英美两国反收购措施法律规制比较

程 靖

（福州市总工会 经费审查委员会，福建 福州 350004）

一、美国对反收购措施的法律规制

（一）立法概况

美国的法律体系历来由联邦和州两套法律系统构成，反收购法体系亦是如此。美国联邦政府对公司收购进行法律干预的立法主要是《威廉姆斯法》。《威廉姆斯法》在收购人和目标公司管理层之间保持中立，要求收购人和目标公司管理层遵守严格的披露要求和一系列的实体要求，从而保证目标公司的股东能够获取充分的信息以进行合理的决策。

《威廉姆斯法》颁布之后，美国的公司收购活动在 20世纪70年代和80年代发生了巨大的变化，各州开始兴起了第一代公司收购立法。最先对公司收购立法的是弗吉尼亚州，接着其他各州对公司收购的立法纷纷出台，到了20世纪70年代中期，对公司收购的立法已经遍布各州。这个时期的公司收购立法与《威廉姆斯法》相比，加重了收购者的负担。如规定收购者对收购信息公开的内容，延长收购要约的期间等。这些立法很快就遭到了收购者的反对，并向法院提起了诉讼。1982年Edgar v. MITE一案中，联邦最高法院判决各州对公司收购的立法违宪[1]。这一判决宣告了各州对公司收购的第一代立法结束。

但是，各州对敌意收购的看法未变，他们仍在寻找对敌意收购的防范措施，于是兴起了第二代对公司收购的州立法。为了避开MITE案的判决，各州运用了对公司法的立法权，即将对敌意收购的限制规定在公司内部事务中。最高法院认可了各州通过公司法禁止敌意收购的做法。

（二）反收购措施决策权归属

反收购措施决策权归属是指采取反收购措施的权力在目标公司内部分配的问题，其主要争议在于目标公司管理层是否有权采取反收购措施。

在美国，在不违背保护贸易和商业在全美国自由流通的宪法原则下，各州可自行制定其公司法。美国许多州的相关法律都规定，如果董事会认为一项反收购策略符合公司的整体最大利益并且符合董事的信义义务，或者是为了维护相关利益者的利益，目标公司董事会就有权决定进行反收购[2]。因此，美国法将反收购的决策权赋予目标公司管理层，即董事会决定模式。

董事会决定模式的理论基础有：第一，公司管理层对公司及其股东负有忠实和勤勉义务，以公司和股东的利益最大化为原则。因此，如果公司管理层发现敌意收购将损害公司及其股东利益时，不仅有权，而且有义务采取合理的反收购措施，以免公司股东利益受到侵害。第二，按照公司法人治理结构，一般由管理层负责公司的经营管理，股东只对公司根本性事项拥有决定权。在公开收购中，只发生股东之间的股份转让，这不构成公司的根本性变更。第三，根据公司社会责任理论，公司利益不仅仅限于股东利益，还包括公司债权人、职工、供货商、客户，乃至当地社会的利益，目标公司管理层应该平衡各方面的利益，根据公司整体的利益和社会利益来行事[3]。

（三）主要反收购措施

1. 出价前防御对策

（1）分类董事会，即在公司章程中规定每年更换的董事的比例以及其他限制董事会成员变动条款；（2）超多数条款，是指在公司章程中规定：凡任命或辞退董事、决定公司的合并或分立、出售公司等事项，必须经绝大多数股东投票通过方能付诸实施；（3）公平价格条款，即要求收购者向所有股东支付相同的价格，否则就限制其收购要约；（4）设定等待期，即在完成合并之前，没有经过批准的出价人必须等待一段时间。虽然出价人拥有表决权，但长时间延后其获得控制权能阻止他的收购企图；（5）毒丸计划，该计划起源于美国并购律师马丁·利普顿（Martin Lipton）发明的一种股权摊薄的反收购措施。其原理是，通过大量发行新股来稀释收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的；（6）投毒计划，该计划赋予债权人在出现敌意收购的时候要求偿还债务的选择权。这些额外的现金负担会降低潜在并购者对目标公司的兴趣。

