企业环保投资的治理效应

〔关键词〕 环保投资 杠杆操纵 可持续发展 债权融资 ＥＳＧ 环境规制 重污染行业 市场竞争度

ＤＯＩ：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１００４－９１０Ｘ．２０２５．０１．０１５

〔中图分类号〕Ｆ２７５５；Ｆ４２３ 〔文献标识码〕Ａ

引言

在会计信息披露质量方面的机会主义行为备受关注。企业本应根据自身的经营情况和市场环境进行谨慎评估，合理控制杠杆率并如实对外披露。然而，为实现自身利益最大化，企业管理层和控股股东会借用操纵手段达到“优化”账面杠杆率的目的，这些手段包括了表外负债、名股实债以及会计操纵等［１］。债务往往具有“滚雪球”效应，短期内企业因杠杆操纵而被隐瞒的真实风险水平会增加未来的信用风险［２］。并且，杠杆操纵行为也限制了企业全要素生产率的增长，这将严重阻碍宏观经济的高质量发展［３］。党的二十大指出要“依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线”。在强调防范化解重大风险的宏观背景下，如何遏制杠杆操纵行为以敦促企业提升会计信息质量具有重要的实践意义。

在全球经济增长与环境保护之间矛盾日益突出的背景下，环保投资是推动可持续发展和企业绿色转型的重要手段。政府的环保政策与投资力度不断加大，体现出国家在应对环境污染、气候变化以及资源短缺等挑战上的战略决心。企业的环保投资水平也成为衡量其社会责任和可持续发展能力的重要指标。随着政府监管力度和公众环保意识的增强，企业正面临来自市场、监管部门和社会舆论的多重压力。

由于环保投资会“挤出”原本用于生产性投资的资金，短期内企业的生产效率会受到冲击［４］。追求经济效益最大化目标的企业缺乏足够动机将有限资源用于经济效益低且不确定性大的环保投资［５］。然而，投资于环境保护的企业可以在长期经营中实现收益。如企业通过环保投资降低了工业二氧化硫与固体废弃物的排放，也减少了自身环境违规行为的发生［６，７］。根据杨旭东等（２０２０）［８］的研究，环保投资还具有明显的减税效应。总的来看，这些研究更关注环保投资与企业生产经营活动之间的关系。

企业的杠杆操纵行为与资产负债表信息质量紧密相关［９］。倘若外部信息使用者无法基于真实的会计信息对企业杠杆率风险进行判断，将作出错误的投资决策。环保投资作为企业积极承担社会责任的表现之一，能通过信息披露来对企业会计信息实现补充。鉴于此，探究企业环保投资是否有助于减少杠杆操纵行为是本文关注的话题。本文重点分析了企业环保投资与其杠杆操纵行为之间的具体联系以及潜在的影响渠道。

本文基于环保投资的视角，对企业杠杆操纵行为的治理因素进行了重要补充。已有文献对企业杠杆操纵行为的影响因素进行了探讨，发现迎合政策监管与提升投融资能力［１］、股权质押［９］以及环保税征收［１０］会诱发企业操纵杠杆，而银行竞争加剧［１１］、机构投资者持股［１２］能减少企业的杠杆操纵行为。相对而言，关于企业杠杆操纵治理因素方面的讨论较少。本文为市场参与者识别企业会计信息风险、信贷机构判断企业真实债务水平以及监管部门监督企业违规行为提供了经验证据；本文从治理会计信息风险的角度出发，丰富了企业环保投资经济后果方面的文献。本文在环保投资与企业杠杆操纵行为之间建立联系，并试图通过这一框架为践行长期可持续发展理念在会计信息质量层面的积极作用提供新证据；本文从“资金获取”效应与“形象提升”效应的综合视角，深入揭示了环保投资治理企业杠杆操纵行为的传导路径。多维度的渠道探究有助于更加深入地理解企业环保投资与杠杆操纵水平的内在联系。

