中国非金融企业的金融化程度分析

官小博

摘要：本文利用wind数据库中2007年到2016年我国A股上市公司的财务报表中的数据，分析我国实体企业金融化程度及变动趋势。通过对有效数据的统计，发现我国的非金融企业的金融化程度并不深，在存量上得到有效控制，在流量上尚需要时刻警惕。

关键词：非金融企业；企业金融化；整体平均

1 引言及文献回顾

2007年美国房地产泡沫破灭，引发了全球性的金融危机，国际各方将原因归咎于“经济金融化”问题。“经济金融化”早于20世纪初被提出，到70年代末开始为人们广泛熟知并使用。近年来，“经济金融化”被国内外学者微观化，孕育出“企业金融化”的概念，具体描述实体企业的金融化行为。

随着经济全球化和国际金融化的发展，我国也毫不不例外地卷人了金融化的漩涡。特别是我国经济自2012年步人新常态后，为了适应环境不得不将经济发展速度放缓，国内企业为了维持盈利、转嫁风险，越来越积极地投资金融项目。根据wind数据库中我国A股上市公司的数据显示，我国非金融企业在近10年间金融资产总量从13473亿增长到67978亿，其中非货币性金融资产增长速度快于货币性金融资产的增长速度。另外，上市公司对金融项目的投资也在2015年超越了对固定资产的投资。这一系列的变化，预示着我国的非金融企业正经历一场金融化“革命，。本文使用wind数据库中2007年至2016年10年间我国A股上市非金融企业的财务数据，来研究中国企业金融化的现状。

2 文献综述

关于“金融化”的定义，学术界主要从宏观和微观两个层面进行表达。Dore（2002）从宏观层面上将金融化描述为金融活动在经济中的支配权不断增长的现象；Orhangazi（2006）将其解释为金融市场、金融机构和金融交易规模的日益扩大，以及其重要性的不断提高；Dumenil和Levy（2004）则认为金融化是金融资本家逐渐取代产业资本家成为经济和政治权力不断扩张的食利阶层。微观上，以Krippner（2005）为代表的学者指出，企业的利润积累越来越依靠金融渠道实现；Orhangazi（2006）研究表明非金融企业的金融投资在不断增加，股东利益最大化成为越来越多企业管理者追随的目标。

目前国内学者对于我国金融化水平的评述不一，一部分人认为我国金融化水平问题严峻，其中宋军、陆%（2015）通过定量测度，得出在非金融企业财务费用率逐年下跌的同时，企业的金融资产总量激进式增长；另一部分人则就此持乐观态度，其中邓迦予（2014）通过企业财务报表中的科目整合，得出2000年到2012年间上市公司不论金融资产还是金融投资的比率呈下降趋势，同时长期投资的比重呈现上升趋势。那么，我国目前的金融化水平究竟如何？解决该问题对于化解我国对金融化的恐惧至关重要。

3 我国非金融企业的金融化

在企业金融化的衡量指标选取上，本文采取较为常见的三种，分别从会计报表的三个维度给予评价。

3.1 基于反映财务状况的资产负债表，本文首先选取金融资产持有率来衡量企业金融化程度。金融资产主要包括以下科目：货币性金融资产、交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产、长期股权投资、应收利息和应收股利。金融资产持有率的计算公式如下：金融资产持有比例二金融资产/总资产。

根据该测算方式，得到图1的统计结果。其中“单个平均”是取该年度A股上市的全部非金融企业的金融资产持有率的平均值，而“整体平均”是将该年度A股全部非金融企业的金融资产之和与全部企业的总资产之和作比。这样做的目的是为了避免整体企业的金融化水平受到单个极端金融化企业的影响。另外，不同企业由于其规模、市场影响力的差异，本不应该在计算国家整体企业金融化程度时占有同等的份额，所以单纯的使用“单个平均”的计算结果考量企业金融化水平并不合适。从图1中可以看出，经过整体平均后的金融资产持有率显著低于原先的數值，同时整体的波动幅度也更小。

