资本结构突变的制度动力学模型探讨

郝允峰

摘 要：现代资本结构理论缺乏企业资本结构动态调整的制度动力学模型。本文利用新制度经济学的基本理论，研究了相关制度对重新谈判和股票发行时企业资本结构突变的影响，得出的结论是银行监管制度和债权人保护制度的变化，通过银行的债务豁免区的范围和位置而影响处于财务困境中的企业的资本结构被动调整；股票发行制度和股东权利保护制度的变化，通过发行人信号组合的选择而影响利用投资机会的企业的资本结构的主动调整。

关键词：资本结构；突变；制度；制度动力学

中图分类号：F830．9文献标识码：A

文章编号：F830．91000-176X（2009）02-0089-05

お

一、引 言

在现代资本结构理论中，对企业价值的追求促使当事人调整企业的资本结构，制度在其中仅仅作为背景力量而发挥作用。La Porta 等^[1]直接研究了投资者保护制度与资本结构的关系，制度开始从背后走向前台。利用新制度经济学来解读上述两类文献，我们发现它们利用了新制度经济学在“制度与绩效的关系”和“制度与组织的关系”这两个层面的研究结果，即制度是重要的，契约嵌入于制度。然而，新制度经济学第三个层次问题的研究成果，制度动力学，还没有引起资本结构学者们的广泛重视。资本结构的制度动力学问题可以简单表述为：制度环境的变化是如何影响企业资本结构调整的路径和速度的。这个问题的一个重要组成部分是，制度变化对企业资本结构初始水平的影响，其之所以重要是因为路径具有依赖性，而初始状态将影响路径选择。

自然，真正的资本结构初始水平伴随着企业的出现而出现。但我们以为对这一水平的关注，其意义并不会比关注企业存续期间的资本结构突变的意义更大。关键的原因在于突变打断了企业资本结构调整的自然路径，并且突变后的“基因”成为推动企业进一步调整其资本结构的新驱动力。在企业的整个生命周期中，资本结构可能会出现两种重要突变：第一种突变产生于债权人与债务企业的重新谈判，第二种突变产生于企业的股票发行。两种突变在以下几个方面有所不同：（1）突变目标。前者是在债权人强制下进行的，它是债权人债权保全价值最大化的体现，后者则是发行人追求企业价值或者其个人效用最大化的结果。（2）突变前水平。前者在突变前的以负债权益比度量的资本结构水平较高，后者则较低。（3）引起突变的会计要素。前者是由债务变化所引起的净利润的变化而产生的，后者则是由于实收资本和资本公积的变化而引起的负债变化而产生的。（4）突变后的“基因”。前者是整顿协议中规定的资产、业务和管理等一系列的重组，后者则是股权结构变化所导致的企业内部治理活动。

本文将探讨与这两种资本结构突变相关的制度变迁对这两种突变水平的影响。我们的指导理论是新制度经济学的制度变迁理论。假定当事人的行为交织着因果逻辑和对制度的适当性逻辑，即当制度变化产生了潜在的收益或者亏损时，追求个人效用最大化的当事人将会采取相应的行动以获得这些潜在收益或者避免这些潜在的亏损。

二、重新谈判和资本结构的被动突变

企业债权人主要有银行、债券持有人和商业信用的提供者。由于银行能够通过企业账户及时、准确地了解债务企业的生产经营和财务状况，以及银行债权集中和规模较大，所以银行主导了债权人与企业的重新谈判。Gorton等指出，在贷款决策时，银行就根据其债权账面价值预先设定了对企业的债务豁免点和清算要挟点（分别以企业的资产收益率z₁和z₂表示）。只有当银行观察到企业的实际收益率（用z表示）小于z₁时，银行才会对企业债务豁免，只有z大于z₂时，银行才会对企业清算要挟^[2]。一方面，由于银行债权规模越大，企业进行高风险的资产替代项目带给银行的风险也就越大，所以为了阻止企业的资产替代活动，银行就越会债务豁免；另一方面，银行债权规模越小，同样风险程度的资产替代项目给银行带来的风险也越小，由清算要挟所增加的银行债权价值就越有可能超过高风险项目实施所增加的风险对银行债务价值的负面影响，银行也就越有可能对企业进行清算要挟。因此，z₁是银行债权规模的增函数，z₂则是银行债权规模的减函数。这样，如果银行贷款规模足够大，z₁将大于z₂，从而当z∈（z₂，z₁） 时，重新谈判将会出现一个债务豁免的结果。当企业的资产收益率落在这个债务豁免区时，企业负债权益比将下降。

