中概股不同路径回归上市的市场表现

魏崔希 易荣华

摘要：近年来，在美国监管环境收紧与A股及港股市场制度改革的背景下，中概股回归上市的现象日益增多，如何优化回归上市政策及合理选择回归路径是监管层和上市公司共同关注的话题。本文选取2015—2021年间回归A股市场和港股市场的40家中概股作为研究对象，运用事件研究法和倾向得分匹配等方法对比分析中概股不同路径回归后的短期市场表现、估值溢价以及长期财务绩效。研究发现，短期市场表现方面，中概股回归A股市场和港股市场都产生了正向的市场效应，其中A股市场对回归事件的反应更加强烈，而港股市场的反应相对较小且具有滞后性；估值方面，更加成熟的港股市场为回归的中概股支付了更高的估值溢价；长期财务绩效方面，港股市场为回归的中概股带来更稳定的财务绩效，尤以多重上市表现最佳，而回归A股市场中概股在回归后出现财务绩效整体下滑。本文结论为拟回归中概股的上市地点和回归路径选择以及监管层的政策优化提供了参考。

关键词：中概股；回归路径；市场表现；财务绩效；估值溢价

中图分类号：F830.91        文献标识码：A        文章编号：1007-0753（2024）04-0022-12

一、引言

中概股一般指主要经营地及主要利润来源在中国市场，同时在境外资本市场上市融资的中国企业股票（巴曙松等，2021）。经过多年发展，目前中概股已经形成了一定的市场规模。从全球范围来看，中概股上市地点主要集中在美国、英国以及新加坡等地的资本市场。截至2023年11月，共有419只中概股在海外上市，其中在美国资本市场上市的中概股为348家，占比超过83%，可见美国资本市场是中概股企业境外上市的主要聚集地。本文所指中概股专指在美国上市的中国企业股票。近年来，中概股市场不断发展壮大，越来越多的中资企业获得美元融资，并逐渐被国际投资者接受和认可。然而，随着中美博弈加剧，美方逐步强化监管要求，中概股在美股市场面临的监管环境发生了变化，不确定性提升。2020年以来，美国出台《外国公司问责法案》等，要求对为发行人提供审计服务的会计师事务所进行检查，获取和抽查审计工作底稿，这与《中华人民共和国证券法》中禁止中资企业在未经监管部门允许的情况下向境外监管机构提供公司相关数据资料的要求存在冲突。2022年8月，证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署跨境审计监管合作协议，致力于构建符合双方法规和监管要求的合作框架，对中概股企业退市压力起到了缓解作用。但合作协议的签署并不意味着从此以后中美跨境审计监管冲突不复存在。相反，只要中美两国在法律法规和监管要求上存在较大差异，中美跨境审计监管冲突就将长期存在（彭志杰，2022）。相对不佳的融资环境和监管环境让许多中概股选择退出美国资本市场。2015年以来，共有185家中概股退出美股市场，截至2023年底，已有54家中概股成功回归，其中包括京东、百度、网易等知名中概股。与美国日益恶化的上市环境所不同的是，A股和港股市场近期频频进行制度变革和规则细化，拥抱海外中概股的回归。本文考察了中概股在不同上市地点以及不同回归路径下的短期市场表现、估值溢价和长期财务绩效，并在此基础上，针对公司和监管层提出建议。

二、文献回顾

近年来关于中概股回归上市的研究主要围绕回归动因和回归绩效两方面展开，目前已有大量研究成果。在回归动因方面，程海燕和易荣华（2017）以过去十年间主动从海外资本市场退市的中国内地企业为研究样本，发现中国内地企业从海外主动退市属正常经济现象，其动因并非经营不善、发展前景暗淡，而是企业在境外估值偏低、流动性不佳、市场交易低迷。祝继高等（2015）认为从长期角度来看，中概股企业选择退市的动机主要是避免企业价值被低估和降低代理成本，并且中概股企业在发布退市公告后产生了显著的正向溢出效应。李行健和李广子（2017）发现自由现金流水平较高、公司市值被严重低估等因素会促使中概股企业退市。杜静然和王瑞（2019）以完美世界回归 A 股为案例分析对象，得出国内和国外资本市场的估值理论与实际存在差异是完美世界回归 A 股的主要原因。综合来看，中概股回归既有境外估值低和监管严格等国际方面的原因，也有高估值和政策支持等国内方面的原因。