１理论分析与研究假说

１.１环保投资、资金获取与企业杠杆操纵

获取债权融资是企业进行杠杆操纵的主要目的。较高的杠杆率意味着企业偿债能力较弱、信用风险较高，而以银行为代表的金融机构又将根据企业的违约风险进行信贷决策［１３，１４］。在这种情况下，企业表内负债会受到不断增强的融资约束而难以继续增加。面对企业杠杆率过高而蕴含的潜在风险，债权人可能要求更高的回报率来弥补自身所承担的风险。加之金融机构在为企业放贷活动中往往还存在信息不对称问题，债权人对高杠杆率风险的厌恶与规避将进一步提高企业的融资难度。总体上，这些因素均将导致企业难以获得债权资金，使企业的投资与销售受阻碍［１５］。因此，为实现债务契约签订目的，高杠杆率企业有动机操纵账面杠杆率，以隐藏真实债务水平。

环保投资可以帮助企业获取债权融资，进而抑制企业的杠杆操纵行为。原因在于：（１）根据资源依赖理论，当企业存在融资需求时，利益相关者提供的投资资金与信贷机会等外部资源将形成有效支持［１６］。环保投资具有较强的外部性，对企业而言能实现的环境效益与社会效益往往大于经济效益［１７］。然而，绿色发展是外部利益相关者的现实诉求，他们会对致力于保护环境的企业给予高度评价［１８］。此时，企业的环保投资活动能得到利益相关者的认可，并据此获取更多的资金支持，进而降低杠杆操纵的需求；（２）政策要求金融机构“防范环境和社会风险”，这使得一部分企业还面临着绿色发展方面的信贷约束［１９］。环保投资能帮助企业有效降低自身风险，增强金融机构提供信贷资金的意愿。环保投资往往具有较长的回收期，企业在承担环保项目的同时面临着极大的不确定性风险［２０］。故企业在增加环保投资后，可能因更加重视资产负债表的稳健性而主动避免高风险投资。同时，企业的环保投资能够对外传递企业绿色化的正向信息，缓解绿色信贷政策对企业的规制压力［２１］。因此，企业为获取债权融资而进行的杠杆操纵行为也理应有所减少。

１.２环保投资、形象提升与企业杠杆操纵

提升自身形象是企业进行杠杆操纵的另一动机。自进入“强制去杠杆阶段”起，高杠杆率企业受到了证监会等部门的重点监管①。基于信号传递理论，监管部门的重点“盯防”强调了其对企业财务状况的担忧，这会导致市场对企业财务状况产生怀疑，进而损害企业形象。此外，杠杆率过高的企业也面临着媒体的监督［１］。由于媒体报道具有“聚光灯”效应，当企业面临的媒体舆论压力较大时，其市场形象也将遭受严重的负面冲击［２２］。根据管考磊和张蕊（２０１９）［２３］、朱沛华（２０２０）［２４］的研究，良好的品牌声誉拥有强烈排他性与难以模仿性的特征，能够增强消费者对产品和服务的认可度，且与企业在供应链中的议价能力具有“一荣俱荣、一损俱损”的联系。当品牌声誉遭受损失时，企业会逐渐失去相对优势，企业市值还可能因资本市场的看跌反应而迅速向下调整。因此，短期内难以通过实质性手段降低账面杠杆率的企业将不得不采取机会主义行为来粉饰财务指标。

环保投资为企业形象提升提供了有效途径。资本市场对企业的环境表现愈发关注，良好的ＥＳＧ表现意味着负责任的企业形象以及更广泛的社会认可［２５，２６］。增加环保投资有助于提升企业在ＥＳＧ评级中的表现：（１）环保投资直接影响ＥＳＧ中的“环境”维度。环保投资通常涉及清洁技术的引入、绿色生产流程的改进等，能够降低面临的环境风险和监管处罚，避免企业形象受损；（２）环保投资能提升企业的“社会”表现。消费者越来越表现出对环境友好型产品的偏好［２７］，并将此视作企业应承担的社会责任。将环保投资融入产品生产与销售的过程有望帮助企业塑造承担社会责任的形象；（３）环保投资还促进了企业在“治理”层面的提升。企业环保投资行为可以增加外部信息使用者对企业经营理念和具体运作情况的了解，这同样能帮助企业赢得利益相关者的信任与包容［２８］。总体而言，环保投资活动可以使企业通过良好的ＥＳＧ表现来实现形象提升，这无疑会弱化企业为维护自身形象而操纵账面杠杆率的需求。

