境内分拆上市的价值创造路径研究

洪尉航 周诗涵 柳伊淇

摘要：境内分拆上市是我国资本市场的新现象，也成为学术界新的关注点。选取江苏国泰分拆子公司瑞泰新材上市为例，考察其价值创造效应。在研究过程中，以内部资本市场视角考察集团内部培育新兴行业子公司历程，进而分析子公司分拆上市时机选择。研究发现，案例公司在培育阶段内部资本市场保持了资源配置有效性；在选择分拆时机时考虑了市场、行业、监管、子公司自身发展阶段等因素；集团在最终分拆上市后，获得了良好的市场反应和财务绩效。研究揭示了“资产注入—内部培育—分拆上市”这一集团价值创造路径的运作机理，希望对我国上市公司集团提升资本配置效率、实现发展的新旧动能转换具有一定现实意义。

关键词：分拆上市；内部资本市场；市场时机；价值创造

0引言

2019年，党的十九届四中全会审议通过《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》（以下简称《决定》），提出加快完善社会主义市场经济体制，建设高标准市场体系。随后，为贯彻落实该《决定》，全面深化资本市场改革，中国证监会于2019年11月印发《推动提高上市公司质量三年行动计划》，力争通过3～5年时间努力提升我国上市公司质量。2019年12月，中国证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，标志着境内分拆上市得到监管层的允许，或将成为提升我国上市公司质量的可选路径。已有学者关注到分拆上市行为本身对企业集团的价值创造效应。赵霞[1]认为，分拆上市行为在集团内部改善公司治理结构，通过缓解委托代理问题提升经营效率，进而实现价值创造。徐宗宇等[2]实证研究发现，分拆上市主要从市场层面缓解融资约束和提升信息透明度，从而实现价值创造。现有研究多局限于分拆上市行为本身，系统阐述分拆上市前后企业集团价值创造全过程是进一步研究分拆上市行为的关键所在。基于上述背景认知和理论梳理，本文以江苏国泰国际集团股份有限有司（以下简称“江苏国泰”）分拆子公司江苏瑞泰新能源材料有限公司（以下简称“瑞泰新材”）创业板上市为例，以内部资本市场视角回顾江苏国泰对瑞泰新材资产注入与内部培育孵化过程，以市场时机视角阐释分拆上市时点的选择，并结合股票市场表现和财务绩效进一步考察集团价值创造表现。本文的研究结论拓展了对于“资产注入—内部培育—分拆上市”这一集团价值创造链条的认识。

1文献综述

价值创造链以公司战略为起点，经由组织架构、资本运作等路径最终作用于企业价值创造[3]。在本案例中，价值创造链由内部资本市场、市场时机与分拆上市行为分阶段主导。

1.1内部资本市场

本文采用的内部资本市场的定义如下：内部资本市场是相对于外部资本市场而言的概念，是存在于企业集团内部的非正式资本市场，主要职能是为集团内公司及关联方提供金融、资产配置等服务，目的是实现集团价值最大化[4]。在内部资本市场的作用机理方面，国外学者在研究美国企业集团多元化发展过程中，发现多元化集团成员现金流有不相同的时间序列特征，通过组合这些现金流可以增强集团的现金流保险效应，缓解集团的融资约束，即“多钱效应”[5]。此外，处于信息优势的集团总部可以将集团成员的所有投资机会按回报率排序，优先投资回报率高的项目，使得内部资本市场发挥优化资源配置作用，即“活钱效应”[6]。

1.2市场时机

市场时机资本结构理论于1996年被提出[7]。该理论对传统资本结构理论进行了补充，解释了遭遇市场不合理估值时公司的融资行为：股价高估时发行股票融资，股价低估时通过发行债券或银行贷款融资。对于市场时机的研究主要集中于哪些内外部因素会对企业择时产生影响。国外通过问卷向CFO搜集调研信息的研究结果表明，达成并购目标对IPO择时影响最为显著，同时行业发展情况也会被纳入择时决策依据[8]。我国关于IPO市场时机的研究较少，有学者以2000—2010年A股IPO公司为样本进行实证研究，得出IPO市场时机同时包含企业自主选择时机与政府管制时机的结论[9]。这也是核准制时期我国与国外IPO时机理论研究的重要基础性区别。

