客户稳定性与企业金融化

摘要：基于我国实体经济出现“脱实向虚”趋势的现实背景，以2009—2022年我国A股上市公司为研究样本，实证检验了客户稳定性对微观企业金融化的影响及其作用机制。研究发现：客户稳定性越高，对企业金融化的抑制作用越强，并且降低企业经营风险、降低代理成本是两者作用关系的内在影响机制。希望通过研究，拓展客户稳定性经济后果及企业金融化影响因素等成果，为探索企业如何利用外部治理降低金融风险、抑制金融化提供借鉴。

关键词：客户稳定性；企业金融化；经营风险；代理成本

0 引言

近年来，我国经济出现“脱实向虚”的趋势，大量实体企业纷纷涉足金融、房地产等热门行业，产生“企业金融化”现象。关于企业金融化的动因，现有研究大致归为两类——“蓄水池”理论和投资替代理论[1]。“蓄水池”理论认为企业配置金融资产是为了增强预防性储蓄能力，防止现金流冲击带来的资金链断裂风险，使企业金融化服务于企业实体经济发展。投资替代理论认为企业持有金融资产是基于逐利动机，目的是追求利润最大化，企业金融化会阻碍企业实体经济发展。学术界普遍认为企业过度金融化会产生“挤出效应”，抑制企业实体经济发展，更进一步地，会导致社会的货币收入增长与物质财富增长不协调，加大经济运行风险[2]。党的二十大报告明确指出“建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”[3]。因而，探讨如何在微观企业层面抑制企业金融化对整个社会经济发展具有重要意义。

客户作为企业外部经营环境中的重要利益相关者，对企业真实信息的分享有强烈的需求[4]，能够对企业经营发展产生深刻影响。客户与企业的关系越长远、越稳定，对企业的监督治理作用越强。目前，客户稳定性作为新兴的企业外部治理因素受到学者的广泛关注。研究发现，稳定的客户关系能够提高企业风险承担水平[5]、降低企业权益资本成本[6]、改善企业信息环境[7]，然而，鲜有文献对客户稳定性与企业金融化之间的影响关系展开实证研究。

基于此，本文选取2009—2022年我国A股上市公司为研究样本，实证考察客户稳定性对企业金融化的影响及其作用机理。本文可能的贡献在于：第一，强化和凸显了客户稳定性的治理功能，为客户稳定性影响企业决策研究提供了新的视角，丰富了客户稳定性经济后果的研究；第二，将企业金融化的影响因素拓展到供应链层面，为企业金融化的研究提供了新的研究发现和文献补充；第三，深入探索了客户稳定性对企业金融化的影响路径与机制，研究结论对如何抑制企业金融化具有一定的借鉴意义。

1 理论分析与研究假设

“企业金融化”是指非金融企业减少实体经济投资活动而增加金融投资活动，以及提高利润中金融收益占比的趋势[8]。已有研究发现，管理者可能利用金融资产投资，提升企业短期收益及短期业绩，以获得既定甚至超额薪酬。大股东也可能通过金融资产投资获取控制权私利[9]。在这种情况之下，企业过度金融化会对企业主营业务造成挤压，降低企业实体投资效率，对企业长远发展产生不利影响。而客户是企业重要的利益相关者，客户能够对企业发展起到监督治理的作用[10]。客户稳定性越高，意味着企业与客户在建立双方长期稳定合作关系时，付出的成本越高。对于客户而言，金融化行为会减少企业实体投资，影响产品或服务的市场竞争力，客户为了能够持续获得优质的产品或服务，会密切关注企业的发展动向，监督企业的金融化行为，以避免供应链价值的毁损；对于企业而言，稳定的客户可以带来稳定的收入与现金流、降低企业经营风险，因而企业为了维护与客户的长期关系，会减少机会主义行为，降低企业金融化程度。基于此，本文提出假设1：

H1：客户稳定性与企业金融化程度负相关，即客户稳定性越高，对企业金融化抑制作用越强。

在企业面临实体经济不景气、经营风险加大、经营面临不确定性的情况下，企业更容易做出金融化的投资决策，即经营风险是企业金融化的重要影响因素，而客户稳定性能够起到降低经营风险的作用[6]。首先，基于交易成本理论，任何契约的订立都需要付出交易成本，企业在供应链中与客户签订合同也不例外，然而，随着与客户交易次数、交易量的增加，交易成本会有所下降，因而，稳定的客户关系有利于企业节约寻找新客户的交易成本；其次，向客户销售产品或服务取得的收入是企业盈余的重要组成部分，稳定的客户关系表明企业经营面临的不确定性较小、盈余质量较高，经营业绩有较高保障[11]；最后，稳定的客户关系能够向投资者、债权人等利益相关方传递企业发展前景较好、存在持续稳定现金流的信号，能够降低投资者、债权人因内外部信息不对称而要求的风险报酬率，从而降低企业的股权融资成本与债权融资成本。综上所述，客户稳定性能够从节约交易成本、提高盈余质量、降低融资成本等方面降低企业经营风险，遏制企业金融化投资行为。基于此，本文提出假设2：