综上所述，企业的环保投资行为能够帮助企业获取债权融资，同时提升企业形象，进而实现对杠杆操纵行为的治理。据此，本文提出如下假说：

假说１：环保投资有助于治理企业的杠杆操纵行为。

２研究设计

２.１样本选择与数据来源

本文以２０１２～２０２３年的沪深两市Ａ股上市公司作为研究样本，并从以下来源获取数据：公司层面的财务数据、行业特征以及城市ＧＤＰ数据，来自Ｗｉｎｄ和ＣＳＭＡＲ数据库；市场化水平数据来源于中国市场化指数数据库。本文筛选并剔除了符合以下条件的观测样本：（１）隶属于金融行业；（２）资产负债率大于１；（３）因经营异常而面临退市风险（“ＳＴ”类）；（４）关键指标存在数据缺失。通过上述处理，本文最终获得了公司－年度共计２０６７８个观测值。为克服极端值对回归结果的潜在负面影响，本文在实证分析时对所有连续型变量进行了前后１％水平的缩尾处理。

２.２变量定义

（１）被解释变量杠杆操纵（ＬＥＶＭ）。参照许晓芳等（２０２０）［２９］提出的ＸＬＴ－ＬＥＶＭ法，对我国上市公司杠杆操纵程度进行测度。具体地，本文基于如下公式计算公司ｉ在ｔ年的杠杆操纵程度：

其中，ＬＥＶＭ即为本文所关注的企业杠杆操纵水平。分子部分包含了企业账面负债总额ＤＥＢＴＢ＿ＴＯＴＡＬ，企业的表外负债总额ＤＥＢＴ＿ＯＢ，以及企业名股实债总额ＤＥＢＴ＿ＮＲＳＤ。分母中的ＡＳＳＥＴＢ＿ＴＯＴＡＬ指企业账面资产总额，ＬＥＶＢ是指企业账面杠杆率。

（２）解释变量

环保投资（ＥＰｉｎｖ）。本文借鉴张琦等（２０１９）［３０］，将上市公司年报在建工程科目的明细项中，与环境保护直接相关的支出进行加总，取得企业的环保投资额。具体项目包括节能、减排、绿化、脱硫、清洁、生态修复、循环利用、环境安全以及综合整治等。为克服公司规模差异的影响，本文用企业年末总资产对企业环保投资进行了标准化处理。

（３）控制变量

本文借鉴许晓芳等（２０２１）［９］、李晓溪等（２０２３）［１１］的研究，在模型中加入如下企业层面的控制变量：产权性质（Ｓｏｅ）、企业规模（Ｓｉｚｅ）、账面杠杆率（ＬＥＶＢ）、成长性（Ｔｏｂｉｎｑ）、企业业绩（ＲＯＡ）、现金流情况（ＣＦ）、长期有息负债率（ＬＤｅｂｔ）、第一大股东持股比例（Ｓｈｒｈｏｌｄｅｒ１）、董事会独立性（Ｉｎ⁃ｄｅｐ）、管理费用率（Ｏｖｅｒｈｅａｄｓ）。不仅如此，市场化水平（Ｍａｒｋｅｔ）与城市ＧＤＰ增长率（ＧＤＰｇｒｏｗ）也在模型中控制，以考虑地区层面随时间变化特征所带来的影响。这些变量的具体定义见表１。

２.３模型设计

本文构建如下模型，以检验企业环保投资是否对杠杆操纵行为具有治理效应：

其中，ＬＥＶＭ代表企业的杠杆操纵程度。考虑到被解释变量为受限的截断数据，模型（２）采用Ｔｏｂｉｔ估计。解释变量ＥＰｉｎｖ为企业的环保投资。β_１刻画了企业环保投资对杠杆操纵行为的影响方向与程度。Ｃｏｎｔｒｏｌｓ为控制变量集，γ_ｊ为其对应的估计系数。为控制行业层面不随时间变化的因素，并克服宏观环境变化对企业行为决策带来的影响，该模型同时加入了行业固定效应（δ_ｉｎｄ）以及年度固定效应（θ_ｔ）。α_０和ε_ｉ，ｔ分别表示回归模型的截距项、随机扰动项。本文所列示的回归模型标准误均在行业层面进行了聚类处理。

