绿色信贷贴息政策与企业环境信息披露质量

〔关键词〕绿色信贷贴息政策 环境信息披露 债务融资成本 高管绿色认知 政府监管 合规效应 激励性绿色金融政策 环境污染

ＤＯＩ：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１００４－９１０Ｘ．２０２５．０１．０１４

〔中图分类号〕Ｆ８１２；Ｆ２７５ 〔文献标识码〕Ａ

引言

党的二十大强调要“加快发展方式绿色转型”，“深入推进环境污染防治”，这体现了中国政府尊重自然、顺应自然、保护自然的决心。治理环境污染的核心在于抑制企业的污染行为，根据《中国企业公民报告》数据显示，超７０％的环境污染是由工业企业造成的，为了改善环境质量从而实现可持续发展目标，企业必须在生产经营活动中承担相应的环境社会责任（ＣＳＲ）。判断企业承担环境社会责任的程度主要依靠企业在财务报告、公司网站、可持续发展报告中向大众披露的信息，因此企业环境信息披露对于形成社会对企业环境责任承担的认知至关重要。但因为企业环境信息披露存在主观性过强的弊端、加之目前没有强制性披露的法律要求等原因，导致披露质量参差不齐，外界无法准确判断企业为承担环境社会责任而付出的努力。目前，关于企业环境信息披露的研究主要集中于动机研究，分为自愿性披露和强制性披露两个角度。自愿性披露主要基于成本收益理论和信号传递理论。从企业环境管理方面剖析企业进行环境信息披露行为面临的成本和获得的收益［１］，环境信息披露给企业带来最大的利益影响莫过于缓解融资约束［２－６］、提升股票投资价值［７，８］、增加绿色绩效［９］等，企业为了获得这些利益会选择提高环境信息披露质量。Ｍｅｎｇ等［１０］认为，企业环境信息披露具有沟通效应，企业为了降低信息不对称程度、提高企业价值会进行环境信息披露。强制性披露主要基于合法性理论和外部压力论。环境问题具有显著的负外部性，因此通常需要政府制定相关规制约束企业行为，这些规制会对企业产生巨大的监管压力，为了达到法律合规性，企业会被迫提高环境信息披露质量［１１，１２］。

近年来，绿色信贷贴息政策作为一种特殊的、非正式的环境规制，在各省（区、市）陆续实施，成为各地方政府充分调动绿色金融市场主体积极性、推进生态文明建设目标达成的重要手段。２０２３年２月２２日发布的《中国地方绿色金融发展报告２０２２》强调，绿色信贷贴息政策是由政府对绿色金融工具进行贴息激励，该政策一般采用先付后贴的形式对当地通过申请条件审查的企业进行补助。其将财政补贴与金融政策相结合，发挥政府、企业、金融机构三方主体的合力作用，降低银行贷款风险的同时发挥财政资金杠杆作用，以小规模的财政补贴撬动银行、企业、社会大规模投资。该政策既能实现环境规制的外部压力特征，又能运用市场这只“无形的手”实现资源最优配置，还能将企业治理污染的负外部性内部化，实现自愿治理和披露。截至２０２１年底，已有２５个省（区、市）在出台的各项绿色金融文件中涉及绿色信贷政策，累计新增２０项，表１展示了部分省（区、市）颁布的绿色信贷贴息政策具体内容。在此政策背景下，企业想要获得资金支持必须按照要求承担环境社会责任，客观地披露环境信息。该类政策无疑是推进污染治理、实现绿色发展的最佳工具，研究绿色信贷贴息政策对企业环境信息披露质量的影响具有现实意义和理论价值。