1.3分拆上市

我国分拆上市实践研究启动相对较晚，而国外的分拆上市相关研究在20世纪80年代伴随着集团专业化与多元化发展路径之争开启。学者的共识是分拆前母公司拥有子公司控制权。有学者认为分拆上市是一家上市公司的全资子公司进行IPO[10]；也有学者认为分拆前子公司也可以不由母公司全资控股[11]。对分拆上市的研究主要集中于分拆上市对各个利益相关方的影响及实施分拆上市的动因。有研究发现，分拆上市有助于集团内实现业务专业化，进而实现股东价值最大化[12]。也有学者认为，管理层并不偏好分拆上市行为，只有在子公司出现明显的融资困难时管理层才会考虑分拆上市，以获得融资[13]。

综上所述，先前的研究往往将内部资本市场与集团多元化相结合，将分拆行为与集团专业化相结合，市场时机则常常仅与单一案例或单一行为一同被研究。企业价值创造是贯穿企业生命全周期的命题，在不同发展阶段企业价值创造会有不同侧重，以对应阶段影响最大的事项构建企业价值分析体系是分析相关事项的关键所在。本文以江苏国泰分拆瑞泰新材上市的案例为研究对象，将集团内新兴子公司发展分为不同阶段分析价值创造链，在子公司初创与发展前期以内部资本市场视角分析，在子公司谋求专业化发展与外部资本投资时以市场时机视角分析，借以总结出注册制下以分拆上市为目标的集团价值创造新思路。

2案例回顾

2.1案例选择

本文选取江苏国泰为研究对象，主要基于以下4个原因：①江苏国泰属于地方国企，研究此案例可以揭示国企改革三年行动背景下地方国企以分拆形式进行资本运作的思路；②江苏国泰主营业务为服装供应链业务，瑞泰新材主营业务则是化工新能源业务，二者产业序列符合典型的新旧交替特征；③通过分拆，母子公司完成了从多元化集团到专业化上市公司的转变；④江苏国泰在较短时间内成功分拆子公司上市，没有因为业绩或独立性问题导致分拆失败，子公司在分拆后市值甚至超过母公司。以本案例为研究对象可以更好地揭示集团内部资本市场扶持子公司发展、把握市场时机实现分拆上市，进而实现企业集团价值增值这一价值创造新路径的实现机理。

2.2相关公司介绍

江苏国泰成立于1998年，于2006年12月8日在深交所中小板上市（股票代码002091），属于贸易行业上市公司，主营为服装供应链业务。

瑞泰新材是由江苏国泰实际控制的子公司，成立于2017年，于2022年6月17日在深交所创业板上市（股票代码301238），主营业务为锂离子电池材料及硅烷偶联剂等化工新材料的研发、生产和销售。

2.3案例概况

2.3.1股权集中与资产注入

瑞泰新材成立目的是接受江苏国泰集团的资产注入，注入标的为集团化工新能源领域子公司华荣化工和超威新材。华荣化工主营业务为锂离子电池电解液和硅烷偶联剂，超威新材主营为电子化学品研发、生产和销售。两家公司都是先由自然人控制，后由江苏国泰通过参与增资扩股或受让股份获得控制权。江苏国泰于2002年开始参股华荣化工，2013年开始参股超威新材。江苏国泰拥有华荣化工91.14%的股权，拥有超威新材35.42%的股权。在资产注入不久后进行的股权交易中，江苏国泰通过瑞泰新材拥有超威新材70.27%的股份。最终集团化工新能源板块股权架构见图1。

2.3.2宣布与实现分拆上市

2020年4月29日，江苏国泰宣布启动分拆瑞泰新材创业板上市的计划，同时宣布引入战略投资者对瑞泰新材增资扩股。按照《增资协议》，瑞泰新材的注册资本将从5亿元增加至5.5亿元。增资方分别是国泰投资、产业资本、金城融创、金茂投资。增资后，瑞泰新材获得融资3.36亿元，满足了上市对于股东数量和建立现代公司治理体系的要求。