２.４描述性统计

表２对主要变量的描述性统计结果进行了汇报。企业杠杆操纵（ＬＥＶＭ）的均值为０.１１７，中位数为０.０３６且标准差为０.２３０。环保投资（ＥＰｉｎｖ）的均值为０.０８３，四分之三分位数仅为０.１１２，这表明当前我国上市企业中，在环保投资方面表现优异的企业还相对较少，大部分企业仍存在提升空间。此外，本文还根据同年度同行业企业环保投资情况，将样本划分为低水平（Ｌｏｗ＿ＥＰｉｎｖ）与高水平（Ｈｉｇｈ＿ＥＰｉｎｖ）两组。由第２～３行可见，ＬＥＶＭ的均值依次为０.１１８、０.１１５，且中位数与四分之三分位数的统计结果次序均与之类似。该结果意味着环保投资水平更高的企业，杠杆操纵程度相对更低，初步验证了本文的假说。

３回归结果

３.１基准回归结果与分析

为检验企业环保投资与杠杆操纵行为之间是否存在负向关系，本文根据模型（２）对样本进行逐步回归，并将回归结果列示于表３。列（１）、（２）分别为控制年度和行业固定效应前与控制后的单变量回归结果，列（３）、（４）与之类似，但进一步加入了企业与地区层面的控制变量。可见，ＥＰｉｎｖ的系数均在１％水平上显著为负。本文的基准回归结果表明，企业的环保投资水平越高，其杠杆操纵的程度越低，假说１得以验证。

３.２稳健性检验

３.２.１内生性问题

基准回归部分研究结论可能存在内生性问题。可能存在未观测到的遗漏变量同时影响到企业的环保投资战略实施以及操纵账面杠杆率的倾向，进而导致了上述结果；较之于环保投资水平较低的企业，环保投资水平相对更高的企业在某些特征上会存在显著差异，进而导致本文的实证结果存在因自选择偏差而导致的内生性问题。因此，本文分别利用工具变量法与倾向得分匹配法对上述问题进行处理。

（１）遗漏变量问题。根据杨旭东等（２０２０）［８］的研究，环保行政处罚案件数量与该地区的环境规制强度之间存在正向关系。为避免因环境问题而受到相关部门的处罚，企业在环保方面的投资额也会增加。可见，以地区环保行政处罚案件数量作为环保投资的工具变量满足相关性条件；另外，地区环保行政处罚案件的发生并不直接影响到企业的生产经营活动。这满足了工具变量的外生性条件。因此，本文通过北大法宝网站对各省（区、市）的环保行政处罚案件进行统计，并据此作为环保投资的工具变量。

表４报告了选取环保行政处罚案件数量（Ｒｅｇｕ⁃ｌａｔｉｏｎ）作为工具变量进行两阶段最小二乘回归的实证结果。由列（１）结果可见，Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ的系数显著为正。列（２）为第二阶段采用ＥＰｉｎｖ拟合值作为解释变量的回归结果，与基准结果一致。

（２）自选择偏差问题。本文采用最近邻匹配１∶１比例的方法来匹配样本。①根据同年度同行业环保投资（ＥＰｉｎｖ）的三分位数来对样本进行分组并设置虚拟变量ＥＰ＿Ｈｉｇｈ，以代理企业的“高水平环保投资”。当环保投资位列前１／３时，赋值为１，否则为０；②在进行概率计算的过程中，本文以模型（２）中所包含的控制变量为基础对企业是否为高水平环保投资进行回归。