银行监管制度能够影响银行的贷款决策，因而能够影响债务豁免区的范围。我们从银行的业务范围管制、利率管制、资本充足率管制、存款保险制度以及银行内部治理规范对一个代表性债务企业的贷款决策说明这一点。

分业经营管制不允许银行直接持有贷款企业的股票，这限制了银行利用股东身份更多地了解企业的真实状况，限制了银行利用资本市场和参与企业内部治理的手段使用。银行债权保全只能依赖于银行在信贷契约签订前对企业贷款项目质量的甄别，在信贷契约执行过程中对企业败德行为的防御以及当企业陷入财务困境时对企业的重新谈判。分业经营管制的放松或者允许银行混业经营，使得银企关系成为股权关系和债权关系的统一体，这节约银行在贷款全部过程中的各种信息成本和谈判成本，刺激银行对企业增加贷款。

给定银行分业经营。（1）贷款利率管制限定了银行贷款的收益率，使银行将关注的焦点集中在贷款项目的风险上。利率自由化提高了银行对收益率的关注，相对降低了其对风险的关注，这样在同样的贷款项目风险上，银行将增加对代表性企业的贷款。（2）对银行最低资本充足率的规定抑制了其风险资产的过度膨胀。企业贷款，由于其风险权重为100%，所以对其的控制成为降低银行风险资产规模的最有效途径之一。当最低资本充足率标准提高时，银行对企业的贷款规模将会降低。（3）存款保护为银行提供了一个事后安全网，它削弱了破产机制对银行的约束，客观上激励了银行增加对高风险企业的贷款。保险机构对存款保险范围的限制、要求被救助银行迅速纠错和及时整改等方面的加强，约束了银行的高风险贷款行为，降低银行对高风险企业的贷款。（4）银行经营者具有代理问题，一个突出的表现就是经营者的过度贷款，即增加了对高风险企业的贷款规模。对银行内部治理规范的加强，能够降低经营者的代理问题，因而能够降低银行对高风险企业的贷款。

影响企业资本结构被动突变的另一个重要制度是债权人保护制度。债权人保护权利加强，激励债权人对企业增加债权投资，这包括银行贷款的增加和非银行债权的增加。银行贷款的增加扩大了银行的债务豁免区，而非银行债权的增加则缩小了这一区间。非银行债权增加缩小债务豁免区原因在于：（1）它使得银行更加不愿意债务豁免。为阻止企业的资产替代行动，其他债权的增加要求银行提供更多的债务豁免额。非银行债权人当然也会进行债务豁免，但是由于商业信用的提供者可以通过提高产品或者服务的价格、缩短商业信用的金额和期限等手段保全其债权，债券持有人则可以通过债券市场及时收回投资来保全其债权，所以他们不必完全依赖于对企业的重新谈判和清算破产，他们更愿意搭银行债务豁免的“便车”。（2）它使得银行更加愿意清算要挟。当其他债权增加时，由于银行对抵押资产的清算会导致其他债权人对整个企业资产的清算，从而导致企业破产，所以这将提高银行清算要挟的置信度；同时，非银行债权的增加也为企业满足银行的过分要求提供了更多的资产资源，企业可以用其他债权人的债权来支付银行所要求的新增债权。

