墨西哥PPP项目融资特色浅析

摘要：海外PPP项目（public-privatepartnerships）的资金筹措是中资企业扬帆出海的重要一环。文章立足墨西哥地区，从PPP项目资金来源、项目融资结构搭建，尤其在追索方式、信用结构等方面，充分研究和分析当地特色并辅以案例，旨在填补项目融资在墨西哥PPP项目实际应用的文献空白，为中资企业“走出去”提供一定的理论和实践指导。

关键词：项目融资；融资结构；信用结构

中图分类号：F831.2文献标识码：A文章编号：1005-6432（2024）26-0033-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.26.009

1引言

自20世纪50年代起，墨西哥经济发展需求高涨，政府资金有限，因而进行了很多基础设施建设领域资金融通渠道的探索，6年内以特许经营模式推动了50多个公路现代化建设项目，开启了墨西哥PPP项目的先河。文章首先介绍墨西哥PPP市场概况、项目资金常见提供方及形式，再从笔者从业经验来分析带有墨西哥特色的具体融资产品及结构化要求，并辅以实操案例供读者参考。

2墨西哥PPP项目市场概述

2.1历史及现状

受1994年金融危机和大宗商品价格波动影响，特许经营期限低估和政府应变能力不足，用户费率高企但需求有限，墨西哥政府最初尝试的公路PPP项目融资难以落地。但是政府从中吸取宝贵经验，优化了风险分担和长期盈利机制，陆续推动了高阶立法和各级政策协调统一，于2012年发布PPP专门法（LeydeAsociacionesPúblicoPrivadasdel16deenerode2012-reformado14julio2014），对联邦层面的PPP项目进行约束和监管；各州也相继推出了自己的PPP法律，适用于以该州政府收入支持为主的PPP项目。众多项目的打磨下形成了稳定的PPP实践模式，也催化了成熟的项目融资市场。世界银行2018年对OECD成员国的PPP流程和制度打分中，墨西哥以80分排名第二，仅次于韩国，高于英美欧等OECD成员国[1]。

墨西哥已完成的PPP项目覆盖产业广，新建设施多元。从1990年到2023年，墨西哥共实现367个PPP融资关闭，行业覆盖机场、轨道交通、电力、天然气、港口、道路等行业，总投资金额等值960亿美元。从行业细分看，项目数量和总投资金额最多的两个产业分别为电力和道路：电力项目共计107个，总投资金额等值282亿美元；公路项目共计90个，总投资金额等值279亿美元。从建设类型看，绿地项目投资额超过棕地项目，说明新建基础建设设施多于升级改造的既有基础建设设施。

2.2运作模式

墨西哥的广义公私合作模式共分为三种：特许经营模式、长期服务模式和政府供资模式。

特许经营模式是政府将公共资产的建设、运营或管理权以合约形式交给社会资本，由后者进行项目的建设和运营，并承担建设风险和运量风险，收入来源为使用者付费。常用该模式的行业包括各类交通运输行业，如收费高速公路、铁路、城区公共交通、港口和机场。

长期服务模式由政府机构或代理人与社会资本签署服务合同，约定社会资本提供部分或全部基建设施，用于提供长期的公共服务，时长一般超过十五年。该模式下的运量风险由政府承担，社会资本收取公共服务的对价。在合同约定期限内，政府只是把提供公共服务的责任暂时委托给社会资本，到期后的资产所有权及操作控制权即时转回政府，合同存续期内的不动产一直归属政府。常用该模式的行业包括各类社会性基础设施，如医院、监狱、学校等设施的建设和运营，也用于水务。

融资公共建设模式由社会资本提供项目所需的所有投资，与政府在建设完毕后结算总的合同投资额[2]。

3项目资金来源

墨西哥的项目长期资金主要有三个来源，包括政府资金（各级财政和国家基建基金FONADIN）、债权融资（金融机构和资本市场）、股权（社会资本）。

3.1政府资金

项目融资中，政府直接或间接提供支持：直接支持包括政府在建设期或运营期为项目提供部分资金，或采购项目公司的产品或服务；间接支持为提供形式各样的担保，如融资类担保、收入类担保、终止合同付款担保等。这样既推动了项目发展，也拓宽了资金渠道、增加了可融资性和降低融资成本，但需关注潜在利益冲突以及政府在担保被执行时的风险分担顺位。