从研究视角上，以往研究绿色信贷政策多聚焦于金融政策的单独视角，而本文尝试从财政与金融相结合的视角探究绿色信贷贴息政策对环境信息披露质量的激励效应；从研究方法上，本文使用渐进双重差分法和文本分析法，从各省（区、市）官网筛选与绿色信贷贴息相关的文件，根据各省（区、市）实施政策的月份不同进行具体赋值，更加科学精准地刻画绿色信贷贴息政策；从作用机制上，本文科学评估了绿色信贷贴息政策提高企业环境信息自愿性披露的负债成本效应和领导效应，以及提高企业环境信息强制性披露的合规效应。

１理论机制与研究假说

１.１绿色信贷贴息政策对企业环境信息披露质量的影响

企业环境信息披露质量的高低会影响金融机构和企业间信息不对称程度，对于处于信息劣势方的金融机构而言，只能依靠企业披露出来的信息判断企业的行为。而作为信息优势方的企业而言，一旦有意识的选择降低环境信息披露质量，会产生逆向选择和道德风险问题，这种环境信息缺口会影响金融机构判断，加剧金融机构的风险水平［１３］。而绿色信贷贴息政策能有效解决信息不对称问题，企业想要获得绿色信贷并进一步获得政府贴息就必须进行高质量的环境信息披露［１４］。从另一个角度来讲，根据市场失灵理论，企业减少污染排放或治理环境污染具有很强的负外部性，而政府贴息能在一定程度上实现负外部性内部化，纠正市场失灵，实现资源合理配置，有良好环境表现的企业往往会进行高质量的环境信息披露［１５］。据此，提出假说：

Ｈ１：绿色信贷贴息政策能提高企业环境信息披露质量。

１.２基于自愿性披露的负债成本效应和领导效应机理分析

企业根据成本收益理论分析生产和经营过程中所面临的成本和收益关系，在决策过程中权衡成本与收益，以实现最大化利润或其他经济目标［１６］。绿色信贷贴息政策相比于一般绿色信贷政策加入了政府财政补贴，能够进一步降低企业的债务融资成本，而且企业获得信贷贴息有利于树立绿色形象，能够提高其社会责任形象和市场声誉［１７］，甚至增强其信用评级，从而企业可以以较低成本获得融资，全方位降低债务融资成本［１８］。企业债务融资成本降低后会增加各个方面的投资支出，其中包括绿色投资，绿色投资主要用于末端污染治理以及节能环保技术的研发与采购。企业的绿色行为与环境信息披露往往成正相关关系［１５］，良好的环境表现者更倾向于披露自己为承担环境社会责任付出的努力，故绿色信贷贴息政策能够通过降低债务融资成本从而提高环境信息披露质量。据此，提出假说：

Ｈ２ａ：绿色信贷贴息政策能通过降低债务融资成本（负债成本效应）促使企业主动提高环境信息披露质量。

提高企业环境信息披露质量的关键在于激发企业自愿披露的积极性。Ｃｈｏ和Ｐａｔｔｅｎ［１９］研究表明，环境表现优良的企业更倾向于通过环境信息披露向外界传递积极信号，树立绿色形象。绿色信贷贴息政策通过提供经济激励、强化企业目标、提升企业形象和管理风险等方式，促使公司高管更加关注并重视绿色认知。高管的绿色认知水平越高，他们越能意识到企业环境表现对投资者、消费者和其他利益相关者的重要性。这将推动企业制定环保策略、投资绿色技术、进行绿色创新、改善供应链管理以及加强环保透明度，从而公开企业的环保数据和目标，增强企业的信任度和声誉。据此，提出假说：

Ｈ２ｂ：绿色信贷贴息政策能通过增加高管绿色认知（领导效应）促使企业主动提高环境信息披露质量。

１.３基于强制性披露的合规效应机理分析

强制性披露是指企业依据政府法规、监管机构规定或证券交易所要求，必须公开特定的环境信息。政府和监管机构通过强制性披露，确保企业遵守环境法规，向公众、投资者和其他利益相关者提供必要的环境信息，以增强透明度并监督企业行为［２０］。相比于一般的绿色信贷政策，绿色信贷贴息政策增加了政府贴息的因素，这就要求政府加强监管，对满足要求的企业进行严格的贷前筛查和贷后监控，根据外部压力论和合法性理论，企业基于政府监管的压力，为了满足法规要求、达到合规性，会被迫进行高质量的环境信息披露。据此，提出假说：