未汇报的结果显示，计算概率并配对样本后，高环保投资水平的企业与低环保投资水平的企业，控制变量之间基本上不再存在统计方面的显著差异。本文利用该配对样本重新对模型（２）进行了检验。表５结果显示，ＥＰｉｎｖ的回归系数仍在１％水平上显著为负。

３.２.２其他敏感性测试

（１）替换被解释变量。采用许晓芳等（２０２０）［２９］提出的扩展ＸＬＴ－ＬＥＶＭ法（间接法）来替换衡量杠杆操纵程度。该法在基本的ＸＬＴ－ＬＥＶＭ基础上，进一步考虑了所有会计手段（盈余管理手段）产生的杠杆操纵程度。表６列（１）所示结果与基准估计一致。

（２）替换解释变量。本文采用环保投资额占营业收入的比重（ＥＰｉｎｖ＿ｗｊ）来替换解释变量，以进行稳健性检验。表６列（２）显示，估计系数在１％水平上显著为负。由此可见，替换企业环保投资的测度方式并不会改变基础结论。

（３）改变样本期间。本文将２０２０年及以后的样本予以剔除后重新进行回归，以避免２０１９年底暴发的新冠肺炎疫情为市场主体造成的强烈负面冲击，对本文的主要结论存在干扰。由表６列（３）可见，在变更观测样本期间后，结论未发生变化。

（４）采用ＯＬＳ个体时点双固定效应模型。为消除仅随个体而不随时间变化的因素对研究结论带来的影响，本文利用ＯＬＳ个体时点双固定效应模型进行重新估计，并在公司层面对标准误进行聚类调整。表６列（４）所得结论与基准回归结果一致。

（５）安慰剂检验。本文将环保投资随机赋予至每一个“公司－年度”观测值，随机抽样５００次构建“伪环保投资企业”，并重新回归估计，以验证基准回归结果的稳健性。如图１所示，在安慰剂检验后的估计系数均值接近于０且远大于基准回归系数，且估计系数的曲线符合正态分布。这表明企业环保投资对杠杆操纵行为的治理效应并非安慰剂效应，验证了基准回归结果的可靠性。

３.３异质性分析

（１）政府规制

环境问题的改善既需要企业积极承担环保责任，也受益于严格的政府监管与法律执行［２０］。随着环境规制程度的提升，地区执法和监管的力度会更加严格。在这种情况下，企业会加大其对投资透明度和财务稳健性的重视；同时，强环境规制通常伴随着更高的舆论压力，企业为获取政府认可并据此实现利益，倾向于将更多资源投入到环保项目中［３１］。总体而言，政府环境规制可以发挥积极作用，不仅推动了企业更注重长期可持续发展，还能避免财务上的短视行为。本文预期，环保投资与杠杆操纵之间的负向关系将受到环境规制强度正向调节。

通过计算企业注册地所属省（区、市）环境保护支出占一般公共预算支出比重，本文得到了企业所处地区的环境规制水平（ＧｏｖＥＰａｙ）。同时，本文构建了交乘项对该变量的调节作用进行探讨。由表７列（１）结果可见，ＥＰｉｎｖ×ＧｏｖＥＰａｙ的系数显著为负。表明政府环境规制能够强化企业环保投资对杠杆操纵行为的治理效应，与预期一致。

（２）重污染行业

重污染企业因其生产过程可能对环境造成负面影响，更容易受到社会规范的监督与制裁［３２］。此时，企业的经营成本将会上升，市场投资者要求的投资回报也随之增加。这无疑会放大企业承受的资本市场压力，迫使其倾向于采取杠杆操纵行为来“美化”财务报表。从这一角度来看，重污染企业通过增加环保投资来治理杠杆操纵行为的效果会更加明显。不仅如此，重污染企业的环保投资还有助于增强利益相关者的信任感［３３］。即使企业账面杠杆率相对较高，利益相关者会因企业的长期主义行为导向而给予更多包容。因此，企业操纵杠杆的必要性也会下降。本文预期，企业的重污染行业属性会对环保投资与杠杆操纵水平之间负向关系起到强化作用。

