浅析利率政策作用下的我国居民经济行为

张伟伟，张晓晖

（1.长春理工大学 经济管理学院，吉林 长春 130000；2.长春金融高等专科学校 金融系，吉林 长春

从利率政策传导过程来看，企业、居民等微观经济主体处于整个政策传导链条的末端，是组成宏观经济的单元和细胞。微观经济主体的行为综合表现为社会物价水平和国民收入等宏观经济变量，而后者正是利率政策的最终指向。因此，利率政策能否有效最终取决于微观经济主体对市场利率（货币市场短期利率和资本市场长期利率）的弹性和对央行利率政策的解读和预期，表现为投资行为、消费行为（与之对应的是储蓄行为）以及预期行为的模式和方向。

一、利率政策作用于居民经济行为的渠道

利率政策作用于居民经济行为的渠道主要包括商业银行的利率渠道、信贷渠道和金融市场的财富渠道。

（一）商业银行的利率渠道和信贷渠道

在利率政策通过商业银行的利率渠道和信贷渠道向居民传导的过程中，先因利率水平引起的个人财务成本和跨期消费选择动力机制发生变化，居民据此选择自身的储蓄和消费，进而影响产品市场的价格、产量和实体经济的运行，最终利率政策调控目标得以实现。①这对于企业的影响是类似的，企业的储蓄和信贷行为同样受到利率渠道的影响，而个人的财务成本变成了企业的资产负债表，居民消费对应着企业的投资行为。

利率是作为居民储蓄的收益和消费的机会成本影响着居民经济行为。例如，利率的提高意味着居民银行存款的收益提高，而进行消费则面临着提高的机会成本，因此，合理的反应是增加储蓄存款、减少当期消费，而在下期或消费的机会成本相对减小的时期再提高消费；反之，居民会通过向银行贷款支持当期收入无法满足的额外消费，而用下期的货币收入进行偿贷并缩减消费。至于利率政策作用的最终效果，还要看居民经济行为的利率弹性，也就是消费或储蓄行为在多大程度上对利率变动保持敏感性，或受其他因素影响的程度有多大。

具体来看，利率变动对居民消费（储蓄）的影响可以划分为两种效应：替代效应和收入效应。在一个经济上升周期，央行为抑制通货膨胀调高利率水平，则储蓄的收益提高，未来消费的机会成本则相对较低，因此会强化储蓄的吸引力，使居民减少当期消费，这称为利率政策的替代效应；利率水平的提高潜在地增加了储蓄的未来价值，使居民感觉其收入会随着利率的提高而增加，并乐于提高当期消费水平，这是利率政策的收入效应。替代效应和收入效应存在反向抑制作用，使得利率政策的效果难以确定，而两种效应的叠加体现为利率政策通过商业银行的利率渠道对居民微观经济行为的最终整体效应。［1］

（二）金融市场的财富渠道

在一个居民资产（财富）结构多元化的国家里，利率政策通过财富渠道对居民经济行为产生了相当程度的影响。①同样，企业与之相对应的是资产价格渠道，金融资产部分的构成和比重决定了企业受金融市场传导利率政策影响的大小。金融资产是居民财富总量的组成部分，这一特征在发达资本主义国家体现的尤为明显。但在像我国这样一个金融体系欠发达的国家里，由于货币市场、外汇市场、期货市场、保险市场、证券投资基金市场等尚处于发展和成长时期，财富渠道主要体现为通过资本市场尤其是股票市场向居民传导利率价格信号。一般情况下，财富渠道发挥利率政策功能的过程是：政府为刺激经济、鼓励投资而向下调节利率水平，这对证券市场而言通常是利好消息，市场出现超买趋势，证券价格受到鼓励不断上升，居民所持有的金融资产升值；按收入的生命周期理论，金融资产升值意味着居民的毕生财富也在不断增加，则当期消费自然会随之增加；内需扩大促进经济繁荣，政策目标得以体现。

虽然从长期来看，证券市场的资产升值过程多是暂时性的，并不必然带来收入的持续增加和毕生财富的增长，但只要一定时期内经济持续增长、股市稳定发展，人们可预见的财富也将会不断累积，并将其转化为持久性收入的预期来支持当期的消费增加。②前美联储主席格林斯潘曾言：“股价抬升的时间越长，消费者越容易将资本收益看做自己资产价值的永久增值，因而这笔钱是可以发挥的。”参见张群．货币政策有效性的微观基础研究[J]．金融与经济，2007年5月。当然，财富渠道向居民经济行为模式传递利率政策的广泛性和有效性很大程度上取决于金融市场的建设，尤其是一个多层次资本市场的构建。

