味着债权人所能求偿的资产减少，由此带来公司债务价值的相对降低，同时也意味着股东财富相对增加；股票回购还可以使财富在不同股东之间发生转移，股票回购一般须向股东支付一定的超出市场价格的溢价，那些接受溢价的股东因此得到了比其他股东相对多的财富。

（四）股票回购的财务目标效应

现在比较流行的财务管理目标有：利润最大化，股东财富或每股收益最大化，企业价值最大化。虽然企业最大化的财务目标得到了普遍的认可，但由于在实际操作中比较困难，现在仍有许多企业把股东财富或每股收益最大化作为财务管理的目标。而影响股东财富最大化的真正因素是公司的经营绩效、资本结构和股利政策。而股票回购就影响了其中的两大因素：资本结构和股利政策。股票回购直接对资本结构及股利政策造成一定的影响，从而间接影响了财务管理的目标。实际上，股东财富大小最直观的表现是股票价格的高低。我们知道，股票的价格是由股票的内在价值和资本市场因素决定，而资本市场又是无形的，不是靠人的力量而能改变的，属于不可控因素。因此，我们如果想改变股票的市场价格只能通过影响它的可控因素（内在价值）来提高股票的价格，促使每股收益的提升，从而使股东财富最大化。另外，股票回购还会改变上市公司原来的股权结构，优化公司的治理结构，使公司内部的结构更加合理，减少不必要的支出，将资金花在刀刃上，从而提高公司的经营业绩，提高股票的内在价值，从而使股东财富或每股收益达到最大化，以实现公司的财务管理目标。

（五）股票回购在传递内部信息的同时也促使了股价的提高

股票回购主要是通过以下两方面来提高股票的市场价格的：一方面公司一旦宣布要对本公司的股票进行回购无疑是在告诉外部人员本公司的经营状况被错误的反映了，股票的价格并不能真实的反映出公司的经营状况，实际上本公司无论是在经营还是在财务方面都比较好，这就增强了投资者对公司未来发展良好的信心，相信公司的股票价格会上升，这就会使更多的投资者来购买本公司的股票，从而增加了本公司股票的需求量；另一方面上司公司一旦实施股票回购，在直接增加了本公司股票的需求量的同时间接的减少了本公司股票的供应量。股价直接石油股票的供应和需求来决定的，当股票的供应量相对需求量减少时，股票的价格就会上升。例如创维数码在回购前股价只是公司每股净资产（1.4港元）的一半，通过股票回购，该公司的股价上升了20%，显然，创维的回购已经起到了效果。另外，股票的价格提高了，公司的价值也会跟着上升，别的上市公司要收购该公司就要付出更大的代价，从而吓跑一些敌意收购者。

（六）股票回购将促进上市公司实行股票期权激励与约束机制

一般情况下，大的上市公司的经营权与拥有者往往是分离的，经营者在进行经营决策时往往是从自身利益出发的，而这又有可能损害股东的利益，将经营者与股东的利益结合在一起的办法就是使经营者也拥有一定数量的股票。而上市公司可以通过股票回购建立员工持股制度，已达到激励经营者的目的。

二、我国上市公司实施股票回购的负财务效应

由于我国证券市场的发展程度与西方国家相比还有很大的差距，并且我国进行股票回购的上市公司也不多，经验也不足，所以我们在正确认识股票回购带来的积极的财务效应的同时也应对它所带来的负的财务效应保持清醒的认识，否则股票回购不但不会达到预期的效果，还会给公司正常的经营带来影响。

（一）财务风险效应

上市公司若进行股票回购就必须进行一次大的现金支付。若支付的现金是公司的自有现金，在公司的资产中，负债相对权益来说占得比重就会增加，资产负债率就会提高，公司中资产的流动性就会下降，公司的偿债能力及支付能力都会下降；若公司支付的现金来源于大额举债，公司的负债额度就会大大增加，资产负债率和流动比率都会增加，随着资产负债率的增加，企业净资产收益率将会加速降低，企业为此将要承担巨大的风险。另外，随着负债的增加，公司的信誉也会降低。

（二）支付风险效应

由于公司进行股票回购需要进行大量的现金支付，这就会给公司造成的很大的支付压力。如果公司进行股票回购需要支付的现金低于公司的可分配的利润和经营活动中产生的现金净流量，公司可以选择举债回购也可以用自有资金，但一次性支付如此大的金额必然会降低公司的流动比率和速动比率，从而影响公司的支付能力，甚至会影响到公司正常的运作。公司的支付能力必然会下降，而面临严峻的支付风险。若公司进行股票回购需要债务进行融资，股票回购后，上市公司很可能造成现金流量下降，流动资产和营运资产下降，公司的资产的变现能力下降，支付能力也随之下降。

（三）股票回购对公司变现力的影响

我们看一个企业的财务状况的好坏，在一定程度上要看它的资产的流动性与变现能力。即使是一个一直经营良好的企业，若公司资产的流动性和变现能力不强的话，也很难应对突如其来的困难，并可能因此陷入财务困境而面临倒闭。所以，公司的资产有一定的流动性和变现能力是有必要。而上市公司进行股票回购往往要一次支付大量的现金。无论公司使用自己的资金还是举债进行股票回购都会使公司的流动资产减少，流动比率或速动比率下降，短期偿债能力下降，而流动比率或速动比率又是反映公司短期偿债能力和变现能力的指标。所以，公司进行股票回购会在一定程度上降低了公司的变现能力以及短期偿债能力，使公司面临严峻的支付风险，造成公司一定时期内资金流动性不足的财务问题。

（四）其他负财务效应

虽然公司进行股票回购在向外部传递本公司的股票被低估的消息，但仍有许多人认为公司之所以进行股票回购是因为公司的闲余资金无处用，公司缺乏好的投资机会，更缺乏发展的潜力，这有损公司的财务形象，给公司进行财务协调增加了难度。同时股票回购还涉及到纳税问题，若处理不当，就有可能出现不符合相关税法的现象，税务部门就会对公司给与适当的处罚，这更一步降低了公司在大众心目中的形象。另外，股票回购还可能涉及到一些内部消息，根据相关法律法规规定，公司如果进行股票回购必须向外部透漏一些必要的消息。除此之外，一些内部人员可能禁受不住金钱的诱惑而利用所掌握的内部消息进行一些内部交易导致内部操纵，损害了中小股东和投资者的利益。这种行为一旦被证券监管部门或政府发现，公司就会遭受到处罚而缴纳处罚金，给公司造成一定的财务压力。

股票回购就是“双刃剑”，操作的好的话能提升股票的市场价格，提高公司的市场价值，若操作不好的话，会产生严重的后果，导致公司市场价值的下跌。所以，公司在选择股票回购时一定要谨慎，选择适当的时机，合适的方式，力求使股票回购带来的正财务效应发挥出来，而尽量规避股票回购的负财务效应。

由于股票回购能够给上市公司带来正的财务效应和负的财务效应，上市公司在进行股票回购时，如何通过合理地设计充分发挥股票回购的正财务效应是值得探讨的重要问题。