按照墨西哥PPP法，政府签约主体可自由确定对价支付方式，但一般分成两部分：一部分按里程碑覆盖部分建设期投资，可视为项目融资的安全还款来源；另一部分在运营期按照特许经营合同、长期承购协议或服务协议等，提供一笔稳定现金流支付运营和维护，常以硬通货或墨西哥比索结算，并可能受绩效指标影响。若某方触发违约事件导致合同提前终止，按照截至该时项目公司已产生投资额向项目公司支付终止赔偿款项。

政府的资金一般有三种来源：财政预算、政策性银行支持和国家基建信托基金。联邦层面的政府签约主体常用自身资金预算，州市一级的政府签约主体除自身财政预算外，也可能以其应收的联邦政府转移支付作为主要或备用的付款来源。州市一级的政府签约主体常会不可撤销地转让收款权进入项目信托，来确保项目可以顺利收到转移支付款项。当地政策性银行也可能提供如付款担保或流动信贷额度等，为政府签约主体提供付款保证。墨西哥联邦政府也设立了国家基建信托资金（FONADIN），由墨西哥公共工程银行（BANOBRAS）作为受托人运营，专门用于支持大型基建项目的开发、建设和执行。FONADIN参与方式多样，包括提供优惠性长期资金、承担资本市场或社会资本无法承担的风险、提升经济性较低项目的可融资性、接管或回购运营期结束的基建项目等。目前，FONADIN是墨西哥超过50条收费公路的特许经营商，并主要以这些项目收入为新基建项目提供资金。

3.2金融机构和资本市场

墨西哥项目融资市场主要的融资方包括当地开发性银行、国际多边金融机构、商业银行及资本市场。其中，国际性机构和资本市场偏向于参与收入币种为美元或与美元挂钩的收款的项目，如能源或油气项目，而本土机构倾向于提供本地币融资，更适合公路及其他传统基建项目。下文简要介绍各类机构及其提供融资的特点。

墨西哥共有三家开发性银行，分别为墨西哥公共工程银行、墨西哥外贸银行和墨西哥国家财务公司。三家机构提供的产品各有侧重，如表1所示。

向墨西哥提供金融支持的国际开发性金融机构包括泛美开发银行、拉美和加勒比开发银行、北美洲开发银行、世界银行和国际金融组织，以及欧洲投资银行等，集中支持水务、教育、医疗、能源、交通和城市发展等行业。其优势在于：贷款可覆盖周期长，从项目最初筹备设计到融资关闭等阶段都可以参与；资源和产品多样；凭借其优先债权人身份和资金动员能力优化融资架构和价格。其劣势在于项目尽调审核，尤其环境要求高，审批时效较长。

墨西哥本土商业银行和国际商业银行在数量上各有千秋，但从市占率角度国际银行更胜一筹。截至2022年8月，市占率排名前五银行及其市占率为：BBVABancomer（国际，22.09%）、Santander（国际，15.4%）、Banorte（本土，12.54%）、Citibanamex（国际，11.87%）和HSBC（国际，5.99%），合计市占率为67.89%[3]。商业银行可以针对项目特点和客户需求提供定制化的融资，是项目融资的主流提供方。其主要优势是对市场了解，审批时效相对较快，结构设计及提款灵活度高，还可以提供Mini-Perm（后文详细介绍）。其劣势是相比其他机构，可提供的期限有限，涉及国际商业银行还需考虑预提税。

墨西哥资本市场成熟，但基建类项目债券和私募仍属新兴产品，能否成功落地取决于建设期风险能否合理分配。因此，大多数情况下仍作为对进入商业运营期的项目进行再融资的渠道，目前只有一些公路及能源项目发行了项目债券。

上述各类融资也可以搭配出口信用保险机构（ECA）产品，如ECA对银行贷款或项目债券进行担保。这种组合可以优化信用结构，便于获得有竞争力的条款。但前提条件是项目中须有该ECA国产品或设备出口，并常限定币种为美元。