在回归绩效方面，部分学者对比分析了不同路径上市的差异，另有研究对不同市场上市的经济效果进行了实证分析。目前关于路径的研究主要集中在IPO与反向收购这两种上市方式的比较上，不同路径回归上市的经济效果存在一定的差异性。Floros 和 Sapp（2011）利用事件研究法，指出借壳上市的公司股价在三个月内可实现 48％的收益率，远高于同期IPO上市公司的短期绩效。Adjei等（2007）发现IPO 直接上市公司的持续经营能力优于反向收购上市公司，通过反向收购进入资本市场的公司在上市后经营状况并没有得到改善。Arellano-Ostoa 和 Brusco（2002）构建了上市决策的三期模型，发现存在高质量公司选择IPO上市而低质量公司选择反向收购上市的分离均衡。在西方国家资本市场中，通过IPO上市公司的企业绩效普遍优于反向收购上市公司的企业绩效，但这一结论并不完全适用于我国资本市场。由于我国IPO上市采用核准制，受IPO等待时间长、费用高昂以及其他不确定因素的影响，许多企业会选择使用反向收购的方式实现快速上市，从而达到市场高估值的目的。国内学者对比不同路径回归上市的中概股企业的绩效，得到了不同的研究结论。邓路和孙春兴（2017）以分众传媒为案例研究对象，认为不同市场估值水平的差异是公司上市地点选择的主要依据，并且反向收购比IPO上市耗时短，会产生积极的市场反应。屈源育等（2018）得出与以往文献认为较差的企业更倾向于采用借壳上市而非IPO上市相反的结论，认为中国借壳上市的企业无论在上市前还是上市后的业绩表现均显著优于IPO上市企业。王婧等（2018）比较了2008—2012年间在沪深两市成功反向收购企业和IPO上市企业两者上市前后绩效变化特征，证明了反向收购上市企业后续绩效最终超过IPO上市企业。陈坤等（2020）基于市场时机理论探索360借壳回归A股市场这一事件，得出中概股公司海外私有化退市后回归A股市场会带来正向的经济效益这一结论。

部分国内学者以A股市场和港股市场为对象进行实证研究，对比分析A股市场与港股市场上市企业在长期走势、股价波动以及估值模式等方面的差异。李博和杜坤伦（2021）通过研究中概股市场回归的影响，认为其能够优化港股行业市值结构，抬高港股整体估值，增强港股交易活跃度；对于A股市场来说，其能够使估值更加合理，优化市场行业结构并引导居民理性投资。郭庆红和易荣华（2022）运用事件研究法来分析海外上市企业回归本国资本市场分别对港股市场和A股市场的影响，发现中概股回归会提高港股和A股市场的市场收益率，同时港股市场对中概股的吸引力更大。李媛和吴菲菲（2018）认为境内投资者对股票的价格弹性更为关注，也更易受到政策方向的影响，香港投资者则对股票的利润增长和红利收益更为关注。同时，香港股票市场比较成熟，估值体系也相对合理，而大陆 A 股市场作为新兴的市场，存在一定的估值溢价。熊启跃等（2022）系统梳理了近年来中概股市场发展的特征与趋势，认为从美国退市的中概股转移到中国香港市场的概率较大，但是相较于美国市场，中国香港市场的流动性较低，投资者基础不够坚实。李杲（2017）研究了深交所中概股回归的总体情况，发现回归上市可以增强企业的盈利能力，回归一年后，企业的总资产收益率和净资产收益率都高于回归前水平，上市公司整体质量得以提升，其总资产收益率和净资产收益率也高于行业均值。

本文通过对中概股回归的相关研究进行梳理，发现现有文献大多关注于中概股企业私有化动因以及以单个企业为案例分析中概股某一路径回归的经济效果，而对企业在上市路径的选择以及在不同资本市场上市后的经济效果的研究较少。因此，本文在以往研究的基础上，结合中概股回归这一背景，以回归A股市场和港股市场中概股整体为研究对象，运用单指标分析和综合指标评价的方法，从短期市场表现、估值溢价以及长期财务绩效三个方面全面度量中概股公司回归的绩效，探讨中概股不同路径回归的经济效果，并给出中概股企业在回归选择方面的建议，为拟回归的中概股企业提供参考。

