对我国发展证券信用交易制度的思考

摘 要:证券信用交易是海外证券市场普遍而成熟的一种交易制度,我国引入信用交易制度,对促进证券市场的稳定健康发展、满足投资者需要、促进证券公司业务创新和提高盈利能力等方面具有十分重要的意义,但证券信用交易的实行也会给金融市场带来新的风险和问题,为使信用交易制度良性发展,我们必须选择适当的业务模式,同时加强风险的防范和控制。

关键词:证券信用交易;融资融券;业务模式;风险防范

中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1008-4428(2009)12-76-02

证券信用交易,又叫保证金交易,或称融资融券业务,具体包括融资和融券两个方面。信用交易具有较强的杠杆效应,是海外证券市场普遍而成熟的一种交易制度,我国一直不允许开展信用交易。近两年来,随着《证券公司监督管理条例》《证券公司融资融券业务试点管理办法》等法规的颁布,证券信用交易推出的制度基础已经具备。发展信用交易,影响深远,但其潜在风险也不容忽视。

一、推出证券信用交易的重要意义

(一)有利于证券市场的稳定健康发展

首先,开展证券信用交易,能够增强市场的流动性和活跃性。规范化的证券信用交易制度的实施,可以增加证券市场的供需量,活跃市场中的沉淀资金,能够增加资金量和交易量,增强证券市场的活跃性和流动性。证券的买入、卖出具有时间间隔的双向性,对活跃证券市场极为有利。

其次,完善证券市场交易机制,平衡市场价格。信用交易引入了“买空”、“卖空”机制,是证券市场交易制度的重大变革,有助于完善价格,形成机制,对市场波动起平抑作用。表面上看,禁止证券信用交易既抑制多头投机又抑制空头投机,但它对两个方向投机的抑制有本质区别,对多头的抑制作用很有限,但对空头却起到了完全排除的作用,完全禁止信用交易反而会助长多头投机。通过开展证券信用交易,形成现货交易和信用交易的相互配合机制,可以增加市场供求弹性。如股票价格过度上涨时,卖空者提前融券卖出,增加了股票供给,当股票价格真的下跌后,卖空者补进证券,形成购买需求,从而使行情不致过热或过冷,对股票价格起平抑作用。

(二)扩大投资者的选择空间,增加投资者的交易机会和交易能力

首先,证券信用交易的推出为投资者提供了新的投资机会和风险回避的手段。众所周知,只有现货交易的市场是一个单边市场,投资者只能做多,不能做空。而信用交易的开展使得投资者在预期行情下跌时,通过融券做空,不仅多了一个投资机会和回避风险的手段,还可以获得预期收益。

其次,扩大投资者的交易能力,提高资金利用率。对投资者来说,信用交易可使其以超出自身所拥有的资金量进行交易,也可以在其手中没有相应证券的情况下通过从证券公司借入证券来从事证券买卖。信用交易最为显著的特征是发挥杠杆效应,使投资者能够突破手中掌握的资金或证券数量对交易规模的限制。这不仅可以扩大投资者的交易能力,使期望的交易能够顺利进行,还可以使投资者充分运用财务杠杆效应,利用较少资本获取较大利润。

(三)促进证券公司业务创新,提高其盈利能力

一方面,信用交易的引入会提高市场的活跃性,有利于扩大经纪业务规模,增加证券公司的经纪业务收入。另一方面,融资融券业务本身也将成为证券公司的一项重要业务,证券公司由此可以获得利息收入和手续费收入,提高其资金利用效率,这也有利于证券公司转变盈利模式,提高竞争力。

二、发展证券信用交易的风险

(一)宏观风险

信用交易的杠杆效应会促进市场的投机氛围,既能活跃市场又能加剧市场的波动。如果投资者有看涨预期,普遍做多,那么杠杆效应产生的融资资金就会大量进入股市,从而成为制造市场泡沫的强大力量,使股票市场积累大量的风险。反之,如果投资者有看跌预期,普遍融券做空,则会引发市场大幅下跌,甚至造成股市危机。

(二)微观风险

微观风险主要体现为投资者风险和证券公司风险。对投资者来说,融资可以将手中的资金放大,融券提供了卖空机制,这种杠杆效应对损益的影响是倍增的,如果决策不当就可能使投资者血本无归。对证券公司来说,一方面随着融资融券业务量的增长,其承担的资金流动性风险会不断增长;另一方面,证券公司在融资融券后可能面临客户到期不能偿还,甚至平仓后也无法偿还的信用风险;再一方面,证券公司在融券业务中会遭遇证券未来价格下跌造成的损失将全部由自己承担的市场风险。

三、发展证券信用交易应当注意的问题

证券信用交易是把“双刃剑”,在完善市场功能的同时,也会带来新的风险。我们既要把信用交易发展起来,使其发挥应有的作用,又要防止不利影响的出现,为此,需要特别重视业务模式的选择和风险防范问题。

(一)根据基础条件选择业务模式

国际上,由于市场化水平和经济发展阶段的不同,各国逐渐形成了适合各自国情的信用交易业务模式,概括起来有三种情况:

一是以美国为代表的分散信用模式。在这种模式中,投资者向证券公司申请融资融券,由证券公司对其提供信用,当证券公司股票或资金不足时,向金融市场融通取得相应的股票和资金。其特点是:(1)高度市场化。在制度所限定的范围内,信用交易完全由市场的参与者自发完成。在证券信用交易的资格上,几乎没有特别的限定,任何人只要资金富裕就可以参与融资,只要是证券的拥有者就可以参与融券。无论是投资者与证券公司的融资融券,还是证券公司与其他金融机构的转融通都是由各市场主体通过市场化的方式进行。(2)没有专门从事信用交易融资的机构。开展融资融券业务的证券公司可以直接通过货币市场获得所需资金和股票。这是一种典型的市场化信用交易模式,建立的前提是必须拥有一个高度发达的金融市场和完善的社会信用体系。

二是以日本、韩国为代表的集中信用模式。这种模式下,投资者向证券公司融资融券,同时设立半官方的带有一定垄断性质的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通。这种模式中最为典型的是日本的单轨制专业化授信制度。其特点是:(1)设立专门的证券金融公司充当中介,融资融券的的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成,证券金融公司处于排它的垄断地位,严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。(2)信用交易的层级性。主要表现为“客户——证券公司——证券金融公司——财务省”四个层级。证券金融公司成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。日本财务省只要通过控制证券金融公司,就可以调控流入和流出证券市场的证券和资金量,对信用交易活动进行灵活的管理。采用集中授信模式,证券市场与货币市场间的渠道并未完全开通,联系两者的是证券金融公司,便于政府监管,与金融市场欠发达相适应。

三是台湾地区的双轨制信用模式。即证券金融公司对证券公司办理转融通,同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。其特点是:(1)间接融资融券与直接融资融券并存。(2)证券金融公司兼具垄断性和竞争性。有信用交易业务资格的券商既可向证券金融公司融资,也可以向银行或货币市场融资,证券公司融资渠道多样化,使证券金融公司的垄断地位受到削弱。(3)证券金融公司近年来更多转向直接为个人投资者提供融通服务,逐渐成为一种市场化金融公司。台湾的双轨制信用模式是基于日本模式建立起来的,是源于并不完全成熟的证券市场环境和监管层防止信用交易中过度投机的监管理念。但台湾模式又突破了日本模式的封闭性,引入了更多的市场因素。

就我国而言,由于金融市场还不发达,信用环境比较薄弱,证券公司经营管理能力尚待进一步提高,证券监管手段不足,所以我国目前不宜采用美国式的市场化信用交易模式,而只能将其作为未来发展方向。因此,我国信用交易制度的推进,应实行分三步走的战略。

第一步,试点阶段,按照《证券公司融资融券业务试点管理办法》等法规,实行证券公司分散授信,获得创新试点资格的证券公司以自有资金和自有证券开展业务。显然这是一种低层次的分散授信模式,但对积累经验非常重要,是不可逾越的阶段。

第二步,待条件成熟,信用交易业务可以全面推行时,建立证券金融公司进行集中授信,形成“单轨制专业化”的信用交易模式,这样既便于监管层的监督和有效调控资本市场,又可以超出证券公司自有资金和证券对业务量的限制,使信用交易得到更大发展。

第三步,在金融市场高度发达,监控能力大大提高,各方条件齐备时,引入市场化信用交易模式。

(二)加强信用交易的风险防范

信用交易因其特有的机制,潜在风险必须正视,建立健全风险防范措施是保证其平稳运行的关键。

1、加强市场监控,及时调控市场

一方面,放大倍数恶性扩大会直接导致市场供给或需求的扩张,造成股市泡沫,或者市场危机,所以必须建立对市场交易的监控体系,根据需要及时调整最低保证金比例,控制放大倍数,防止市场系统性风险的出现。另一方面,信用交易为投机者操纵市场提供了更多的可能,为了维护市场稳定和交易秩序,必须进一步加强监管力度,打击市场操纵行为。

2、加强证券公司风险控制体系建设

信用交易是证券公司的一种新业务,有效控制风险至关重要,为此需要有相应的风险管理措施。包括:(1)根据市场行情变化调整融资融券的初始保证金和维持保证金比例。(2)建立信用账户风险预警系统。详细记录、跟踪融资融券业务可能发生的风险,并及时提示投资者控制风险。(3)严格行使强制平仓权。(4)建立风险转移机制,因为融券未来的价格下跌造成的损失将全部由证券公司自己来承担,所以必须建立转融通机制,作为证券公司转移风险的手段。(5)严格内控制度,切实执行相关的法规和管理制度。

3、保护投资者利益

信用交易较现货交易来讲是一种风险较大的交易方式,其收益和损失均可以产生倍增效应,必须对投资者予以保护,一是实行投资者市场准入制度;二是证券公司应根据其建立的信用账户风险预警系统,及时提示风险,在实施平仓权之前具有向投资者告知义务。

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作者简介:

汪宗俊,安徽财经大学金融学院副教授,研究方向:金融理论与政策、资本市场。