3.3社会资本

因为墨西哥PPP招标一般会对发起人的股本、运营和技术经验均设置准入要求，所以由不同类型的发起人组建联合体屡见不鲜：既有希望长期持有和运营项目公司的大型工程建筑公司和运营商，又有财务投资人（如机构投资者或私募）和项目开发商愿意进行早期项目开发或资金支持，或从财务投资的角度长期持有项目。因此，传统的建筑运营类投标企业和项目开发商可能在项目开发阶段就开始联络潜在的长期投资人，并约定在项目达到某些特定阶段时，如项目达到可建设、可融资或融资关闭时点时进行转手。除股权投资外，风险承受能力强的资深投资人通过特殊目的公司提供类股权融资、夹层融资在墨西哥也较常见。

4项目融资结构特色

4.1常见融资产品

墨西哥的项目融资以项目自身现金流为还本付息保障，融资期限受项目期限和当地金融机构可支持的期限两方面影响。当地商业银行一般能提供15～18年融资，开发性金融机构能将期限延长至20年，当地机构投资者能接受的最长期限为25年，国际机构投资者能接受30年。

若项目融资关闭期，当地利率处于历史高点，一次性锁定项目长期融资的成本较高，也可以先使用再融资贷款（mini-perm）用于项目建设期和运营期前几年融资。mini-perm期限的国际惯例通常是3～5年，但是在墨西哥可以做到7～9年，待金融市场环境好转时，通过长期债务进行再融资。该种类产品分为硬性再融资（hardmini-perm）和软性再融资（softmini-perm）。两者区别如下：前者类似于子弹贷款，在贷款到期的时候需偿还全部本金，如再融资未成功，可能导致贷款协议项下的违约时间，届时银行可能取消未提贷款额度、贷款加速到期、强制执行抵质押物等担保事项；而后者，银行未对还款时间设置严格截止日，可以在贷款到期后延长贷款期限，但会根据市场实际重新报价。

1995年墨西哥比索危机后，投资单元计量（UDI）作为一种经调整通胀的指数机制应运而生。墨西哥央行规定初发布的1UDI等值于1墨西哥比索，但UDI的价值会随着综合消费者价格指数变化，并在央行官网每日更新。截至2024年，1UDI约等于8墨西哥比索。项目融资中也有采用UDI计价的贷款，用于缓解比索贬值带来的购买力问题。UDI利率无须考虑未预期的通胀带来的风险补偿，低于常规比索计价的贷款，并能在一定程度上缓解比索贬值带来的外汇风险。

除了传统项目融资外，墨西哥的金融机构普遍都可以做增值税贷款，该是因项目在建设期需要按合同履约实时缴纳增值税，但部分增值税可以在后期再申请税务局的退税返还，因此建设期项目的增值退税也可在前期匹配独立的增值税贷款，其还款来源为未来的增值税退款，性质为平行于项目融资的、较为短期的有限追索贷款，贷款金额和期限与增值税退税总额度和进度相匹配，常见贷款期限是5～7年。

4.2追索权设置

在墨西哥，项目融资安排基本可以做到对发起人无追索或有限追索：中长期限的贷款还本付息可以完全基于项目自身的现金流情况，债务融资方对发起人提出股东层面的还款担保比较罕见。因此，融资方对项目资产的“清洁”程度很重视，通常会设置一个只对融资方有利的信用结构，避免第三方对项目资产有任何产权主张，但是具体安排也要参考项目所在行业（如电信、交通运输、能源等）的法律法规要求，是否存在对融资方获取担保品有任何障碍（如路权等），以及该行业涉及的特定建设期和运营期风险。