三、理论分析与研究假设

Merton（1987）提出了投资者认知假说（Investor recognition hypothesis），认为由于投资者所能获取的信息有限，他们只会选择熟悉的股票进行投资，并带来公司股票市场价值的提升。随后，Foerster 和 Karolyi（2000）等学者验证了投资者认知假说，认为通过提高投资者的认知程度，会减少长期价格损失，从而有利于提高公司股票的市场价值。国内外文献大多认为投资者对股票的关注对于股票市场有较为显著的影响。Karolyi 等（2009）发现，来自新兴市场的投资者更容易表现出偏好投资自己熟悉的证券的资金配置行为，从而使获得稳定的超额收益成为可能。俞庆进和张兵（2012）采用创业板169只个股一年的数据，发现创业板存在投资者关注导致的超额收益和短期的反转效应。张继德等（2014）通过对百度指数与上证180指数样本股的实证检验，证明了注意力会驱动投资者进行交易行为，并对股票收益产生影响。宋双杰等（2011）观察中国IPO市场的三种异象，发现投资者关注具有短期异常高、长期恢复正常的特点，而投资者关注的周期性波动是导致一些IPO异象的原因。中概股身处海外资本市场，而主营业务在中国境内开展，这导致部分海外投资者对中概股的实际经营状况、国内政策、市场环境及财务规则并不熟悉。同时，语言差异也加大了海外投资者获得信息的难度和成本，在一定程度上造成海外投资者对中概股的估值歧视。根据投资者认知假说，投资者具有投资其所熟悉的股票的偏好，因此在美股市场受到忽视的中概股，在回归A股市场后由于投资者对公司认知程度的提高，降低了由于对股票不了解所产生的成本和投资者的期望收益，进而提高了公司价值。因此，中概股回归A股市场和港股市场有助于带来正向的经济效果。据此，本文提出假设：

H1：中概股回归A股市场和港股市场能够获得超额的市场收益率。

Coffee（1999）最早提出基于成熟市场的绑定假说（Bonding Hypothesis），认为来自投资者保护水平相对较弱的母国市场的上市公司通过在法律和公司治理水平较高的交易所实施交叉上市，能够使自身的行为受到严格的法律与证券法规的监督。Stulz（1999）认为通过改善公司治理，与成熟市场的绑定效应可使公司获得估值溢价，交叉上市公司的托宾Q值比那些没有交叉上市公司的托宾Q值更高。Miller（1999）最早检验了绑定假说，通过实证发现在成熟市场的上市公告会在股票市场获取积极反应，产生显著为正的异常收益，并且这一正向的异常收益在上市后不会消失。Francis 和 Wang（2008）的研究表明，香港市场对投资者保护水平名列世界前茅，相较于内地资本市场更为成熟，法律执行力也更强。何丹等（2010）以托宾Ｑ值为衡量公司价值的代理变量，横向比较了仅发行Ａ股的企业与同时发行Ａ股和港股的交叉上市企业的托宾Ｑ值，发现由于受到发达资本市场严格的法律制度和证券法规以及更高的信息披露标准的制约，交叉上市降低了投资者获取信息的成本，为投资者提供了更好的保护，使得企业价值得以提升。他们的研究支持了绑定假说，验证了在法律和公司治理水平较高的成熟市场上市的确能够使自身的行为受到严格的法律与证券法规的监督，与成熟市场的绑定效应可使回归上市公司获得估值溢价。我国内地和香港的资本市场在公司治理方面的要求不同，后者的监管更为严格，法律对投资者保护更加完善，与前者相比能够给予投资者更好的保护。并且，香港廉政公署拥有相对独立的执法地位，能够保证法律法规的有效执行。因此，有理由相信更加成熟的港股市场为回归的中概股支付更高的估值溢价，并且获得与成熟市场绑定效应的多重上市路径回归港股市场的中概股的财务绩效最佳。据此，本文提出假设：

H2：更加成熟的港股市场为回归的中概股支付更高的估值溢价。

H3：以多重上市路径回归港股市场的中概股获得更佳的财务绩效。

四、模型方法与数据说明

（一）数据来源

本文的研究对象为从美股市场退市并成功回归港股市场和A股市场的中概股。由于2015年第一家退市中概股成功回归，再加上企业财务数据最新为2022年数据，即统计至2021年回归的中概股，本文的样本区间为2015—2021年，共有45家中概股企业。剔除在港股市场和A股市场交叉上市的企业以及金融行业的企业，最终得到40个样本，包括IPO路径回归港股市场的8个样本和多重上市回归港股市场的19个样本，IPO路径回归A股市场的8个样本和反向收购回归A股市场的5个样本。上市公司的财务数据主要来自CSMAR财务数据库和WIND数据库。此外，为降低异常值的影响，本文对连续变量进行1%—99%的Winsorize处理。数据处理利用STATA实现。