二、利率政策作用下的我国居民经济行为

微观经济主体的行为一端连接着商业银行的存贷款利率和资本市场的长期利率，另一端连接着实体经济（产品市场）的生产和消费——决定了社会产出和商品价格，其经济行为模式的选择和实践决定着利率政策在这一关键环节传导的效率，也决定了利率在多大程度上能对经济运行作出有效的干预和调节。我国从1996年以来，逐渐尝试以利率政策作为调控宏观经济形式的重要手段之一，③考虑到利率政策周期的连贯性，央行开始重视利率调节的时间要更早一些。参见尚煜．不同经济发展阶段利率调整对居民储蓄作用的实证分析[J]．财经论丛，2007年第8期。但一直以来，利率调节居民消费、储蓄行为的作用比较有限，表现为较低的利率弹性。在此，根据我国利率政策周期，分两个阶段对这一问题进行分析。

（一）1996 2005年：利率持续下降时期

表1 我国利率政策周期（1996 2007年）

这一时期，出于“扩大内需”、平衡“三驾马车”均衡带动经济增长的本意，央行在政府的会意下不断降低利率水平，如表1所示，金融机构1年期贷款利率和存款利率分别从1996年5月的10.98%和9.18%下调到2004年10月的5.58%和2.25%，并一直维持到2006年4月。但与政策目标截然相反的现实是，这一时期的居民人均消费水平不但没有取得显著的增长，而且人均储蓄增长率一直居高不下。如图1所示，1996—2003年我国居民人均储蓄年增长率平均高出人均消费年增长率约10%。可见，这一时期居民消费、储蓄等行为对利率是缺乏弹性的，利率政策表现出较大的低效率。

图1 我国居民人均消费、储蓄变动（19962003年）

（二）2006年以来：利率持续上升时期

如表1所示，我国自2006年4月以来开始进入利率上升周期，为缓解通胀压力，央行在两年间8次调高金融机构存贷款利率，但这一期间居民储蓄存款不仅没有大幅度的提高，与之前利率下降周期相比，其年增长率反而出现了较大程度的下滑。如图2所示，2006—2007年居民储蓄存款年增长率一直保持在4%以下，在利率水平提高频繁的2007年反而出现了停滞不前甚至下行的态势。可以说，利率政策对居民微观经济行为的调节作用在这一时期也是低效的。

图2 我国金融机构储蓄存款变化（2006年1月~2008年8月）

三、对我国利率政策低效率的解析

造成我国利率政策低效率的原因很多，而且在不同的利率政策周期，抑制利率政策有效性的组成因素不尽相同，各种因素所产生的作用也不断地发生变化。

（一）对1996—2005年利率政策低效率的解析

对于1996—2005年间国内利率政策的低效率，国内较多的学者给出了合理的分析，贾良定等人（2001）认为收入差异、当前信贷体制和文化观念等存在约束，使居民无从增加当期消费，造成储蓄的低利率弹性，进而影响了利率政策的有效发挥；陈湛匀（2001）认为我国存在“流动性陷阱”，致使利率杠杆难以有效发挥作用；万广华等人（2001）通过分析得出的结论是，流动性因素和不确定性因素比利率对我国居民消费的利率弹性具有更大的解释力度；蔡宁等人（2002）从居民跨期消费选择理论出发，得出我国利率下调所带来的收入效应在很大程度上抵消了所带来的替代效应，使单一利率政策对居民当期消费的拉动作用大大受限，而且特别指出了居民对未来不确定风险的预期也是阻碍利率政策有效发挥效果的一个重要原因，等等。