H2：客户稳定性通过降低经营风险，进而抑制企业金融化。

代理问题是企业金融化的另一重要影响因素。一方面，股东与管理者之间存在第一类代理问题，管理者可能出于自利动机，通过配置金融资产的方式提高短期经营业绩，以获得既定甚至超额报酬；另一方面，大股东与中小股东之间存在第二类代理问题，金融资产作为较为灵活的可操纵性支出，大股东在权力制衡较弱的企业内部，也可能通过控制权利用金融资产为自身谋取私利，损害中小股东的利益[9]。上述两类代理问题均会损害企业长期利益，不利于企业实体经济发展，作为企业利益相关方的客户，为维护其供应链价值，有动机对企业进行监督。而对于企业而言，与客户建立长期稳定关系的过程中，投入了大量专用性资产，一旦与客户关系破裂，就会导致专用性资产丧失价值[12]，为避免专用性资产投资的价值丧失，管理者和大股东会收敛其机会主义行为。综上所述，客户稳定性能够有效监督治理管理者与大股东的机会主义行为，降低企业代理成本，遏制企业金融化投资行为。基于此，本文提出假设3：

H3：客户稳定性通过降低代理成本，进而抑制企业金融化。

2 研究设计

2.1 变量定义

主要变量定义见表1。

2.1.1 被解释变量

FINRATIO为金融化程度。参考杜勇等[2]的衡量方法，采用金融资产占总资产的比值来衡量，其中金融资产中包括投资性房地产、不包括货币资金。FINRATIO越大，表示企业金融化程度越高。

2.1.2 解释变量

Stable_5为客户稳定性。参考王雄元和彭旋[7]的做法，采用企业当年前五大客户在上年出现的个数与5的比值来衡量。Stable_5越大，表示企业客户稳定性程度越高。

2.1.3 中介变量

Risk为经营风险，借鉴余明桂等[13]的研究，使用企业利润波动程度σ（ROAi）来衡量企业的经营风险，ROA为企业i相应年度的息税前利润（EBIT）与当年年末资产总额的比值。具体地，将企业每一年的ROA减去该年度企业所在行业的平均值，以剔除行业的影响，再计算企业连续3年内（t-2年至t年）经行业调整的ROA的标准差σ（ROAi），用以衡量企业对应时段的经营风险水平。σ（ROAi）越大，表示企业利润波动程度越高，企业的经营风险越大。

MC为第一类代理成本。参考章铁生和胡琪玥[14]的研究，采用管理费用与营业收入的比值来衡量。MC越大，表示企业的第一类代理成本越高。

Accratio为第二类代理成本，借鉴章铁生和胡琪玥[14]的研究，采用其他应收款年末余额与年末总资产的比值来衡量。Accratio越大，表示企业的第二类代理成本越高。

2.1.4 控制变量

参考王少华等[15]的研究，将企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、市值账面比（MB）、营业收入增长率（Growth）、第一大股东持股比例（Top1）、独立董事占比（Indep）、董事长与总经理是否两职合一（Duality）作为控制变量，同时对行业虚拟变量（Industry）和年度虚拟变量（Year）进行控制。由于相关变量计算方法较为成熟，故不再赘述。

2.2 模型设计

为了验证H1，建立如下回归模型

FINRATIOi，t=α0+α1Stable_5i，t+α2∑Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t（1）

对模型（1）采用OLS回归，检验客户稳定性对企业金融化的影响，预计系数α1为正，表明客户稳定性越高，对企业金融化的抑制作用越强。在模型（1）中加入公司层面的控制变量，并对公司年份和行业进行控制。

为了验证H2、H3，在模型（1）的基础上进一步构建模型（2）和模型（3）

RISKi，t/MCi，t（Accratioi，t）=α0+α1Stable_5i，t+α2∑Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t（2）

FINRATIOi，t=α0+α1Stable_5i，t+α2RISKi，t/MCi，t（Accratioi，t）+α3∑Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t

（3）

结合模型（1）（2）（3）检验经营风险、代理成本在客户稳定性与企业金融化之间发挥的中介作用。当检验经营风险的中介效应时，预计模型（2）中系数α1为负，模型（3）中系数α2为正，结合模型（1）中的系数α1，表明客户稳定性能够通过降低经营风险，抑制企业金融化。当检验代理成本的中介效应时，预计模型（2）中系数α1为负，模型（3）中系数α2为正，结合模型（1）中的系数α1，表明客户稳定性能够通过降低代理成本，抑制企业金融化。在模型（2）（3）中加入公司层面的控制变量，并对公司年份和行业进行控制。

2.3 样本选取与数据来源

本文的初始样本为2009—2022年所有A股上市公司数据，按如下步骤对研究样本进行处理：①剔除金融行业的上市公司；②剔除特别处理（ST）样本；③剔除相关变量缺失的样本；④剔除未清晰披露前五大客户名称的样本。为缓解极值对检验结果的影响，本文对所有连续变量在1%水平进行了缩尾处理。样本数据均来自CSMAR数据库。