（二）研究方法

1.短期市场反应分析

根据有效市场假说，市场会迅速对重大事件做出反应并将之体现于股价。事件研究法（Event Study）是探讨事件发生前后标的公司股票价格反应的一种方法，它以特定事件日为基准，受到事件冲击的股票实际收益将偏离未受到冲击的正常收益，通过研究事件当日前后股价报酬的变化来衡量标的股票价格因为该事件所受的影响。事件研究法由 Ball 和 Brown（1968）以及 Fama 等（1969）开创，主要有确定事件发生窗口、确定正常收益率的估计窗口、估计超常收益率和显著性分析四个步骤，用来衡量事件发生期间股票的平均和累计异常收益。本文采用市场调整模型（Market Model）来考察中概股通过不同路径回归国内股票市场的短期市场表现，选取中概股回归国内市场的上市日作为事件日（t=0），若事件发生在非交易日，则选取事件发生后的第一个交易日作为事件日 。在确定事件窗口时，要反映该特定事件对股价的全部影响，本文借鉴 Chen 等（2010）对事件窗口的设计，拟定窗口的长度为[0，1]、[0，3]、[0，5]、[0，10]、[0，20]、[0，30]、[0，45]、[0，60]。采用恒生指数和沪深300分别作为港股市场和A股市场的市场指数。使用市场调整模型估算公司回归后在港股市场和A股市场的预期正常收益率，并使用买入并持有收益率模型作为稳健性检验。市场调整模型表示为：

ARi，t = Ri，t - Rm，t                                               （1）

其中，Ri，t表示第i只股票在第t个交易日的股票收益率，Rm，t表示在第t个交易日的市场指数收益率。将N个样本个股超额收益率AR进行平均加权，得到样本平均超额收益率AARt：

个股i在事件期内的累计超额收益率CARi的计算公式为：

N个样本在事件期内的平均累计超额收益率CAAR的计算公式为：

采用T统计量检验异常收益的显著性，T统计量公式如下：

采用买入并持有收益率模型作为稳健性检验。BHAR可以衡量长期持有样本公司股票相对于市场的超额收益率。股票在[0，t]期间的BHAR及T统计量如下：

2.长期财务绩效分析

在公司长期财务绩效代理变量的选择上，一些学者认为公司绩效是对公司运营成果的综合评价，因此要从多个角度设计指标来衡量公司绩效。综合评价方法的优点是指标覆盖面广，对公司绩效的评价更为全面。另一些学者采取更为简洁的方法，直接使用托宾Q值（Tobin Q）或者总资产净利率（ROA）等作为公司长期绩效的代理变量。本研究分别运用单指标评价和综合指标评价的方法全面度量公司长期绩效。在单指标评价中，选择市场指标Tobin Q和会计指标ROA、ROE（净资产收益率）作为公司长期绩效的代理变量；在综合指标评价中，运用财务指标分析法，在较长时期内考察不同路径回归上市的中概股实际经营效果。

为了得出港股市场相较于A股市场的估值溢价，以及相较于同行业同规模匹配公司所获得的估值溢价，本文首先使用倾向性得分匹配（PSM）进行配对检验。为每一家回归上市公司寻找仅港股上市或A股上市公司作为对照样本。通过 Logit 回归模型检验多个特征指标来评估匹配的效果，得出每个回归上市中概股的倾向值。本文采用最近邻匹配法来说明匹配效果，由于控制组样本较多，匹配度选为1∶3，采用有放回抽样的选样方法。为检验中概股回归不同市场的估值溢价以及估值溢价是否长期存在，参考易荣华等（2019）的方法构建回归模型，如式（9）所示：