2. 出价后防御对策

（1）诉讼；（2）资产重组。目标公司可以购买那些有效地调整资产负债表的资产，这些资产往往是收购者所不喜欢的。目标公司也可以出售那些有效地调整资产负债表的资产，而这些资产是收购者想获得的；（3）债务重组。目标公司可以调整资产负债表上的股权结构，如公司向友善的第三方发行新股，使股份更多地集中在友善者的手里；（4）寻找“白衣骑士”。又称为防御性合并，是指目标公司面对敌意收购，寻找一家更友好且条件更为优惠的公司来收购自己，以此阻止敌意收购；（5）直接与股东沟通。目标公司管理层可以告诉股东收购者的不良企图，敦促他们不要帮助收购方；（6）帕克曼防御。即目标公司反过来收购收购人的公司股份，以收购对收购，针锋相对；（7）降落伞计划。该计划是目标公司与其高级管理人员签订的一种协议，规定在他们因公司控制权的变更而辞职或者被解雇时将得到一定数量的离职金。

（四）反收购中管理层的义务——以注意义务为核心

美国公司法和判例法将目标公司的反收购的决定权授予董事，其在很大程度上依赖于美国有一套完备的董事责任机制和股东保护机制。其核心即是对董事注意义务的规定。

根据美国判例法，注意义务是指一个一般的谨慎之人在相同的情况下对他们自己的生意所能尽到的勤勉[4]。美国1970年重修标准公司法将其归结为三方面：（1）善意地；（2）以一个一般谨慎之人在相同的地位相似的情况下应有的注意；（3）以一种他合理地认为符合公司最佳利益的方式。此外，由于商业风险的存在，很可能董事已经完全尽到了法律要求的义务，却仍然造成了公司的损失，这时要求董事承担不利后果是不合理的。为此，美国判例法在审判实践中总结出一个董事免责的标准，即“商业判断规则”。商业判断规则首先假定董事符合信义义务标准，除非原告可以举证推翻该假定。美国官方对《美国公司法》中第8节第30条的规定作了以下注释：“在决定是否追究董事责任时，法院认识到，董事会成员及公司经营管理人员不断在公司利益与风险平衡中做出决策。尽管一些决策后来证明是不明智的甚至是错误的，但用事后的眼光来检讨这些决策是不合理的。”[5]如果董事主观善意地、努力正当地行为，则他们行为的妥当性就不被重新裁定，不管其行为事实上是否真的妥当。

二、英国对反收购措施的法律规制

（一）立法概况

英国对目标公司反收购的法律规制主要反映在《收购与兼并城市法典》(以下简称《城市法典》）和判例法的一些规定中。《城市法典》在基本原则中明确宣示，“当一项真正的要约已经向受要约公司的董事会传达，或受要约公司董事会有理由相信一项真正的要约可能即将发出，受要约公司董事会不得在未经股东大会批准的情况下，就公司事务采取任何行动，从而在效果上使该项真正的要约受到阻挠，或使股东没有机会根据要约利弊作出决定。”

（二）反收购措施决策权归属

与美国不同，英国法将反收购的决定权赋予目标公司股东，即股东会决定模式。目标公司管理层面临即将发生或已经发生的收购未经股东大会同意，不能采取任何反收购策略剥夺目标公司股东接受要约的机会。

英国《城市法典》基本原则第7条规定：“无论何时，当一项真正的要约己被通知给目标公司董事会，或目标公司董事会有理由认为一项真正的要约迫在眉睫时，非经股东大会批准，董事会不得采取任何与公司事务有关的行为，其效果可能导致挫败一项真正的要约，或剥夺股东依据该要约的利弊去做决定的机会。”《城市法典》第21条和第37条进一步规定：“在收购要约持续期间，或者甚至在要约发出之前，如果受要约公司董事会有理由相信一项真正的收购要约即将发出时，除了履行更早时期签订的合同外，未经股东大会同意，该董事会不可：（1）发行任何已售出但未发行的股份；（2）就任何未发行的股份发行或授予选择权；（3）创设或发行，或者允许发行任何带有转股权或认股权的证券；（4）出售、处分或取得，同意出售、处分或取得具有重大价值的资产；（5）在日常业务规程之外签订合同。”