在项目建设期，常见的担保手段为项目公司股东或者分包商提供完工担保和/或成本超支支持，该担保不用于融资还款，通常以项目完工为限；项目进入运营期后，金融机构也会要求对应一定期数本息合计的偿债准备金（DSRA）账户现金留存或者股息回笼手段。此外，项目公司股东层面还需在整个贷款期限内提供：①对其持有的项目公司股权和股东贷款对应的收款权进行质押。②按照贷款方要求提供股东尚未实缴资本金的公司担保或信用证，保证其会按相关合同约定注入资本金，但该担保不用于融资还款，资本金实缴后可对开证/担保金额进行核减。项目公司层面的担保品会根据项目所在行业变化，但是原则上应该涵盖项目公司持有的全部项目资产，常见如项目公司根据承购合同或特许权、建设、运营、管理、维护和其他重大项目合同享有的不动产权、合同项下的收款权、衍生产品的收益权、增值税退税账户收款权等、获得保险理赔金的权利（即未来能够流向项目公司收益的相关方面）；以及项目资产的所有权，包括与项目有关的设施、装置和其他“硬资产”。其中，通过特许经营协议授予的项目会给予项目公司提供公共服务的权利，包括公路、运输管线和电信行业，但不会给予项目公司占有相关国有资产的权利；而能源、医疗等行业则会允许项目公司拥有相关资产的产权。因此，融资方是否能够对特定项目资产设置抵质押安排还要根据具体情况进行分析，并结合政府签约主体的授权进行相应安排。鉴于墨西哥项目融资情况很常见，政府签约主体和监管机构也理解融资方对融资关闭的担保要求，通常都会允准。

4.3信用结构

墨西哥法允许多种担保设立的形式，项目融资中常见形式包括担保信托、非占有式质押和抵押，抵押为在无法转让至信托的不动产基础上设立担保物权。担保权益可以由融资方直接持有，也可以通过指定的担保代理人持有。笔者亲身参与过担保信托和非占有式质押的设立，故下文将对这两种形式做主要介绍。

4.3.1担保信托

项目公司（委托人）通过向墨西哥当地银行或授权金融机构（受托人）转让对特定资产享有的法律权益作为信托财产来设立信托，以担保项目融资项下向融资方还本付息的义务，一般适用墨西哥法。虽然法律层面上受托人享有担保物权，但是项目公司仍可使用项目资产实体用以建设及运营。无法向信托转让法律权益的资产如证照许可，将通过其他方式设立担保权益。

信托的优点在于可以实现担保事项和受益人多样化：既可以用同一批信托财产同时或连续担保多项义务，也可以指定一或多个受益人同时享有或继承信托受益权。存在多个受益人时，按照信托协议中受益人的优先级顺序分配。

实操设立上，信托担保必须通过书面合同的形式签署，抵押品金额巨大的还需要在公证人见证下签署。签署后，需根据信托财产的类别进行登记：动产须在动产唯一登记处（RegistronicodeGarantíasMobiliarias，RUG）登记并通知相关方，应收账款须通知债务人，公司股权或其他证券须在证券发行方的相应证册中登记并出具对权利转让的认可等。登记后，该信托担保才生效。

4.3.2非占有式质押

英国法中的浮动押记，可以在押记人所有的资产池上设立担保权益，而该资产池的内容物可以不停变化。非占有式质押的概念与其类似，在一组有形或无形动产上设立担保权益。在项目融资上，融资方通常要求对以下类型的资产进行非占有式质押：无法进入信托的项目资产，无法获得政府批准转让的许可执照类资产，或无法进行单项识别的一组资产。

非占有式质押是信托担保的一个有效补充，具有以下两个优点：一是财产选择灵活，可以基于一组特定的资产，也可以不对具体的资产条目做约束。二是被质押的资产无须移交给融资方，可以在建设运营中正常使用，也可以在正常经营中进行出售，但是其销售所得也受非占有式质押的约束。当抵押物市值下降时，融资方有权获取额外抵押物以使其总额达到融资本息和。

实操设立上，非占有式质押必须在公证人见证下书面签署，并在RUG登记，若质押协议有任何后续修改也要在RUG更新。如果被质押的是公司股权，须在相应股份证册中登记并出具对权利转让的认可等。登记后，该非占有式质押才生效。

担保物权的释放也需要签署一份释放协议，其形式和流程与担保协议的要求类似，需要公证和登记。

4.3.3保险要求

融资方通常也要求项目公司对建设期和运营期内通过投保的方式来合理转嫁部分风险。常见的项目融资相关险种包括建设期的建设工程一切险和机具设备险，运营期收入损失险和覆盖建设及运营期的第三者责任险，具体的保单要求会在融资方要求的保险尽职调查中体现。