Yi = α + β1Xi + β2Wi + εi                                   （9）

其中，Yi为测度溢价程度的因变量，分别为Tobin Q、ROA、ROE。Xi为虚拟变量表示自变量，在检验港股市场相较于A股市场所获得的估值溢价时（DL），回归港股市场上市的记为1，回归A股上市的记为0；在检验回归上市中概股公司相较于匹配公司所获得的估值溢价（RL）时，回归上市的记为1，未回归上市的记为0。Wi为控制变量，本文参考已有的相关研究，选取资产负债率（Lev）、总市值（MC）、所有者权益（OE）、主营业务收入（Sales）、流动资产合计（Tassets）和资产周转率（Turnover）作为控制变量，同时控制市场、行业和年份变量。变量定义表如表1所示。

根据国务院国有资产监督管理委员会、财政部发布的《关于发布2019版国资委财务监管报表XBRL扩展分类标准的通知》中的主要分析指标表，并参考徐国祥等（2000）以及朱和平和郭佳佳

（2017）的做法，结合中概股的实际情况，运用熵权topsis法构建财务绩效评价指标体系。熵权topsis法是一种距离综合评价法，是根据指标初始值之间的差异程度来确定各指标权重的一种客观赋权方法，目前在管理科学领域得到了广泛应用。该方法能够全面反映不同路径回归的中概股企业的长期绩效差异。其核心内容为：在原始数据进行标准化后形成规范化矩阵的基础上，构建加权规范化矩阵，以评价对象各指标的最大值和最小值确定正负理想解，计算每一个评价对象到正负理想解的欧式距离，进而得到不同路径回归中概股每年的综合绩效贴近度。本文从企业偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力四个方面选取13个指标，对不同路径回归A股市场的中概股企业的长期绩效表现进行评价，来做回归前后的比较。企业财务绩效评价指标体系如表2所示。

五、实证分析结果

（一）短期市场反应分析

图1为通过市场调整模型得到的中概股回归A股市场和港股市场的平均异常收益率（AAR）曲线图和累计平均异常收益率（CAAR）曲线图，以及通过买入并持有收益率模型计算得到的中概股回归A股市场和港股市场的买入并持有收益率（BHAR）曲线图。从平均异常收益率曲线来看，回归A股市场的中概股在事件日当天达到0.457 5的最大异常波动，在[1，15]窗口呈现出较高的持续正向波动，其间16个交易日所有单日平均异常收益率均超过0.02，其中8个交易日超过了0.05，随后收益率曲线趋于平缓并在横轴（0）上波动。回归港股市场的中概股未呈现出较大异常波动，在横轴上下小幅波动。比较两者平均异常收益率曲线发现，回归A股市场的中概股的平均异常收益率的波动性大于港股市场。观察累计平均异常收益率曲线发现，回归A股市场与港股市场的中概股的CAAR与BHAR的走势均保持一致。在事件窗口期内，回归A股市场的中概股呈现持续的正向增长态势，在事件发生后的18日，累计平均异常收益率已经翻倍达到1.245 6，成为相对高点，随后维持稳定的波动趋势，在第35日达到了窗口期内的最大值1.254 0，在小幅下降后维持平稳态势。回归港股市场的中概股在事件日当天及次日累计平均异常收益率为正，在事件发生后的第6日达到窗口期内最低值-0.010 7，随后快速上升至0以上，并在之后的交易日保持波动上升，在46日达到窗口期内最大值0.107 1，而后呈下降态势。通过比较回归港股市场和A股市场中概股的累计平均异常收益率可以发现，中概股回归A股市场和港股市场都产生了显著的市场收益率，同时A股市场对中概股回归事件做出了更加迅速和强烈的正面反应，本文的研究假设H1通过验证。

表3展示A股市场和港股市场在不同事件窗口的CAAR和BHAR及其对应的T统计量检验异常收益的显著性。观察统计量检验结果可以发现，回归A股市场中概股在各事件窗的CAAR和BHAR均在1%的水平下显著。观察回归港股市场中概股在不同事件窗口CAAR的T统计量检验结果，发现在[0，1]、[0，3]和[0，5]窗口并不显著，在[0，10]及之后的窗口在5%或1%的水平下显著；从BHAR的T统计量检验结果来看，除了[0，30]及之后的窗口在5%或1%的水平下显著外，其他事件窗均不显著。对比不同市场的CAAR和BHAR以及统计量检验结果可以发现，港股市场和A股市场对中概股回归事件均表现出正向反应，其中港股市场对中概股回归事件的反应相对较小且存在滞后性，A股市场对中概股回归事件的反应更加激烈且持续时间更长。