总结这一时期的相关研究，可以发现：收入因素（包括绝对收入水平和收入结构）引致的行为是造成利率政策在这一环节产生阻滞的最主要因素。几乎所有的居民消费、储蓄理论都把收入变量作为影响其消费行为的关键。在我国，长时间以来，中低收入人口比重较大，教育、住房、养老保险、医疗卫生等制度体系的不完善使居民对未来生活怀有很大的不确定性，居民不断增加其在银行的“预防性储蓄”，表现出经济行为对利率变动很不敏感的现象，致使商业银行的利率渠道无法有效发挥利率政策功能。从收入结构上来说，居民工薪型收入占主导、资产性收入比重低，持久性收入低、不稳定性收入比重高，等等，［2］这些收入结构不均衡的特点也降低了居民的消费信心，从而抑制了利率政策的有效性。另外，由于之前我国消费信贷体系不健全，资本市场投资渠道不畅，部分高收入居民无从进一步扩大消费规模，也难以将剩余货币收入进行资产性投资，加之中华民族勤俭、节约的传统观念和资本市场投资渠道的有限使其消费和投资欲望并不强烈，商业银行的信贷渠道和金融市场的财富渠道未能有效发挥作用。可见，这一时期在微观领域，由于利率政策发挥作用的渠道受到阻碍，利率政策阻滞因素主要体现为由收入、信贷体制、不确定性、流动性陷阱等因素造成的居民储蓄、消费等经济行为的低利率弹性特征。

（二）对2005年以来利率政策低效率的解析

2005年以来，由于各方面条件已经发生了巨大的变化，这一时期居民经济行为对利率的弹性较低的原因以及微观领域利率政策阻滞因素的形成和作用呈现了完全不同的特征。

首先，前期累积消费剩余在这一时期出现井喷，消费能力呈现高速的惯性增长。这主要源于以下几个方面：一是从需求来看，在之前很长一段时间内，由于存在收入约束、不确定性约束、流动性约束等，居民的消费和投资行为受到极大的抑制，积累了大量的储蓄存款，其储蓄的边际效用不断降低，巨大的潜在消费能力（前期消费剩余）迫切需要释放；二是我国经济持续高位增长，在经历亚洲金融危机后仍然表现出强劲的增长势头，居民对未来收入的不确定性忧虑有了较大程度的下降，而且前一时期扩张性的利率政策经历时滞效应后逐渐发挥作用，居民消费动力和欲望不断加强；三是从供给来看，随着国际产业转移和投资引入，我国产业结构持续升级，住房、汽车等耐用品消费市场的日趋成熟，为居民消费提供了巨大的产品市场，同时，医疗卫生、养老保险等公共服务体制不断完善，使得社会巨大的消费压力得到有效的释放。这几方面的原因综合作用，使居民的消费行为呈现出对利率水平变动的不敏感以及利率政策的低效率，实质上阻滞了利率政策发挥作用的过程。

其次，金融市场不断发展，居民金融资产组合呈现多元化，金融市场的财富渠道逐渐打通，居民资产投资行为不理性。一方面，商业银行等金融机构的信贷体制不断成熟，住房、汽车等耐用品的消费有了银行信贷作为支撑，因此得到了空前的发展和繁荣，很多居民加入了扩大不动产消费甚至是投机性投资的队伍之中，对金融机构信贷利率变动不敏感，降低了利率政策的有效性；另一方面，随着我国《证券法》、《证券投资基金法》等法律体制的不断完善，金融市场尤其是资本市场得到了较大程度的发展，居民的金融资产投资渠道日益丰富，家庭财富的金融资产比重持续上升，金融市场的财富渠道对微观主体的作用在特殊时期出现放大效应，使居民对资本市场尤其是股票市场的投资行为出现追涨的不理性特征，“羊群效应”明显，①这一现象在我国过去的几年里表现得尤为突出。以2005年“721”汇率改革和2005年开始的股权分置改革为契机，大量居民涌入股票、证券投资基金市场，不进行股票市场价格变动的技术分析，也不进行上市公司财务状况的基本面分析，而是依赖“内部消息”、追随“庄家”资金流向盲目地补仓追涨，造成了我国股市的虚荣，投资行为表现出极大的不理性。从而表现为对资本市场长期利率变动的不敏感。以2007年为例，央行六次调高金融机构存贷款利率，但每次调整之后第二个工作日的股市价格反而出现较大幅度的上涨，这与金融市场本应承受反向冲击的影响相反。综合以上分析，消费能力的过度释放、不动产和金融资产投资的非理性，使居民经济行为对央行发布的利率价格信号不敏感。

［1］ 蔡宁，李钢，阮刚辉.利率政策对我国居民跨期消费选择的效应研究［J］.科学，2002，（4）.

［2］ 陈学彬等．货币政策效应的微观基础研究[J]，复旦学报（社会科学版），2005，（1）.