同时，融资方一般会要求除了第三者责任险之外的保险理赔金也作为融资信用结构的一部分。项目融资设立担保信托的情况下，信托受托人会以保险受益人或附加被保险人的角色出现在保单上；不设立担保的情况下，保单一般会质押给融资方或其担保品代理人，使其成为保险受益人。一旦保险出险并理赔，融资方有权要求将理赔金用于重建受损资产或用于还本付息。

4.3.4项目提前终止

项目提前终止一般可以归结于三种情况：投资方违约、政府签约主体违约和不可抗力事件。投资方违约导致合同提前终止时，投资方在提前终止日有权从政府签约主体处收回一笔款项，等值于投资人对项目已产生的直接的、不可收回的费用，但该款项不包括股权收益。如果是政府签约主体违约，在上述支付款项之外，政府签约主体还可以支付投资方产生的所有可证实的费用。无论如何，政府签约主体都有权获得保险保单执行的费用，以及向投资方主张其应付的罚款（如适用）。

融资方一般会要求项目公司发生的项目融资形式举债也须受提前终止条款保护，这样可以保护项目的可融资性。如果PPP合同没有约定在提前终止时项目公司的项目融资债务偿还，融资方一般会要求对PPP合同进行补充或修订，做到在任何情况导致项目提前终止时（包括投资方违约），债务都会得到及时偿还。

5墨西哥PPP项目案例

墨西哥某基础设施建设PPP项目信用结构及资金情况如图1所示。

图1墨西哥某PPP项目信用结构及资金情况

该项目的项目公司由中资企业A和当地企业B持股，与当地政府签约主体签署了长达38年的PPP合同，州政府作为联合付款人。该项目以有限追索的银团贷款形式实现了融资关闭，参贷行包括墨西哥当地开发性银行及国际商业银行。

本项目建设期资金全部进入X信托（项目资金信托），由受托人X集中管理处置。具体资金来自政府支持（FONADIN、州政府）、项目公司实缴资本金以及项目融资（包括长期贷款及增值税贷款两部分）；运营期资金基于终端用户付费、增值税退税，以及当地政府签约主体提供的或有循环信贷（终端用户付费不达标时使用）。项目公司股东向受托人X开立股本金备用信用证，金额等于项目公司资本金中未实缴部分，同时转让了其所有的PPP合同项下规定的各项收款权、项目上各类担保及保险项下权利。受托人X将对应资金在运营期转入Y信托（项目融资担保信托）。

该项目的信用结构较为标准：Y信托除了收到上文所述的X信托移交的各种权益外，同时还持有项目公司股东的大部分股本。其他的增信措施包括：项目公司（不持有基建工程的物权）将自身所有的无形资产，以非占有质押形式交给融资方；股东将未移交Y信托的项目公司股本质押给融资方；EPC公司向项目公司出具完工担保以应对潜在建设期风险。

6结论

拉美地区具备较为完善的法律体系和最佳实践，项目融资在各个行业均有成功PPP项目案例且各有亮点。墨西哥探索PPP项目历史悠久，金融环境相对较好，各项制度较为完备，常以政府和FONADIN、社会资本作为PPP项目资金来源，以各类当地及国际银行和资本市场作为融资渠道，以对股东发起有限追索和担保信托、非占有式质押组成信用机构，并辅以保险和终止条款要求。文章从几个截面阐述墨西哥项目融资特色，期望可以给中资企业在拉美地区投融资项目提供一定借鉴意义。

参考文献：

[1]WorldBankGroup.Benchmarkingpublic-privatepartnershipsProcurement2018[M].Washington，D.C.：WorldBank，2018.

[2]陈涛涛.拉美基础设施PPP模式与中国企业投资能力[M].北京：清华大学出版社，2016.

[3]MexicoProjectHub.Financialsystem[EB/OL].[2024-06-10].https：//www.proyectosmexico.gob.mx/en/why_mexican_infrastructure/solid-and-open-economy/finance-system/.

［作者简介］肖珏莹（1992—），女，汉族，湖南长沙人，硕士研究生，会计师，研究方向：项目融资；吴思琦（1999—），女，满族，吉林省吉林市人，硕士，研究方向：项目融资；王恩硕（1979—），男，汉族，云南昆明人，硕士，经济师，研究方向：项目融资。