（二）估值溢价分析

表4为主要变量描述性统计结果。由表4可知，无论是回归港股市场还是A股市场的中概股，托宾Q均值均大于1，说明回归港股市场和A股市场的中概股创造的市场价值均大于资产重置价值，而港股市场中概股托宾Q均值为3.331 6，高于A股市场的2.640 7，表明回归港股具有较高的成长潜力。观察总资产净利率和净资产收益率，A股市场中概股均值分别为8.495 7和13.036 8，均高于港股市场。控制变量方面，A股市场和港股市场中概股总市值均值分别为23.299 7和24.094 6，港股市场中概股所有者权益、主营业务收入、流动资产合计等统计值也均高于A股市场中概股，表明回归港股市场的企业规模普遍大于回归A股市场中概股。回归港股市场中概股的资产周转率均值为0.708 8，高于回归A股市场中概股的0.588 9，

说明回归港股市场中概股资产利用效率更高。两组样本企业资产负债率均值均较低，表明无论是回归港股市场还是回归A股市场的中概股，更多的是采用权益融资方式而不是债务融资方式。通过标准差和极值可发现，回归港股市场中概股各指标离散程度均高于回归A股市场中概股，表明回归港股市场中概股企业差异较大。

表5报告了采用倾向得分匹配方法估计的回归上市当年港股市场相较于A股市场中概股的估值溢价的结果。

采用了托宾Q值、总资产净利率和净资产收益率作为衡量公司经营绩效的指标。由表5可知，在回归当年以托宾Q为因变量的回归结果中，DL系数为正且在5%的水平下显著，说明回归港股市场中概股在回归上市当年能获得更好的财务绩效，且成长潜力要高于回归A股市场中概股。根据绑定假说，相较于A股市场，更加成熟的港股市场为回归上市的中概股支付了更高的估值溢价。研究假说H2通过检验。此外，Tobin Q与MC显著正相关，说明大型优质公司可获得更高的估值溢价。相对于Tobin Q，在以ROA和ROE为因变量的回归中，两者并无显著差异。

表6和表7报告了回归港股市场和A股市场中概股相较于匹配样本估值溢价的回归结果。为了进一步评估中概股回归上市是否存在长期估值溢价，这里选取回归上市当年、上市后一年、上市后两年、上市后三年的数据依次进行检验。与ROA和ROE相比，托宾Ｑ值可以体现公司的发展潜力，因此在比较中概股回归上市的长期绩效部分仅采用托宾Ｑ值代理公司绩效。观察结果可知，中概股回归不同市场的估值溢价呈现出差异性，回归港股市场中概股在回归上市当年与配对样本公司相比较的回归系数显著负相关，说明其获得更低的估值，在回归后的三年间绩效得到改善，与匹配样本并无显著差异。回归A股市场中概股在回归上市当年获得了显著的估值溢价，这反映出A股市场对回归中概股的乐观预期，而在回归上市后一年至上市后三年与匹配样本公司并无显著差异，表明随着时间的推移所获溢价在消失。根据投资者认知假说，投资者关注具有短期异常高、长期恢复正常的特点。投资者对股票的回归持有乐观预期，使股价在回归后上升，而随着时间推移，如果不能有效扩大投资者基数，公司的股价水平将在未来几年内下降到上市前的水平。

（三）长期财务绩效分析

表8为通过获取中概股回归上市前后共五年各项评价指标数据进行基于熵权TOPSIS模型分析得到的企业财务绩效评价指标体系。指标权重大小反映其在企业财务绩效评价中作用的强弱，将各项三级指标熵权的计算结果累加得到二级指标权重，由大到小排序依次为：营运能力（0.443）、偿债能力（0.287）、发展能力（0.167）、盈利能力（0.103）。可以观察到影响企业财务绩效评价的主要指标为营运能力和偿债能力，这两个指标层权重总和占总权重的73%。从三级指标权重分析，应收账款周转率与速动比率指标权重分别为28.9%和15.2%，是权重最大的两个指标，是影响企业财务绩效评价的关键性因素。