由上述规定可以看出，在敌意收购迫在眉睫或己经发生的情况下，反收购决策权归属于股东大会，董事会不得擅自阻挠敌意收购的进行。

股东会决定模式的理论基础主要在于：第一，公司收购可以增进股东利益，目标公司的股东可以从中获得较高的溢价。目标公司采取反收购措施的结果是保护了管理层的利益却减少了股东的利益[6]。第二，公司管理层是由股东选任的，其义务在于负责公司的业务执行，无权决定由谁来控制公司[7]。第三，在公开收购中，收购人是与目标公司股东进行股份转让交易，因此公司经理层无权阻止股东自行决定以何种条件，以及向谁出售股份[8]。第四，在公开收购中，目标公司管理层不可避免地涉及利益冲突问题。如果收购成功，目标公司管理层可能会丧失其在公司的现有地位以及一切既得利益，有特殊的“抵御癖”，因此应限制公司的管理层采取反收购措施[6]。

（三）主要反收购措施

1. 收购前防御对策

（l）设法提高企业经营效益、降低成本，有助于提高每股收益、股价和公司价值；（2）通过重组和资产剥离等手段加强战略重点，有利于提高每股收益、股价，使收购方不易剥离资产；（3）通过杠杆举债、股票回购和毒丸等改变所有权结构，使收购方难以控制，挫败高杠杆收购；（4）改变激励机制，如通过金降落伞协议，以推延出价方的控制，提高其收购成本；（5）培养对抗收购者的有力盟友，以获得养老基金或员工股票所有权计划的股票支持。

2. 出价后的防御对策

（l）在向股东提供的信息中，详细陈述在本次收购中公司的利益得失(这些陈述必须真实，这也是目标公司经营者的义务），乞求股东对公司的忠诚或爱国心(如果收购者是外国公司），劝说他们拒绝接受收购者的要约；（2）发布利润报告或盈利预测（《伦敦法则》第28条规定，本公司的财务顾问和会计必须对此作出保证，并且收购结束后专责小组仍会长期监督这些预测），使收购方的出价显得太低了；（3）劝说有关部门将该收购提交给垄断与兼并委员会。这种做法可以产生挫败一次收购的效果，因为《城市法典》规定，所有的收购要约必须包含一个条款，即：如果本次收购被提交到垄断和兼并委员会，本次要约自动失效。收购与兼并委员会允许这种行为的理由是，这种做法可能有利于公众利益；（4）重估房地产、无形资产和品牌等资产，以显示收购者的出价太低了；（5）争取自己公司的员工养老基金或ESOP的支持，以阻挠收购者的接管；（6）寻找收购竞争者。寻找一个收购竞争者，不属于《城市法典》基本原则第7条禁止的反收购行为，因为它没有导致股东“失去一次根据其价值作出决定的机会”。《城市法典》的规定也为竞争者的出现提供了可能。如《城市法典》第1条规定，在收购要约公开之前，要约者要首先与目标公司的经营者接触，第31条规定要约期间不得少于21天，据此目标公司的董事至少有一个月时间去寻找竞争者；（7）用反垄断条例发起诉讼，以争取更多的反应时间，或强迫受托者披露真正的股票买主，以判明其收购意图；（8）通过收购和资产剥离，提高收购者的收购成本和扰乱其收购战略。

（四）反收购中管理层的义务——以忠实义务为核心

英国法将反收购措施决定权归属于股东会。但根据《城市法典》的其它条款以及判例法的先例，目标公司的董事仍然有权自主决定采取以下反收购举措：（1）在向股东提供的信息中，详细陈述在本次收购中公司的利害得失，劝说他们拒绝接受收购者的要约；（2）劝说有关部门将该次收购提交给垄断与兼并委员会，如果一次收购被提交到垄断与兼并委员会，本次要约自动失效；（3）寻找收购竞争者。

英国传统公司制定法将股东至上作为基本原则，股东作为所有者有权决定公司的命运。基于这种观点，英国法认为在面临利益冲突的情况下，若允许董事会自作主张采取反收购措施难免危及股东利益。因此，管理层在反收购中所承担的义务以忠实义务为核心展开。

忠实义务是指董事为公司执行其职务时应竭尽忠诚，必须为公司的最佳利益和适当的目的行事，不得将个人利益摆在与公司利益相冲突的位置上。这一理论来源于英国信托法中的一个古老原则，即受托人不得从委托人处牟利，他只能为受益人或代表受益人的利益行事，这一原则在衡平法中被称为“不冲突原则”，如果违反，受托人就要承担相应的法律责任[9]。

