控股股东股权质押经济后果研究

【摘" 要】股权质押因其便捷、灵活的融资特点，成为许多上市公司常用的融资手段之一，控股股东合理合规的股权质押能为企业带来有效的资金流动，缓解企业的经营困境，但控股股东频繁高比例的循环质押，也会给企业带来一定的风险，影响企业的正常经营。因此，论文以上市公司Z公司为例，通过分析其股权质押的现状，发现控股股东存在频繁高比例质押的情况，从市场反应情况和两权分离的程度，剖析了控股股东股权质押所带来的经济后果，并提出相应的对策建议，以期为其提供一定的参考。

【关键词】控股股东;股权质押;Z公司

【中图分类号】F832.5" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文献标志码】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章编号】1673-1069（2024）07-0185-03

1 引言

股权质押是公司将自身的股权质押给资金出让方，从而获得资金流入，满足企业现金流需要的有效的融资方式，因其灵活性强、成本低的特点，使得企业在急需资金时能更快速、便捷地获得融资，显著提高了企业的融资效率[1]，成为许多上市企业青睐的融资方式之一。随着股权质押业务的快速增长，风险也逐渐显现。在2015年，许多被质押的股票因市场股价大幅下滑而触及警戒线，甚至面临平仓风险，引发了市场对股权质押风险的关注。因此，为了规范股权质押市场，监管部门出台了一系列政策，2018年3月，我国发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》对单只股票的质押比例和质押率进行了限制。根据东方财富网相关数据显示，截至2024年6月14日，A股质押公司数量为2 387家，质押总股数为3 546.21亿股，质押总市值为2.50万亿元，质押比例超过50%的企业共有15家。因此本文选取A股市场上质押比例超过50%的Z股份有限公司作为案例公司，分析其控股股东进行股权质押所带来的经济后果。

2 Z公司股权质押案例介绍

2.1 公司概况

Z股份有限公司（以下简称Z公司）是一家集设计、研发、生产、销售、服务于一体的现代生活五金用品企业，品牌始创于明崇祯元年（公元1628年），至今已有近400年历史。2018年Z公司完成股份制改造，2021年，Z公司成为“中国刀剪第一股”，在深交所成功上市，成为刀剪行业第一家上市公司，也标志着公司进入新的发展阶段。

2.2 公司股权结构

截至2024年3月31日，Z公司大部分股份为上市流通的限售股，主要原因是公司首次公开发行前已发行的部分股份及首次公开发行战略配售股份。截至2024年3月31日，Z公司前五大股东持股比例为65.40%，总持股数量为102 020 900股。其中杭州Z集团有限公司为其第一大股东，持股数占总股本持股比例为48.72%，为公司的控股股东，而杭州Z集团有限公司由张某标持股80%、张某生持股20%共同控制，因此Z公司的实际控制人为张某标、张某生。

2.3 控股股东股权质押情况

按照公司发布的公告分析，在2022年4月，Z公司进行了首次质押，截至2024年3月31日，共进行了8次质押，其中前两大股东都进行了股权质押，第一大股东在2022年至2024年3月期间共质押7次;第二大股东只在2022年质押过2次。

表1为2022-2024年3月Z公司控股股东累计股权质押情况，由表1数据可知，Z公司控股股东股权质押的数量呈现“高比例”的形势，累计质押数量占所持股份数的占比由2022年的60.80%上升至2023年的99.90%，直到2024年3月仍处在99.90%的高位，累计质押数量占总股本比例也由29.62%上升至48.67%，几乎出现了“无股不押”的状态。查阅公司公告可知，控股股东在2023年至2024年3月期间多次进行了循环质押，质押的目的主要是融资性需求，还有多笔质押即将触发预警线，高比例质押带来的经济风险不言而喻。