表9为不同路径回归中概股在上市前两年至上市后两年的综合绩效贴近度。纵向比较可以发现，不同路径回归港股市场中概股在上市前后的绩效变化上具有一致性，整体趋于平缓，呈现轻微波动态势，其中多重上市路径回归港股市场中概股表现最佳。不同路径回归A股市场中概股在上市前两年至上市当年综合绩效贴近度呈上升趋势，且增幅接近100%，而在上市后两年均呈下降态势，其中借壳路径在上市后两年内贴近度跳跃式下降，低于上市前水平。总体来看，回归港股市场中概股在上市前后财务绩效均较为稳定而回归A股市场中概股在上市后绩效整体下滑且整体波动幅度较大。横向比较发现，在上市前两年间和上市后两年间均是多重上市路径回归港股市场贴近度最高，仅在上市当年借壳路径回归A股市场中概股贴近度跃升为当年最大值。假设H3通过检验。

六、结论与政策优化建议

以2015—2021年间在美股退市后成功回归A股市场和港股市场的中概股为研究样本，从短期市场表现、估值溢价和长期财务绩效三个方面，综合运用事件研究法和倾向得分匹配等方法，对比分析中概股不同路径回归A股市场和港股市场的经济效果。研究发现：中概股回归A股市场和港股市场都会产生短期的正向市场效应，其中A股市场对回归事件的反应更加强烈，且在上市当天的异常波动最为显著，而港股市场的反应相对较小且具有滞后性；估值方面，更加成熟的港股市场相较于A股市场为回归的中概股支付更高的估值溢价，进一步研究发现港股市场和A股市场在上市后估值溢价消失，上市后三年保持市场平均水平；长期财务绩效方面，港股市场为回归的中概股带来更稳定的财务绩效，尤以多重上市路径表现最佳，而回归A股市场中概股在回归后出现财务绩效整体下滑。

本文的研究结论为拟回归中概股在上市地点选择和回归路径选择上提供了参考和借鉴。首先，国内资本市场的深化改革和开放为中概股企业提供了回国发展的契机，回归上市逐渐成为越来越多中概股的选择，但面对此次回归热潮，中概股企业应当保持冷静并审慎考虑其回归决策。此次回归的通道并非对所有企业都开放，各大交易所更倾向于欢迎行业领先、涉足高科技领域的企业，而对于规模较小、所属行业非新经济且科技含量不高的公司而言，可能依旧面临市场的相对忽视。其次，结合已成功回归企业的财务情况，本文发现中概股回归能够带来正向的短期财务绩效，但从长期来看估值溢价难以持续。可见，中概股公司需要有自身真实价值，若仅期望利用境内资本市场的高估值进行套利，即便成功回归，也难以维系稳健的财务表现。对于正在评估回归A股市场还是港股市场以及以何种路径回归的中概股企业，应明晰回归目的，做出理性选择。最后，国内资本市场上市制度尚存不足，中概股公司在回归过程中存在诸多障碍，如上市门槛较高、审批手续复杂以及市场存在投机行为等，阻碍着企业的回归之路。证监部门或相关审批机关可以考虑简化上市流程、提高审批效率、适当降低上市门槛，制定支持优质中概股回归的相关政策，为海外上市的本土优秀企业回归国内市场提供便捷的途径。

参考文献：

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Market Performance of Different Pathways for Chinese

Concept Stocks Re-listing

Abstract： In recent years， amid tightening regulatory environments in the US and institutional reforms in the A-share and Hong Kong stock markets， the phenomenon of Chinese concept stocks re-listing has increased. Optimizing re-listing policies and choosing the appropriate re-listing path are key concerns for regulators and listed companies. This study examines 40 Chinese concept stocks that re-listed on the A-share and Hong Kong stock markets between 2015 and 2021. Using event study methodology and propensity score matching， it compares the short-term market performance， valuation premium， and long-term financial performance of these different re-listing pathways. The findings reveal that in terms of short-term market performance， both A-share and Hong Kong markets show positive market effects， with the A-share market reacting more strongly to re-listing events， while the Hong Kong market's response is smaller and more delayed. Regarding valuation， the more mature Hong Kong market provides a higher valuation premium for re-listed Chinese concept stocks. In terms of long-term financial performance， the Hong Kong market brings more stable financial performance， especially for stocks with multiple listings， whereas re-listed Chinese concept stocks on the A-share market generally experience a decline in financial performance post-re-listing. These conclusions offer reference points for Chinese concept stocks planning to re-list regarding the choice of listing location and re-listing pathway， as well as for regulatory policy optimization.

Keywords： Chinese concept stocks; Re-listing pathways; Market performance; Financial performance; Valuation premium