2022年6月17日，瑞泰新材正式在深交所创业板上市，成为2021—2022年境内分拆上市的21家公司之一。瑞泰新材股份在上市首月表现强劲，涨幅高达96.70%，赢得了市场的广泛关注和热烈反响。

3案例分析与讨论

3.1子公司培育：内部资本市场视角

资产注入是内部资本市场发挥作用的重要途径，注入资产的质量直接影响企业价值创造最终结果[14]。在对“系族”企业的研究中发现，集团总部拥有着信息优势，掌握剩余控制权以分配集团内资源，其会以效率最优化的原则进行集团内资产配置[15]。江苏国泰内部可分为纺织服装、玩具等出口贸易（以下简称“出口贸易”）；纺织服装、玩具等进口及国内贸易（以下简称“进口贸易”）；化工新能源（以下简称“化工新能”）三大板块。2014—2017年集团内三大板块营业收入及毛利率情况见表1。化工新能板块营业收入在4年间一直保持增长，而出口贸易板块2015—2016年营业收入爆发式增长系江苏国泰在当时以股票与现金为对价接受了控股股东资产注入，注入资产主要为服装贸易类公司。此次资产注入导致其他板块营业收入占比下降：化工新能营业收入占比从7.23%下降至3.68%，进口贸易营业收入占比从27.28%下降至9.39%。出口贸易板块占据了集团内绝对优势地位。但是从毛利率来看，化工新能板块长期是出口贸易的3倍左右，毛利率长期维持在30%以上，促进其发展对于提升集团整体毛利率有重要作用，也符合内部资本市场进行资源配置的原则要求。

在对于内部资本市场效率定量研究方面，本文采用现金流敏感性法[16]并参考对于三峡集团内部资本市场效率的研究[17]来考察2014—2020江苏国泰内部资本市场的效率，其计算公式为

CFS=∑nj=1salej×cfjsalej-cfsale×capexsalej-totalcapextotalsaletotalsale#

式中，salej为部门销售收入，cfj为集团部门现金流，cf为各个部门加权平均现金流，capex为部门投资支出，totalcapex为整个集团的投资支出。该公式本质上是检验分部的现金流比率与其投资水平是否相当，通过最终结果CFS的正负性判断内部资本市场是否有效率。如结果为正，说明内部资本市场有效率。如结果为负，说明内部资本市场无效率。

本文选取江苏国泰集团2017—2020年的两个核心业务板块——服装供应链与化工新能源，以瑞泰新材公布的上市前财务数据作为化工新能源板块的指标，以江苏国泰自身财务数据和瑞泰新材上市前数据倒挤出服装供应链板块的指标。江苏国泰集团中服装供应链和化工新能源板块并不存在产业链关系，两个板块子公司间基本不存在关联交易，故以此方法可以尽可能地接近真实情况，判断资产注入后江苏国泰内部资本市场是否有效。现金流敏感性法计算结果见表2。

2017—2020年，CFS值一直保持正数，说明江苏国泰集团内部资本市场是有效率的，集团内效率高的部分得到了更多的资本投入。

3.2分拆上市时机选择：市场时机视角

经典的市场时机理论认为，当股价高估时公司倾向于发行股票融资，当股价低估时公司则倾向于以债券或银行贷款形式融资。在分拆上市情境下，主要是母子公司估值差异与IPO政策影响分拆时机的选择。

（1）子公司行业估值上升，集团价值被低估。本文选取新能源化工行业3家代表性公司2017—2020年的市盈率与江苏国泰市盈率进行对比，发现从2019年年底开始，新能源化工行业公司市盈率开始快速上升，市场活跃度提升，但江苏国泰市盈率没有明显提升（见图2）。江苏国泰虽然有新能源化工业务，但是双主营业务格局导致化工新能源无法被资本市场充分认识，因此江苏国泰有寻求分拆上市以对瑞泰新材进行价值重估的动机。