3 控股股东股权质押经济后果研究

3.1 市场反应分析

对于中小股东而言，他们对于企业质押情况的了解主要是来自公司的公告信息披露，所以一份真实、全面的质押公告对于中小股东来说尤为重要。通过细致查阅Z公司在2022年至2024年3月的股权质押公告，可以发现这些公告中披露的质押信息相对有限且内容较为简单。多数公告内容并没有详尽地披露质押原因，只是简单地介绍本次股权质押是否涉及“用于满足公司生产经营相关需求”。如此的披露方式使得中小股东并不能真正了解质押背后的真实原因，容易造成中小股东的猜测和疑虑，担心自身的利益受损，进而通过股价的涨跌做出相应的市场反应。因此，为更加准确地分析Z公司股权质押事件对公司市场价值的具体影响，本文采用事件研究法，通过对比股权质押事件前后股价的变动情况来进行深入研究。

3.1.1 确定事件日与事件窗

运用事件研究法分析的第一步是确定事件日，事件日即为企业发生的代表性事件的日期，用T（0）表示。对于Z公司股权质押事件日T（0）的选取为2023年3月28日这一公告日期，分析该日股权质押公告发出之后所引发的市场效应。

选择2023年3月28日这次的股权质押作为事件有3个原因：

一是尽可能排除其他时间在事件日前后几天，其他重大事件对股票价格的影响，根据公司公告显示，在2023年3月28日前后15天，该公司都无重大事项发生。

二是查阅公司所有的股权质押的公告可知，在2023年3月28日控股股东质押的股份数量是最多的，市值也达到4.15亿元的最高值，质押比例为其占所持股份的37.84%，呈现了高比例的特点。

三是当日另一笔质押的解除伴随着该笔质押的发生，体现了控股股东进行循环质押的特点，因此，该次的质押事件极具代表性。

接下来选择事件的窗口期，窗口期即为以T（0）为原点，前后分别连续选取一定范围的天数，天数范围选取如果过长或过短都会影响事件分析结果的准确性。本次质押的事件窗口期可选择公告发布日的前后10个交易日，经前文分析，可以剔除重大事项的影响，即[-10，+10]。

基于上述分析，Z公司股权质押的事件日为2023年3月28日，即T（0）;事件的窗口期选择为该事件日前后10天，即[-10，+10]。

3.1.2 计算估计期预期收益率

首先确定Z公司和深证成指的估计窗口期，以除去事件日前后10个交易日之后，选择事件日的前11个至130个交易日（剔除所有休息日共计120天），数据区间为2022年9月9日至2023年3月14日，即[-130，-11]作为估计窗口期。其次，根据市场模型法来计算预期收益率，通常认为在估计窗口期内单支股票与整个股票市场收益率之间具有线性关系，因此预期收益率的计算公式为：

Rt=α+βRmt+ε

其中，Rt为个股估计窗口期的预期收益率，Rmt为窗口期市场实际收益率，α和β为待估参数，ε是回归残差。通过[-130，-11]的估计窗口期，对Z公司的个股预期收益率进行回归分析，可得到回归方程：

Rt=-0.000 1+0.778 3Rmt

3.1.3 计算超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）

超额收益率为事件窗口期的实际收益率减去预期收益率;累计超额收益率为事件窗口期内所有超额收益率的累加值。

表2为窗口期超额收益率和累计超额收益率，从表2可以看出股权质押前后10个交易日，Z公司股价走势呈现较大幅度波动，股价在股权质押前后一天出现大幅度下降，在质押后第二日上升为正值后，第三日又下降为负值，说明Z公司在控股股东股权质押行为发生后，资本市场大约对其持消极态度。

Z公司的超额收益率（AR）在T（-10，+10）时间内波动频率大，特别是在T（-5，-3）时间内出现了大幅下降，下降为负值状态，达到-1.80%，后续在T（-3，0）时间内出现了两次上升趋势，但是在T（0，+1）时间内，也就是股权质押公告日发出当天到之后一天，超额收益率（AR）出现了大幅下降，再次下降至-1.08%，随后3天虽有所上升，也一直维持在负值，说明市场的反应变化频繁。