据此，我们可以得出一个一般性的结论：（1）业务范围管制的放松和利率自由化，扩大了银行的债务豁免区，从而使得企业以负债权益比度量的资本结构在一个较宽的资产收益率范围内降低。（2） 资本充足率、存款保护和内部治理规范的加强，缩小了银行的债务豁免区，从而使得企业的负债权益比在一个较窄的资产收益率范围内降低。（3）全体债权人的权利加强，使得企业的负债权益比在一个较宽的资产收益率范围内降低，但非银行债权人相对于银行的权利加强，则约束了这一范围的扩大。

图1总结了银行监管制度和债权人权利保护制度的变化对重新谈判所产生的资本结构被动突变的影响机制。

三、股票发行和资本结构的主动突变

Leland and Pyle和Ross指出，发行人可以使用债务信号向投资者传递企业的真实价值，从而保证发行价格等于发行价值^[3-4]。Allen and Faulhaber、Grinblatt and Hwang和Welch则指出，发行人保留股份也能向投资者传递企业真实价值的信息，尽管保留股份不能够保证发行价格等于发行价值，但是却能降低发行价值被低估的程度^[5-6-7]。两类研究相互补充，说明在传递企业价值上，债务人和发行人保留股份存在着相互替代的关系。因而，我们有理由相信，在实际的股票发行过程中，发行人可能会采用一个债务与保留股份的信号组合。考虑到以下原因，信号组合中的债务和保留股份将是一个非线性的替代关系。（1）在信号传递的效率上，债务优于保留股份，这是因为债务的硬约束更能保证债务与企业价值之间的刚性关系，相比而言，保留股份与企业价值之间的关系则具有一定的弹性。（2）企业价值越低，利用债务信号给发行人带来的包括惩罚成本在内的各种成本也就越大，发行人就越不愿意利用债务信号。如果上述理论所证实的最优的债务水平和保留股份是存在的，那么，信号组合中的这个非线性关系，也将同样能够保证一个最优信号组合的存在。

股票发行制度能够影响发行人保留股份的选择，因而能够改变企业最优信号组合。一个明显的例子是股票发行制度直接规定了股票发行比例的上下限。但我们不关注这一强制性约束，而只关心发行制度变化对发行人保留股份信号的诱致性影响。这里重点分析信息披露制度和发行核准制度。

使用保留股份信号的机会成本是投资不足所带来的投资机会损失，因为较多的保留股份限制了企业的融资规模，从而使得企业放弃一些有利的规模较大的投资项目。首次发行股票信息披露制度的增强，降低了发行市场的信息不对称程度，也就减少了发行人对保留股份的信号依赖，这节约了相应的成本，使得发行人可以通过投资更大规模的项目获得包括规模经济在内的收益。因此，首次发行信息披露制度的加强，将导致企业保留更少的股票。持续信息披露制度和再次发行信息披露制度通过改变发行人对再次发行收益的偏好而影响其保留股份。持续信息披露制度的加强提高了再次发行时的投资者对企业整体绩效的认识；再次发行信息披露的加强，降低了再次发行市场的信息不对称。这两种情况将使得外部投资者充分了解再次发行时企业的真实状况，使得企业再次发行价格逼近再次发行价值。如果两次发行时，企业价值都处于高估状态，那么企业首次发行的每股发行收益将大于再次发行的每股发行收益，发行人将保留较少的股份。相反，如果两次发行时，企业价值都处于低估状态，那么由于再次发行价值被低估的程度较低，所以发行人将保留较多的股份。