（2）IPO政策宽松，市场IPO数量与募资增加，出现历史性的IPO窗口。2018年宣布A股注册制改革开启，注册制首先于科创板与创业板落地。之后我国IPO行为市场化程度有所提升，并在2020—2022年出现一个IPO高峰。2021年，IPO数量达到523家的峰值；募资额高点则出现在2022年，达到5868亿元（见表3）。2019年12月，中国证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》标志着境内分拆上市行为在监管层面解禁。

然而，IPO火热的情况在2023年出现了变化。2023年上半年A股IPO数量为173家，募资额为2083亿元，依然远高于注册制改革前的水平，但是与2020—2022年的情况相比明显下降。

4案例经济后果分析

分拆上市始终存在“圈钱”、掏空子公司、劣质资产上市等争论，企业集团借分拆之机利用自身信息优势损害中小股东利益的现象在国内外都时有发生。在对江苏国泰分拆瑞泰新材后的经济结果分析显示，案例公司在财务状况、市场反应、经济价值创造等方面表现良好；最终分拆上市统筹了各方利益，实现了集团价值的再提升，以及集团发展的新旧动能转换。

4.1集团股票市场反应分析

本文通过事件研究法考察江苏国泰资本运作的短期市场反应。本文选择2020年4月29日江苏国泰发布公告启动分拆子公司瑞泰新材创业板上市为事件日，记录为t=0，以[-10，10]即事件前后10天为事件窗口期，估计窗口为[-140，-40]，使用市场模型法，以江苏国泰日收益率与深圳成指日收益率拟合出的β值来预测事件窗口期内每日的正常收益率Rmt，之后计算各期日超额收益率ARt与累计超额收益率CARt，结果见图3。

由图3可知，在分拆公告日当天江苏国泰股价迅速上升，录得9.04%的超额收益率，体现出分拆消息在第一天被视为上市公司重大利好。但是在整个事件窗口期累计超额收益率始终为负，事件窗口期结束时CAR为-16.38%，说明投资者并不看好江苏国泰分拆子公司的行为，在短期公告分拆甚至造成江苏国泰市值下降，对集团价值创造起到了负面作用。

这种与预期不符的情况和多方面因素有关：①境内分拆上市在当时是一种全新的模式，实践案例稀少，投资者对其缺乏了解，一些风险厌恶型投资者可能会选择“用脚投票”；②化工新能源是江苏国泰毛利率最高的板块，而化工新能源主要资产就是子公司瑞泰新材，进行分拆之后江苏国泰将不可避免地减少在瑞泰新材中所占有的股权，这样的预期引发了投资者对母公司未来盈利能力的担忧；③2020年，江苏国泰本身正承受着业绩压力，受疫情冲击利润增长失速，业绩不达预期也对上市公司的股价产生了一定的负面影响。

为了更好地考察集团的长期市场反应，本文以分拆完成的2022年6月17日为时间节点，以市盈率估值法对分拆上市后集团市场价值是否提升进行研究[18]。本文运用同比增长法，以分拆上市时点划分估计窗和事件窗。瑞泰新材在2022年6月17日上市，结合可得财务指标，估计窗选取2021年第三季度至2022年第二季度；选择事件时间窗的2022年9月30日、2022年12月31日、2023年3月31日、2023年6月30日4个时间点作为估计时间点。

数据来源于国泰安CSMAR数据库、巨潮资讯网、上市公司定期报告等，计算过程中剔除数据库缺失的数据与市盈率超过200的极端值。

计算公式如下

M=GP×EPS×B

式中，M为窗口期如果没有分拆母公司市值；GP为不进行分拆母公司市盈率；EPS为事件时间窗口期母公司每股收益；B为母公司股本。将计算出的M与分拆后母子公司经调整的实际市值在每季度末进行比较，发现在分拆后第一季度集团市值增加值达到40.03亿元（见表4），之后市值增加值虽然处于下降趋势，但是始终保持正值，分拆上市取得了良好的长期市场绩效。

