利率政策与股票市场互动关系的研究进展

吕孟霏

[摘 要]近年来，国内外学者对利率政策与股票市场之间的关系进行了积极的探索与多层次的研究。文章通过大量文献检索，总结了两者之间的实证分析方法及相互影响，并指出存在的问题，以期对进一步的研究提供依据。

[关键词]利率政策；股票市场；影响

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.24.081

1 引 言

股票市场作为金融市场的重要组成部分，其涨跌震荡不仅影响宏观经济发展，更关系到实体经济运行效率以及广大投资者经济生活的方方面面。利率政策以其更好的可控性与可测性，逐渐成为各国央行青睐的货币政策中介指标，其对股票市场的影响是理解宏观经济与金融市场互动机制的重要视角，值得深入研究。本文通过对国内外相关文献的梳理，旨在分析国内外学者在此方面的研究进展，并予以总结。

2 国内外研究现状

2.1 国外相关研究

西方发达国家金融市场组建较早、发展成熟度高，对本国乃至国际经济发展态势起着重要的反馈与引领作用。受早期宏观经济理论研究的影响，国外针对宏观经济政策与股票市场之间相互作用的研究，集中于回答“货币政策对股市是否中性”“货币政策变动对于股市震荡能否产生真实的影响”“股票市场对于货币政策变化的反映的有效性分析”等问题。在20世纪90年代以前，货币供应量是度量货币政策的主要指标，20世纪90年代后，利率逐渐取代货币供应量成为各国央行首选的货币政策中介工具。Thorbecke是早期研究二者关系的学者，他通过事件分析法指出联邦基金利率与股票收益显著负相关。Rahman和Mustafa[1]分析了多个国家利率与股票价格之间的因果关系，并进行了协整检验，其结果是大多数国家股票价格与利率之间不存在显著Granger因果关系，但存在一个显著的长期协整关系。

在此后的研究中，随着预期、经济周期、区域性、波动性、影响的时滞效应等变量的引入，利率政策调整对股票市场影响的研究范畴不断丰满完善。

经济学家对不同计量模型的构建与使用也存在多样变化，总体看来，主要包括以下几种实证分析方法：OLS回归、格兰杰因果检验、协整分析、VaR方法、非线性模型和GARCH-type模型。[2][3][4][5][6][7]从研究切入的角度来看，国外学者引入不同控制变量，从各个角度针对利率政策和股票市场的关系展开多层次的研究。

Bomfim[8]将利率政策分为预期与未预期两部分，研究发现，未被正确预期的联邦基金利率变化对股票市场波动有显著的负效应，这一效应在短期内更为显著，且未预期利率政策正向变化对股票收益率的影响大于负面变化的影响。在此基础上，Bernake和Kuttner[9]基于单方程方法测出，未预期联邦基金利率每下降25个基点将导致股票指数上升1%。Corallo[10]采用SVAR模型分析了英国和德国国币政策对资产净值及股市的影响，指出未被预期的利率变动对资产价值虽然有负向影响，但这一结果在统计上是不显著的。

着眼于不同经济环境，Mishkin的研究以2008年金融危机爆发为分界点，否定了部分学者“货币政策无用论”的观点，强调了在金融危机中联邦基金利率对股票市场波动具有显著作用，通过降低“负面反馈循环”效应对维护金融稳定发展起积极作用。Shen Wang和Mayes[11]通过对比分析英国、澳大利亚、新西兰以及欧元区中货币政策对股票价格的影响，指出在总体上利率政策对股市指数波动产生显著地负向影响，但在各个股市中的具体表现存在差异：在澳大利亚股市中，利率政策的影响在经济衰退期更为强烈；欧元区与英国的股市在金融危机发生前后，股票指数面对利率政策冲击时的反应方向是不同的。

利率政策对股票市场的影响存在累积效应和时滞效应，体现于作用效果在长期和短期中明显的差异，Rigobon和Sack认为利率与美国标准普尔500指数的负相关关系在短期内更为显著。而Alireza和Strauss依托协整理论，指出新加坡股票市场指数波动受利率政策负向影响要在相对较长的一段时间内才能得以体现。

少数学者针对不同行业展开了研究。Pablo Moya-Martíneza分析了不同行业的负债率和利率敏感性程度，着眼于上市公司股票收益，针对利率变动提出相关经营与投资指导建议，但没有从宏观角度提出政策建议。

2.2 国内文献综述

我国股票市场形成于20世纪90年代，发展时间较短。国内针对货币政策与股票市场两者间内在关系的研究在2000年以后才逐步展开，初期以选取货币供应量为政策变量的研究居多。随着我国央行从货币供应量与利率并行的双重政策中介指标转移为利率政策单一指标，利率波动与股票价格指数变化之间的关系成为学术界考察研究重点。多数研究是借鉴国外已有的研究思路、方法和实证模型，针对我国股票市场的实际运行特征进行实证研究。虽然国内的研究在科研创新方面略逊于国外，但在剖析我国股票市场运行与货币政策行为之间的作用方面更具针对性，从预期、宏观经济环境、长期与短期影响等角度对利率政策与股票市场互动关系展开多层次的研究。

刘迁[12]对比分析未被预期的利率调整对股票市场波动性、收益率的影响，实证结果显示我国股票市场存在显著的利率预期。邹文理[13]运用ARIMA预测方法分析沪深两市股票指数对货币政策的反应，认为未被预期的货币政策将引起经济主体行为的大幅调整，从而导致股票市场的剧烈波动。同时，未预期利率对不同行业影响程度上存在差异，该差异无法通过CAPM理论解释。