发行核准制度的目的在于把低质量企业排除在发行市场之外，它决定了发行市场上全体发行企业的同质程度，以及发行人使用保留股份作为策略性信号的激励大小。初始发行条件的提高，降低了发行企业之间的质量差距。一个高质量企业的发行人可能会发现要想使投资者区分出其是高质量类型，它可能会需要保留更多的股份，这增加了发行人的信号传递成本。如果信号成本的增量不能够抵消由于价格提高而得到的收益，那么高质量企业的发行人将会缺乏动力来增加保留股份。再次发行条件的提高，对低质量企业发行人选择保留股份作为信号的影响将强于高质量企业发行人。这是因为，低质量企业可能没有再次发行的机会，他们在首次发行时将更加有动力模仿高质量企业的保留股份信号，这将迫使高质量企业增加保留股份以使投资者把其识别出来。如果高质量企业的发行人发现在初次发行市场上传递其高质量类型的成本太大，它将会容忍低质量企业的任何保留股份的行为。因此，无论是初次发行条件还是再次发行条件的提高，都将降低保留股份作为信号的效果。

股东权利保护制度主要通过发行结束后投资者的事后治理效率反过来影响发行人的保留股份。Jenson and Meckling指出，如果资本市场是有效的，外部投资者的监督与发行人的保留股份，在降低合一的所有者——管理者（即发行人）的包含非金钱利益消费在内的代理成本上，是可以相互替代的^[8]。因此，股东权利的增加将能够替代发行人对保留股份信号的使用。另一方面，当股权权利保护制度的变化强于债权人权利保护制度的变化时，发行人将更加愿意使用负债信号，因为企业的资产替代活动会更容易实施。所以股东权利的增加既能够降低企业的保留股份，也能够增加企业的负债需求。

由于信号组合中，保留股份信号对债务信号具有替代性，而且保留股份的增加将减少企业的发行收入和权益资本，所以，我们可以得出以下结论：（1）首次信息披露制度、（发行价值被高估时）持续信息披露和再次股票发行信息披露制度的加强，会降低保留股份，会产生一个较高水平的负债权益比。（企业价值被低估时）持续信息披露和再次股票发行信息披露制度的加强，会增加保留股份，则会产生一个较低水平的负债权益比。（2）发行审核条件（首次和再次）的提高，降低了保留股份的信号传递效率，使得发行人将只能依赖于债务信号，这也会提高企业的负债权益比。（3）股东权利保护制度的加强，既能单独降低保留股份，也能单独增加债务，所以将产生一个较高水平的负债权益比。

图2总结了股票发行制度和股东权利保护制度的变化对股票发行所产生的资本结构突变的影响机制。

四、结论和意义

李心合教授提出了制度财务学的概念^[9-10]。我们以为，这一概念是在社会学和经济学交织发展的基础上提出的。社会学向经济学的发展产生了社会经济学，而经济学则在由新古典经济学向新制度经济学或者法经济学发展。制度财务学当前的主要任务应该还是致力于把新制度经济学全面、深入地引入到财务学之中。本文对资本结构突变的制度动力学研究正是立足于这一点。

我们区别了存续期间两类重要的企业资本结构突变，并分析和总结了相关制度变化对这两类突变水平的影响。这里结合我国相关制度变迁的具体情况，给出一个针对性的结论。我国相关制度的总体变化体现在以下几个方面：（1）银行监管制度一直以来实行分业经营管制、利率管制以及实质上的全部存款保护，监管制度的变化主要体现在对贷款指令性计划的取消、以资本充足率为核心的风险管制的确立和加强以及银行内部治理和管理制度的建立和不断规范上。（2）股票发行制度不断完善，主要变化包括各种信息披露制度都在加强，发行基本制度从计划审批制到核准制，初次发行条件不断提高，再次发行条件则有时提高有时降低。（3）股东权利保护制度不断增强，体现在股东的 “抗董事权”、治理结构、治理机构和治理机制等多个方面。与之形成鲜明对比的是，债权人权利保护制度则基本上没有太大的变化，直到新破产法颁布实施。新破产法加强了债权人的破产清算权和重新谈判权，完善了债权人会议等权利执行机构，更为重要的是限制了银行在重新谈判中的某些权利，相对提高了非银行债权人的权利。