Ｈ３：绿色信贷贴息政策能通过强化政府监管水平（合规效应）从而强制提高企业环境信息披露质量。

２研究设计

本文以Ａ股上市公司为研究样本，数据主要来自国泰安数据库、各省（区、市）政府官网、中国统计年鉴、各省（区、市）统计年鉴和《中国地方绿色金融发展报告２０２２》。由于绿色信贷贴息政策于２０１６年开始陆续在全国各省（区、市）实施，为了留有政策发挥实施效果的时间，本文只收集了２０２０年１２月３１日前发布的政府文件。数据处理过程中剔除了ＳＴ、∗ＳＴ、数据严重缺失、金融业的企业样本，并对数据进行上下１％的缩尾处理，最终得到４５３３家企业，共３９７０１条数据。

本文以绿色信贷贴息政策作为外生政策冲击，以各省（区、市）颁布绿色信贷贴息政策的月份作为研究时点，构建多期ＤＩＤ模型实证检验绿色信贷贴息政策对企业环境信息披露质量的影响，计量模型如下：

其中，ＥＩＤｉｔ为被解释变量企业环境信息披露质量，参考孔东民等［２１］的方法，采用国泰安数据库中环境研究数据库的相关数据构建企业环境信息披露质量指标。具体而言，按照是否货币化分类企业披露的环境信息，设定指标包含环境管理披露、环境认证披露、环境信息披露载体、环境负债披露和环境业绩与治理披露等５个方面，共２５个评分项目，若项目为定量和定性描述则为２分，若仅定性描述则为１分，否则为０分，将各项目得分加总得到环境信息披露质量指标，该指标最低０分，最高５０分。

Ｓｕｂｓｉｄｙｊｔ为核心解释变量，是绿色信贷贴息政策实施前后哑变量。参考洪祥骏等［１４］的方法构建绿色信贷贴息政策变量（Ｓｕｂｓｉｄｙ），绿色信贷贴息政策数据来源于《中国地方绿色金融发展报告２０２２》及各省（区、市）政府官网。企业注册地所在省（区、市）实施绿色信贷贴息政策前取值为０，实施政策后取值为１。其中，政策若在上半年实施则从实施当年开始Ｓｕｂｓｉｄｙ取值为１，若在下半年实施，则从实施第二年开始Ｓｕｂｓｉｄｙ取值为１。

Ｘｉｊｔ为控制变量，参考洪祥骏等［１４］、孔东民等［２１］、沈洪涛和冯杰［２２］的做法，为了控制其他影响企业进行环境信息披露和获取绿色信贷贴息的因素，本文引入一系列企业层面和省级层面的控制变量。企业层面：企业规模（Ｓｉｚｅ）为期末总资产的对数值；上市年限（Ｌｉｓｔａｇｅ）为当年年份减去上市年份加１的对数值；总资产净利润率（Ｒｏａ）为当期净利润／期末总资产；资产负债率（Ｌｅｖ）为年末总负债／年末总资产；董事人数（Ｂｏａｒｄ）为董事会人数的自然对数；两职合一（Ｄｕａｌ）为董事长与总经理是否为同一人，是则赋值为１，否则为０；是否四大（Ｂｉｇ４）为公司是否由四大审计，是则取值为１，否则为０。省级层面：地区生产总值（ＧＤＰ）为实际ＧＤＰ的对数值；工业化水平（Ｉｎｄｕｓｔｒｉａｌ）为工业增加值／地区生产总值；财政干预（Ｆ＿ｒｅｖｅｎｕｅ）为地方财政一般预算收入的对数值。各变量描述性统计见表２。