根据英国判例法实践，董事忠实义务在反收购案件中具有两方面的内容：一是利益标准，即董事应善意地为公司的最大利益行事。如在分析收购中公司的利弊得失时，目标公司的董事必须提供详细、真实的信息；在允许目标公司的董事寻找白衣骑士的同时，《城市法典》要求目标公司的董事在并购竞争者之间保持不偏不倚，对不受欢迎的要约者和其他要约者提供同样的信息。二是正当目的标准，即如果董事主观认为其是在为公司利益行事，但不符合公司章程赋予董事有关职权的正当目的，董事的行为仍将被视为违反诚信义务。正当目的标准经常被用在目标公司采取发行新股抵制并购的案件中。英国公司章程通常不会规定董事为何种目的可以行使其发行新股的决定权。早期判例认为发行新股的唯一正当目的就是为公司融资。

三、英美两国反收购法律规制的比较

英美两国都承认公司收购是公司外部治理很重要的一种手段，这是对公司收购的最基本的也是最重要的态度，也是公司收购制度的基本目的。但是在对反收购的规制上，两国仍然存在一些差异。

（一）对目标公司管理层采取反收购措施的态度不同

从美国联邦法律来看，立法者唯一的目的是保护投资者，其既不鼓励收购也不反对收购，同时既不倾向于保护收购人，也不倾向于保护目标公司管理层。而美国各州制定的反收购法律则是给公司管理层采取反收购措施大开方便之门。而英国法的规定则要严厉得多，这主要是由于英国对待股东权利的态度更加传统和保守，英国主要强调在公司收购中是否出卖股票的权利是属于股东的，管理层不能损害股东的这一权利。

（二）反收购措施决策权归属不同

如前所述，英国采取股东大会决定模式，这一做法主要出于防止董事会滥用权力，保护股东利益的考虑。美国则采用董事会决定模式，这一模式充分肯定并发挥了董事会进行反收购的权力，但其明显弊端是董事极有可能滥用反收购措施而不论出价是否对公司或股东有利，以此维护自身利益。

（三）对管理层义务的规定不同

在收到收购要约之后，英国模式下目标公司董事处于中立地位，主要承担忠实义务，严格限制其实施防御措施。而在美国，目标公司董事受到注意义务的约束，通过不断发展的商业判断规则对其行为进行衡量，以保证董事的行为符合公司和股东利益最大化的标准，在决策中做到合理的谨慎。

（四）目标公司经营者采取反收购措施的规制不同

英国法对于目标公司的抵御行为有明确的规定，《城市法典》限制乃至取消目标公司经营者的抵御行为。美国联邦立法对公司收购的抵御或防御行为不作特别规定，但是要受到信息披露制度和商业经营判断规则的约束。美国各州公司法赋予目标公司管理层反收购决策权，公司的管理层几乎可以采取所有的反收购措施，只要符合商业判断原则，法院一般都不会干预。

四、英美两国反收购措施规制之借鉴

通过对英美两国反收购法律规制的比较研究，笔者认为，完善我国反收购法律规制可以从以下几个方面思考：

1. 要明确反收购措施决策权的归属

英国法中的股东大会决定模式和美国法中的董事会决定模式不存在绝对的孰优孰劣，各有其理论基础。我国现行立法虽然在部分法条上涉及到了这一问题，但还需要进一步明确。

2. 要明确董事在反收购中的义务

当公司收购成功，目标公司管理层董事将丧失对公司的控制和高额的薪金，因此管理层为了维护自己对公司的控制权以及要职高薪往往极力抵抗收购。美国法与英国法分别以注意义务和忠实义务为核心构建了完整的义务体系，在一定程度上限制了董事在反收购中的滥用权力的行为。我国公司法虽然也对董事义务进行了规定，但尚未形成较为完善的义务体系且针对性不强，无法对董事在反收购中的行为进行很好的规制，因此需要构建董事在反收购中的义务体系。

3. 要明确目标公司可以采取的反收购措施

英美两国立法都对目标公司可以采取的反收购措施进行了规定，这样目标公司在面临敌意收购时可以根据不同情况迅速做出反应，而无需再对拟采取措施的合法性进行分析。我国现行立法对此并未明确规定，目标公司在面临敌意收购时则可能显得无所适从或是被收购方提出反收购措施违法之诉。因此，需要在立法中明确目标公司可以采取及禁止采取的反收购措施。