我国企业的金融资产持有率在2007年和2012年后有一定程度的下浮，这是受到美国次贷危机和欧洲债务危机的影响，说明我国的金融化水平在很大程度上受控于国际金融市场，与国际经济状况亦步亦趋。另一方面，整体平均后的金融资产持有率常年维持在20%的水平上下。而美国非金融企业在1975年的金融资产占总资产的比例是23%n，到2012年该比例已长到48%。可见我国非金融企业并没有出现美国等发达国家企业那种大量配置金融资产，严重威胁实体产业发展的现象。

3.2 基于反映公司盈利能力的利润表，本文选取金融收益率作为衡量指标，也正是从资本积累的角度评述企业金融化程度。其中金融收益主要指利息收人、投资净收益，以及公允价值变动净收益，计算金融收益率的公式女口下：金融收益比例二金融收益/营业利润。

图2刻画了金融收益率在近十年的变动情况，同样采用了“单个平均”和“整体平均”两种度量方式进行评估。单个平均后的非金融企业金融收益率波动幅度剧烈，尤其是2015年之后，呈现60度角陡峭式增长。反观整体平均后的结果，2015年到2016年间企业的金融收益率不但没有增长，反而下降。这说明，单个平均的度量方式不准确，受极端值影响较大。近十年间，我国企业的金融收益率呈献小幅上升态势，偶有回落，但比例未超过25%0金融收益率的小幅上涨可能源于国内外金融市场日趋市场化，金融产品和项目愈来愈丰富，实体企业经营者开始有意识地通过购买一定量的金融产品来分散经营风险、弥补偶发性的生产经营失利。因此在可控范围内的金融收益率增长，并不能说明我国实业部门“不务正业”，金融化程度严重。

3.3 最后基于企业的现金流量表，通过测算公司现金中对金融项目的投资比率来对企业金融化程度做出判断。企业财务报表中涉及投资活动的现金流出均计人投资支付的现金科目，因此金融投资率的公式为：金融投资比例二投资支付的现金/投资活动的现金流出。

企业金融投资率在2013年以前处于平稳水平，處于15%左右。2013年到2015年线形增长至32%，2015年到2016年增幅略微下降。金融投资率衡量的企业金融化水平似乎印证了我国实体企业“不务正业”的假设，但基于前两项指标的衡量结果，我们可以看出虽然我国非金融企业在近些年确实存在着金融化的趋势，流量上的金融投入也在不断增长（金融投资率的结果），但在存量上（金融资产持有率）并没有表现出严重的金融化问题，说明金融化并未使我国实体企业的性质完全改变。

4 结论和建议

通过对我国A股上市非金融企业财务数据的整理，从三个维度对金融化程度进行了深度测绘，得到以下结果：（1）我国实体企业的金融化水平在存量上，得到较好控制，没有出现类似于美国企业的金融化问题；（2）非金融企业在金融化的流量表现上确实出现“不务正业”现象，但目前程度不深。

根据上述结论，提出以下政策建议：（1）鉴于我国的非金融企业金融化程度不高，可以适当地鼓励实体企业参与金融活动，以分散经营风险、节约非必要的成本，例如借助金融行为规避在贸易活动中的远期汇率风险等；（2）政府应该关注实业部门的金融投资动机，对于以实际生产和经营为目的的企业，给予更多的优惠并提供更适合产业发展的政策环境，防范它们在“走投无路，时，走上严重的金融化道路。

参考文献：

[1]张成思，张步昙.中国实业投资率下降之谜：经济金融化视[J].经济研究，2016，（12）：32-46.

[2]宋军，陆旸.非货币金融资产和经营收益率的U形关系——来自我国上市非金融公司的金融化证据01.金融研究2015，（6）：111-127.

[3]邓迦予.中国上市公司金融化程度研究——基于深圳A股非金融公司的数据分析[D].西南财经大学：2014.

[4]Krippner， G.， "The Financialization of the American Economy"[J].Socio-Economic Review 2005，（3）：173-208.

[5]Dore， R.， "Finacialization of the Global Economy"[J].Industrialand Corporate Change，2008，（17）：1097-1112.