３实证结果分析

３.１基准回归

本文构建渐进双重差分模型评估绿色信贷贴息政策对企业环境信息披露质量的影响效果，基准回归结果见表３。列（１）为绿色信贷贴息政策对企业环境信息披露质量的回归结果。列（２）、（３）中逐步引入了企业层面和省级层面的控制变量。回归结果显示：绿色信贷贴息政策的系数均在５％的水平上显著为正，并且从经济意义上来讲，绿色信贷贴息政策的实施使企业环境信息披露质量平均得分提高了０.４６８９。这说明了绿色信贷贴息政策能够有效结合财政和金融资源帮助企业提高环境信息披露质量，至此，本文假说１成立。

３.２稳健性检验

（１）平行趋势检验。使用ＤＩＤ模型需要满足平行趋势的前提条件，即要求试点地区和非试点地区政策实施前具有相同或类似的变化趋势。本文借助事件研究法将政策的动态经济效应分解后进行分析［２３］。结果如图１所示，绿色信贷贴息政策实施前控制组和处理组并不存在统计意义上的显著差异，即二者有共同趋势，而政策实施当年和政策实施以后的年份控制组和实验组存在显著差异，满足平行趋势假设条件。此外，与不实施绿色信贷贴息政策地区的企业相比，实施绿色信贷贴息后企业环境信息披露质量呈逐步提高趋势，且政策效应在长期内显著，即政策存在长期效应，激励效应逐步释放。

（２）安慰剂检验。为确保基准回归结果的有效性，本文参照相关文献中的一般做法进行安慰剂检验［２４］，重复随机化操作１０００次后绘制核心解释变量回归系数的核密度图。图２展示安慰剂检验图，综合来看，政策效应估计结果通过了安慰剂检验。

（３）多时点ＰＳＭ－ＤＩＤ检验。本文参考Ｃｈｅｎ等［２５］的做法，采用ＰＳＭ逐期１∶１近邻匹配方法，得到３５１４家对照组企业，共２９２５８条数据。回归结果如表４列（１）所示，回归系数显著为正，证明本文的结论是稳健的。

（４）更换被解释变量衡量方式。环境信息披露质量指标的构建多采用内容分析法，本文参考王婉菁等［２６］的做法，重新构建环境信息披露质量这一指标衡量ＥＩＤ。表４列（２）的结果显示回归系数在５％的水平上显著为正，与基准回归得到的结果相同。

（５）排除其他政策影响。２０１２年中国银监会印发了《绿色信贷指引》，为符合规定的绿色项目提供信贷支持，本文研究的绿色信贷贴息政策为其附加政策，故为了得到纯净的贴息政策效果，排除绿色信贷政策对企业环境信息披露的影响，本文参考王馨和王营（２０２１）［２７］的做法，生成Ｃｒｅｄｉｔ这一变量进行控制，Ｃｒｅｄｉｔ为Ｇｃｒｅｓ和Ｐｏｌｉｃｙ的交互项。其中，按照《绿色信贷实施情况关键评价指标》中的评价标准，将环境和社会风险为Ａ类的企业认定为绿色信贷限制行业，若企业所在行业属于限制行业则Ｇｃｒｅｓ取值为１，反之为０；Ｐｏｌｉｃｙ于２０１２年《绿色信贷指引》印发之前取值为０，２０１２年及以后取值为１，回归结果见表４列（３）所示，证实了表３结果的稳健性。

２０１５年实施了新版《中华人民共和国环境保护法》，规定重污染企业必须进行环境信息披露，这可能会对企业环境信息披露产生影响，本文为了排除绿色信贷贴息政策以外的其他政策的影响，生成虚拟变量Ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ进行控制，将２０１５年及以后的重污染行业赋值为１，其他为０。表４列（４）回归结果显示系数在５％的水平上显著为正，与基准回归结果一致。