基于不同宏观经济环境，朱孝祯[14][15][16]以雷曼兄弟破产为金融危机爆发的标志，运用VAR-MGARCH-BEKK模型，分析我国利率变动在金融危机前后对沪深300指数以及中小板指数的动态影响。结果显示，在金融危机之前，利率与大盘股指数和中小板指数之间存在双向价格溢出效应和波动溢出效应，而在金融危机后，只存在于利率向沪深300指数的单项波动溢出效应。

引入时间因素，刘金全等[17]运用协整模型和误差修正模型，指出我国股票价格对利率变动不仅存在短期的共同波动，也存在长期趋势。王丹平、袭玉荣的研究强调利率政策对股票市场的影响效果在中期与长期内显著，在短期内比较模糊。

国内大多数研究表明，利率政策的调整对股票市场产生负向影响，下调利率将引起股市指数上涨。相反，利率的上调会引起股市指数下跌。[18]但部分学者则得出相反的实证结果，孙伶俐利用事件分析法，认为利率调整对股市价格波动无确定性的关系，利率政策的制定还需结合宏观经济及市场情况综合分析。刘景[19]分析了7次利率下调时股票价格指数的变动情况后指出，股票价格指数对利率的变化不敏感。

3 当前研究的综合评价

综合国内外研究现状可以看出，利率政策对股票市场存在负向影响的观点得到普遍认同，利率作为调控股市的工具作用也得到了肯定和认可。具体来看：第一，相比已被正确预期的利率政策，未被预期的利率政策对股市的调控作用更加明显；第二，宏观经济环境的变动，如金融危机的发生，会对二者的互动关系产生影响；第三，利率政策对股票市场的影响程度存在区域性差异，不同国家和地区政策效果有所不同；第四，利率政策对股市的调控作用往往在长期内更加显著。国内仍有少部分学者认为利率对股市无确定性关系，这可能与我国股市发展不够成熟、利率传导机制阻滞有关。

国内外针对利率政策与股票市场的研究取得了丰硕的成果，但仍有不足之处。如：在考量利率政策与股市的关系时，绝大多数学者将股票市场作为整体进行分析，基于不同行业视角的研究在国内外均较为薄弱。但是，市场聚合很大程度地掩盖了不同行业之间对于利率敏感程度的显著差异，将股票市场整体表现作为研究对象将严重削弱利率政策制定的针对作用。因此，基于不同行业的研究能够更为细致的考察利率政策对股票市场的影响。

深入剖析利率政策对股票市场以及实体经济的互动关系，为制定具有针对性、高效率的利率政策提供新的思路。

参考文献：

[1]Rahman M.，Mustafa.M..Dynamic Linkages and Granger Causality between Short-term USC or Porate Bond and Stock Markets[J].Applied Economics Letter，1997（4）：89-91.

[2]Korkeamki T..Interest Rate Sensitivity of the European Stock Markets before and after the Euro Introduction[J].Int.Fin.Markets.Inst.and Money，2011（21）：811-831.

[3]Atta Ullah Shah，Yasir Kamal，J.U.Rehman.The Interest Rates-stock Prices Nexus in highly Volatile Markets：Evidence from Pakistan[J].Organization，2012（2）：2589-2598.

[4]Das A..Do Stock Prices and Interest Rates Possess a Common trend？[J].Louvain Econ.Rev.，2005（71）：383-390.

[5]Laopodis N.T..Dynamic Linkages between Monetary Policy and the Stock Market[J].Rev.Quant Finance Acc，2010（35）：271-293.

[6]Ballester L.，Ferrer R.，Gonzlez C..Inear and Nonlinear Interest Rate Sensitivity of Spanish Banks[J].The Spanish Review of Financial Economics，2011（9）：35-48.

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[8]Bomfim A.N..Preannouncement Effects，News Effects，and Volatility：Monetary Policy and the Stock Market[J].Journal of Banking and Finance，2003（27）：133-151.

[9]Bernake B.S.，Kuttner K.N..What Explains the Stock Markets Reaction to Federal Reserve Policy？[J].The Journal of Finance，2005（3）：1221-1257.

[10]Corallo E.The Effect of Monetary Policy on Asset Prices：Evidence from Germany and U.K.[J].Economics，2006（33）：158-166.

[11]Shen Wang，David G.Mayes.Monetary Policy Announcement and Stock Reactions：an International Comparison[J].The North American Journal of Economics and Finance，2012，23（2）：145-164.

[12]刘迁.利率调整的未预期部分对股票市场的影响[D].西安：西北大学，2010.

[13]邹文理.预期与未预期的货币政策对股票市场的影响[J].国际金融研究，2011（11）：88-96.

[14]朱孝祯.中国股票市场波动的影响因素研究——基于金融政策和市场投资者视角的分析[D].长春：吉林大学，2014.

[15]杨新松，龙革.货币政策是否影响股票市场：基于中国股市的实证分析[J].中央财经大学学报，2006（3）：39-44.

[16]周虎群，李育.国际金融危机下人民币汇率与股价联动关系研究[J].国际金融研究，2010（8）：69-76.

[17]刘金全，崔畅，邵欣炜.股票价格与实际利率之间长期协整与短期影响关系的实证检验[J].预测，2005（5）：42-45.

[18]屠孝敏.利率调整对我国股票市场影响的实证分析[J].西南民族大学学报，2005（1）：236-238.

[19]刘景.利率变动对股价指数影响的实证分析[J].上海统计，2001（8）：28-32.