3 实证研究

3.1 描述性统计

主要变量的描述性统计结果见表2。统计显示，A股上市公司金融化程度均值为3.4%，中位数为0.4%，最大值为42.3%，最小值为0，表明我国上市公司之间金融化程度存在较大差异。客户稳定性均值为43.3%，中位数为40%，表明约有40%的前五大客户，在公司经营前后两年间未发生变化。其他主要变量的均值、中位数以及标准差与现有文献相似，并无显著性差异。

3.2 基础回归结果与分析

客户稳定性对企业金融化程度的多元回归分析结果见表3。表3列（1）是未加入控制变量的回归结果，表3列（2）是加入控制变量后的回归结果。客户稳定性（Stable_5）对金融化程度（FINRATIO）的回归系数为-0.009 0，t值为-2.60，回归系数显著为负，表明企业客户稳定性每增加一个单位，会引起该企业金融化程度下降0.9%，即客户稳定性能够抑制企业金融化，H1得到验证。

在客户稳定性抑制企业金融化过程中，经营风险所发挥中介效应的多元回归分析结果见表3。由表3列（3）可知，客户稳定性（Stable_5）对经营风险（Risk）的回归系数显著为负（-0.00 45），说明客户稳定性能够降低经营风险。由列（4）可知，在加入中介变量后，客户稳定性（Stable_5）对金融化程度（FINRATIO）的回归系数显著为负（-0.008 9），经营风险（Risk）对金融化程度（FINRATIO）的回归系数显著为正（0.039 8）。结合模型（1）（2）（3）的回归结果，表明客户稳定性在一定程度上能够通过降低经营风险，进而抑制企业金融化，H2得到验证。

在客户稳定性抑制企业金融化过程中，代理成本所发挥中介效应的多元回归分析结果见表4。由表4列（1）（3）可知，客户稳定性（Stable_5）对代理成本（MC/Accratio）的回归系数显著为负（-0.012 6/-0.006 2），说明客户稳定性能够降低代理成本。由列（2）（4）可知，在加入中介变量后，客户稳定性（Stable_5）对金融化程度（FINRATIO）的回归系数显著为负（-0.008 6/-0.007 6），代理成本（MC/Accratio）对金融化程度（FINRATIO）的回归系数显著为正（0.034 8/0.077 9）。结合模型（1）（2）（3）的回归结果，表明客户稳定性在一定程度上能够通过降低代理成本，进而抑制企业金融化。

3.3 稳健性检验

3.3.1 替换被解释变量

参照张成思和张步昙［16］的研究，以收益替代资产对企业金融化进行衡量，同时，为了减少负值可能带来的衡量偏差，对金融渠道取得的收益进行标准化，形成金融化程度的另一个衡量指标（FINRATIO）。然后重新对所有模型进行回归，实证结果与前文一致。

3.3.2 调整样本期间

参照林钟高和辛明璇的研究，2019年年底爆发的新冠疫情，导致企业2020—2021年企业经营受到较大冲击，企业财务数据受到较大影响。为避免其对实证结果的干扰，调整样本期间，剔除2020年、2021年的研究样本，重新对所有模型进行回归，结果与前文保持一致。

4 结语

本文考察了客户稳定性对企业金融化的影响及其作用机制，研究结论如下：第一，客户稳定性能够抑制企业金融化；第二，客户稳定性能够通过节约交易成本、提高盈余质量、降低融资成本等方式降低企业经营风险，从而抑制企业金融化；第三，客户稳定性能够通过有效监督治理管理者与大股东的机会主义行为的方式降低企业代理成本，从而抑制企业金融化。

基于以上研究，本文提出以下建议：对于企业而言，除内部治理结构外，还应关注客户对企业的监督治理效应，与客户建立长期稳定的关系，通过稳定的客户关系改善经营状况、降低代理成本、促进企业实体经济高质量发展。企业一方面需持续提高产品质量，增强产品市场竞争力，维护好客户稳定性，另一方面应充分关注供应链上的客户管理，适当与客户签订长效契约，实现合作双赢和价值共创。对于相关政府机构和监管部门而言，要加强对企业金融化行为的监管，制定适当的改革政策扩大客户信息披露范围，在不涉及企业商业机密的情况下，鼓励企业披露客户的详细信息，发挥客户稳定性对企业金融化的抑制作用，引导企业“脱虚返实”。

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作者简介：谢菲，女，1998年生，硕士研究生在读，主要研究方向：公司财务与会计。

李育红，女，1973年生，博士研究生，高级实验师，主要研究方向：内部控制、财务会计理论与实务。

基金项目：2021年国家自然科学基金地区科学基金项目“内部资本市场、实物期权与公司价值——来自我国‘系族企业’的经验证据”（72062028）。