（６）更改样本范围。直辖市相对于其他地区经济更加发达，金融市场发展程度高，使得绿色信贷贴息政策对企业环境信息披露行为的约束作用更明显，而且直辖市企业的环境信息披露行为也更容易受到除政策外其他因素的影响。故本文参考刘亦文等［２８］的做法，剔除直辖市企业重新进行回归，回归结果见表４列（５），可见回归系数显著为正，结果是稳健的。

４机制检验与异质性分析

４.１自愿性披露动机下的机制检验

为了验证假说２ａ、2ｂ与假说３是否成立，本文在前文理论分析基础上参考温忠麟和叶宝娟［２９］的做法进行了机制检验。基于不同披露动机下分别探讨改善企业环境信息披露质量的３个效应，其中债务融资成本（Ｃｏｓｔ）参考蒋琰［３０］的构建方法，采用利息支出、手续费支出和其他财务费用的总额占期末总负债的比重来衡量。表５列（１）展示了回归结果，列（１）中Ｓｕｂｓｉｄｙ的系数在５％的水平上显著为负，与上文分析一致。由此，假说２a成立。

高管绿色认知（ＥＧＰ）的构建参考李亚兵等［３１］的做法，选取国泰安数据库中１９个与高管绿色认知相关的关键词，如环保战略、节能减排、环保教育、环保培训、环保设施、环境设施等，统计这些关键词在上市企业年报中出现的词频，加总后取对数。表５中列（２）展示了企业高管绿色认知作为中介变量时的回归结果，可以看到，列（２）中核心解释变量的系数在１％的水平上显著为正，即绿色信贷贴息政策能够显著提高高管绿色认知。由此，假说２ｂ成立。

４.２强制性披露动机下的机制检验

政府监管（Ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ＿Ｒ）数据来自于公众环境研究中心和自然资源保护协会联合发布的城市污染源监管信息公开指数（ＰＩＴＩ）报告，本文参考陈璇和陶峥嵘［３２］的做法，将报告中披露的全国１１３个城市的污染源监管信息作为政府监管指数。但由于ＰＩＴＩ指数评估只进行了１０年，且只针对１１３个环保重点城市，故列（３）的样本量仅为１７１９６。表５列（３）展示了政府监管作为中介变量的回归结果，列（３）核心解释变量的系数在１０％的水平上显著为正，说明绿色信贷贴息政策能够加强政府监管水平，该结论与前文理论分析一致。由此，假说３成立。

４.３产业异质性

产业性质的不同会导致绿色信贷贴息政策对企业环境信息披露质量的提高效应程度不同。表６中前３列结果为不同产业性质下，绿色信贷贴息政策对企业环境信息披露质量的回归结果，可见劳动密集型产业中系数在１％的水平上显著，次之为技术密集型产业，资本密集型产业没有通过显著性检验。可能的原因在于：劳动密集型产业通常集中在制造业、农业、手工业等领域，企业多使用传统的生产工具，很容易造成环境污染，加之这些企业大多规模小、环保投资有限。因此，提供贷款利率优惠会成为一种明确的激励，促使它们提高环境信息披露的质量来获得贴息。技术密集型产业通常已经较为注重环保技术和创新，绿色信贷贴息政策对这类产业的环境信息披露质量提高作用有限，尽管他们也可能受益于贷款利率的优惠，但出于对商业机密保护的考虑，绿色信贷贴息政策对环境信息披露质量的影响不如劳动密集型企业显著。资本密集型产业通常集中在重工业、化工、石油、能源、汽车制造等行业中，这些行业在生产过程中产生大量环境污染，而污染处理成本高且难以完全避免。企业技术升级改造需要巨额资本投入且回报周期长，导致企业对环保升级产生抵触情绪。企业相比于为了获得信贷贴息而将自己的环境信息“全盘托出”而言，更倾向于保护自身利益，选择性地进行环境信息披露，减少对不利环境信息的披露，从而政策效果并不显著。