为检验重污染行业属性的调节效应，本文参考潘爱玲等（２０１９）［３４］的做法，构建企业重污染行业虚拟变量（Ｐｏｌｌｕｔｉｏｎ）。随后，将其作为调节变量加入模型（２）进行分析，结果如表７列（２）所示。ＥＰｉｎｖ×Ｐｏｌｌｕｔｉｏｎ的估计系数显著为负。由此可见，企业重污染行业属性强化了环保投资对企业杠杆操纵行为的治理效应。

（３）市场竞争度

市场环境与企业战略决策密切相关。在竞争较小的市场中，企业通常享有相对稳定的市场份额和利润水平，这使得它们能够在战略上更加关注长期可持续发展。这类企业的管理层更倾向于加大环保投资，以提升自身的品牌形象；另外，由于低市场竞争企业的客户基础较为稳固，企业在进行环保投资时，能够相对容易地转嫁成本［３５］。由此可见，低市场竞争度同样会强化环保投资对企业杠杆操纵行为的治理效应。

本文基于赫芬达尔指数（ＨＨＩ）来度量企业的市场竞争激烈程度，该指标数值越大，表明市场集中度越高，竞争激烈程度越低。表７列（３）结果显示，ＥＰｉｎｖ×ＨＨＩ的估计系数显著为负。这些结果表明，企业的低市场竞争程度会强化环保投资对杠杆操纵水平的治理作用。

４影响渠道检验

根据前文的分析，企业环保投资降低杠杆操纵水平的渠道包括了帮助企业获取债权融资与提升企业ＥＳＧ表现。接下来，本文将对这两条渠道进行验证。

（１）参考吴华强等（２０１５）［３６］的做法，本文使用企业新增债权融资的总额占滞后１期总资产的比重，来衡量企业的债权融资水平（ＤｅｂｔＦ）。其中，企业当年新增的债权融资指短期借款、长期借款以及应付债券３个会计科目的增加额。表８列（１）结果显示，ＥＰｉｎｖ的估计系数显著为正，表明环保投资显著提高了企业的债权融资水平。

（２）为检验企业环保投资是否通过提升ＥＳＧ表现这一影响渠道实现了对杠杆操纵的治理效应，本文选取华证ＥＳＧ综合评分（ＥＳＧ）作为代理。该评分以６０分作为及格线，分数越高，代表着企业的ＥＳＧ表现越好。表８列（２）显示，ＥＰｉｎｖ的系数显著为正，表明企业积极开展环保投资活动可以有效提升企业的ＥＳＧ表现。

５研究结论与政策启示

本文基于２０１２～２０２３年中国沪深两市Ａ股上市公司数据，考察了企业环保投资对杠杆操纵行为的治理效应及其影响渠道。研究发现，环保投资对企业杠杆操纵行为具有治理效应，且这一治理效应受到地区环境规制力度、重污染行业属性以及低市场竞争度的强化。进一步地，环保投资不仅能够帮助企业获取债权融资，还可以助力企业提升ＥＳＧ表现。本文的研究结论表明，企业积极承担环境责任是有效遏制企业杠杆操纵行为的重要因素。本文的政策建议有以下两方面：

（１）政府与监管部门治理企业杠杆操纵行为，可以从引导企业进行环保投资的角度入手。政府与监管部门应加强环境规制的执行力度，确保企业遵循环保法律法规。具体而言，①政府可以通过加大对重污染行业的检查和监控，确保企业在生产过程中积极进行环保投资；②政府应设计相应的财政政策，以激励企业加大环保投资。特别是针对重污染行业，政府可以设立专项资金，帮助企业合规并提高环境绩效；③政府应推动企业提高透明度和治理水平，强化ＥＳＧ信息披露的要求。通过建立企业环境绩效评估体系，提升公众对企业环保投资的关注和信任；（２）企业应重视环保投资的战略价值，以实现可持续发展目标。积极承担环境责任和加大环保投资不仅是合规的需求，更是提升竞争力和降低风险的有效策略。鉴于此，企业要将环保投资纳入战略规划，将其视为提升竞争优势的重要组成部分。同时，注重加强内部治理，以便提升对环保投资的重视程度。