超额收益率（AR）的变动会直接影响累计超额收益率（CAR）。通常情况下，累计超额收益率（CAR）增长说明股价上升，公司发生了积极事件;反之，股价下降，公司发生了消极事件。从表2可以看出，Z公司的累计超额收益率（CAR）在T（-4，0）时间内已经开始呈现小幅下降趋势，而在这一窗口期内，Z公司并没发布其他重大负面公告，因此可以推测公司在发布股权质押公告之前，消息已被提前泄露至市场，并且市场认为其是消极事件，一部分投资者做出了消极反应。自公告发布之日T（0）时刻后，累计超额收益率（CAR）总体呈现持续性的大幅下降，直至在公告日后第6天下降至最低值-5.46%，随后出现了上升和小幅下降。

总体来看，市场认为控股股东进行股权质押这一行为是利空信号，进而造成了Z公司在窗口期股价下跌，市场做出了消极反应，同时，也导致了一部分投资者利益受损。

3.2 对两权分离的影响

两权分离通常指的是控股股东的控制权和现金流权相分离，公司在进行股权质押后，虽然能继续拥有企业的控制权，但在一定程度上也减少质押股份的现金流权，随着控制权和现金流权的分离程度越大，会进一步引发委托代理问题，从而导致控股股东对中小股东的利益侵占[2]，同时也损害了其他利益相关者的权益。

Z公司控股股东股权质押后两权分离情况如表3所示，在2022年到2024年3月期间控股股东所持Z公司的股权比例一直保持在48.72%，在不考虑股权质押的情况下，其现金流权也为48.72%，但Z公司控股股东在股权质押后，其现金流权出现较大变化。Z公司2021年9月成功上市，在2022年底开始进行股权质押，2022年底共进行了3次质押，其中控股股东只质押过1次，所以从表3中可以发现控股股东质押后两权分离度是近3年最低，随着后续控股股东的质押比例和质押频率不断上升，2023年和2024年的现金流权降低，降至0.048 72%，明显低于控制权，两权分离度达到了48.67%。可见控股股东高比例、高频率的股权质押会显著降低其现金流权，造成严重的两权分离，控股股东在企业经营过程中所获取的收益降低，很有可能就会利用已有的控制权侵害中小股东的利益，引发代理问题，损害公司价值。

4 对策及建议

4.1 公司加强内部治理

公司加强股权质押内部治理需要设立清晰的治理体系和决策流程，确保决策过程透明、合规，包括决策的发起、审批、执行和监督等环节，确保决策过程透明、合规，同时对股权质押过程中的风险进行定期评估、管理和预警[3]。建立完善的信息披露制度，及时向相关方披露股权质押的详细信息，避免信息不对称，保护各方的合法权益，明确股权质押过程中各个相关人员的责任和义务，并建立相应的考核和奖惩机制。

4.2 外部强化监管力度

当前，我国对于规范股权质押行为的法律法规还不够完善，因此从法律法规的建设上，应明确股权质押的质押比例、质押期限等关键要素，为监管部门提供明确的执法依据，通过政策引导，避免过度质押和恶意质押等行为的发生。强化信息披露要求，要求公司及时、准确、完整地披露股权质押的相关信息，监管机构应定期对公司的股权质押情况进行检查和抽查，确保公司按照法律法规和监管政策的要求进行股权质押，对于违反法律法规和监管政策的行为，应依法依规进行追责和处罚。

【参考文献】

【1】闵俊棚.控股股东股权质押文献综述[J].中国商论，2023（24）：127-130.

【2】李莉，马晓莉.控股股东股权质押动机：创新投入还是利益侵占？[J].哈尔滨商业大学学报（社会科学版），2024（02）：31-48+117.

【3】张丽丽，李秀丽.控股股东股权质押风险以及防范研究——以J科技为例[J].现代商业，2023（07）：156-159.

【作者简介】董志丹（1995-），女，河南郑州人，助教，研究方向：管理会计。