４.４所有制异质性

绿色信贷贴息政策旨在鼓励企业积极环保和可持续发展，以获得贷款利率的优惠。在这种政策背景下，对环境信息披露产生更大影响的可能是非国有企业。相对于非国有企业而言，政府的政策倾斜、稳定性高及国际影响力强等都是国有企业更容易获得融资支持的有利因素。所以非国有企业会更倾向于为了获得贷款利率的优惠和政府贴息选择进行高质量的环境信息披露。本文将总样本分为国有与非国有两个分样本分别进行回归，回归结果见表６列（４）、（５）。根据回归结果显示，非国有企业中核心解释变量的系数更为显著，经验Ｐ值为0.000，证明所有制异质性对政策效果的差异影响确实存在。

４.５市场化程度异质性

市场化程度的高低会影响一个地区的市场机制制定、政策执行效果以及企业竞争强度等，进而影响绿色信贷贴息政策对企业环境信息披露质量提高效果。在市场化程度高的地区，市场机制较为完善，企业之间竞争激烈，消费者信任度成为企业关注的重点，企业会为了获得竞争优势积极响应绿色金融政策，提升自身的环保水平和信息披露透明度。而且市场化程度越高的地区，政府和金融机构的政策执行力相对更强，监管措施更加严格，绿色信贷贴息政策的实施效果更加显著。故本文选取樊纲指数作为市场化程度高低的代理变量进行分组，若该企业所在地区市场化水平高于当年中位数，则为高市场化水平地区，取值为１，反之取值为０。表６最后两列展示了市场化程度异质性对政策效果的差异影响，回归结果与上文论证一致。

５结论与建议

本文以环境信息披露动机视角出发，运用渐进双重差分的方法实证检验了绿色信贷贴息政策对企业环境信息披露质量的作用效果及作用机制，以及不同产业、企业性质和外部条件下的效应差异。研究发现：（１）绿色信贷贴息政策的实施对企业环境信息披露质量具有显著提高效应；（２）绿色信贷贴息政策提高企业自愿性披露的主要渠道为负债成本效应和领导效应，即通过降低债务融资成本和提高企业高管绿色认知从而提升信息披露透明度；（３）绿色信贷贴息政策还能通过合规效应强制企业提高环境信息披露质量，即通过加强政府监管从而改善企业强制性披露质量；（４）绿色信贷贴息政策对企业环境信息披露质量的提高效应会受到企业产业异质性、所有制异质性和市场化程度不同的影响，对非国有企业、劳动密集型企业和高市场化程度地区的企业提高效应更强。

基于上述结论，本文提出以下建议：（１）充分发挥财政政策与金融政策的协调作用，加强各部门联动机制，提升政策效能。①要及时信息共享，政府部门、金融监管机构和金融机构之间要建立信息共享机制，可以通过建立跨部门合作机制，成立由各部门代表组成的跨部门工作组。另外还要建立金融市场相关信息的数据库，各方可以共同收集和共享数据，为各方协调提供参考和分析依据；②设立共同目标，财政部门与金融机构应建立定期沟通机制，设立共同目标并确保各自的政策措施能够相互支持以实现这些目标；（２）引导上市公司积极承担环境社会责任，兼顾环境效益和经济效益。①开展培训和教育活动，提高上市公司管理层和员工对环境社会责任的认知和行为规范；②建立行业标准和认证体系，政府可以与行业组织和利益相关者合作，通过制定行业自律规范、建立认证机构、颁发认证证书等鼓励上市公司履行环境社会责任；（３）加强监管机构监督水平，确保信息披露的及时性、完整性和准确性。①政府应建立健全法律法规体系，明确企业环境信息披露的法定要求和标准；②加强环境监管机构的能力建设，监管机构应该具备专业的环境领域知识和技能，能够有效监督和检查企业的环境信息披露行为，及时发现和处理违规行为；③提高监管活动的透明度和公开性，向社会公众和利益相关者公开监管数据和结果，接受社会监督。