4.2集团财务绩效分析

2019—2022年江苏国泰与瑞泰新材主要财务指标见表5。4年间，江苏国泰营业收入从393.3亿元增加到428.2亿元；瑞泰新材营业收入则从16.57亿元增加到61.35亿元。归母净利润上，江苏国泰从9.45亿元增加至17.24亿元，瑞泰新材从1.77亿元增加至7.77亿元。在资产负债率与净资产收益率基本不变的情况下，江苏国泰总资产由235.2亿元增加至394.1亿元，瑞泰新材总资产从21.85亿元增加至102亿元。可以看出，无论是盈利能力还是资产规模都取得长足进步，集团财务绩效显著提升。这与分拆上市后子公司得到12亿元外部资本市场融资，投资于盈利能力强的化工新能源扩产项目密切相关。同时，这也是江苏国泰集团培育孵化瑞泰新材的成果。

5研究结论与建议

5.1研究结论

境内上市公司分拆子公司境内上市是资本市场出现的新现象，分拆上市往往是集团发展的最终成果，在这之前企业集团往往对子公司进行了多年培育并等待合适的时机实现子公司借助外部资本市场快速发展壮大，这种模式对于一些大型企业集团而言是实现集团发展的新旧动能转换的有效路径。本文选取江苏国泰分拆子公司瑞泰新材上市的案例，从内部资本市场视角与市场时机视角回顾了案例，之后分析集团经济效益创造成果，进而研究集团价值创造绩效。主要研究结论如下：

（1）案例集团管理层达到了优化集团布局目标。分拆上市前，江苏国泰服装供应链业务与化工新能源业务已彼此保持一定程度的独立，以适应两个业务板块差别。在分拆上市完成之后，集团业务布局得到了优化，化工新能源板块达到独立经营目标，集团获得了瑞泰新材这家新的上市公司。

（2）案例集团价值创造链条绩效显著。本文通过对短期市场绩效和长期市场绩效的分析，发现宣布分拆时母公司市场表现不甚理想，但是在分拆实现之后，母子公司构成的企业集团获得了超额市值提升，外部资本市场融资则直接扩大了集团规模，增强了集团的发展能力与抗风险能力。在财务绩效方面，本文案例企业没有出现其他一些上市公司在分拆后迅速“业绩变脸”、财务状况恶化的情况，而是母子公司共同实现了盈利情况的改善和资产结构的优化。在面对外部环境冲击时，集团也依靠先前的布局迅速走出了经营危机，实现发展动能转换。

（3）案例集团价值创造链呈现前后紧密连接特征。在集团内子公司发展的早期，主要依赖集团内部资本市场提供融资进行扩张，此时内部资本市场往往是有效的。当子公司发展到一定规模时，内部资本市场效率可能面临委托代理、可筹集资金不足、信息传递滞后等一系列问题。此时集团内子公司需要谋求外部资本市场融资机会，如何选择外部资本市场融资时机成为集团总部需要考虑的问题。此时估值情况、行业情况、政策情况、子公司自身情况等因素都是需要考虑的因素。

5.2研究建议

（1）企业集团应规划合适的价值创造路径。在本案例中，江苏国泰在21世纪初期就开始谋划在集团内培育新的发展动能，其通过外部并购的方式获得了新兴行业子公司，在内部培育到一定程度后把握市场时机分拆子公司上市。江苏国泰的价值创造链条清晰、目的明确，即大型企业集团在进行中长期规划时应当充分考虑已有资源，把握未来发展方向，跟踪市场与政策变化趋势，以期达到经营目标。

（2）企业集团应当选择集团优质资产分拆上市。集团优质资产不仅指相关资产处于发展空间广阔的行业，其本身也应当拥有良好的经营业绩。分拆上市饱受争议的源头就在于个别上市公司选择劣质资产再上市，严重损害投资者权益，扰乱市场环境。企业集团选择优质资产分拆上市不仅可以提升分拆上市成功率，而且能符合新旧动能转换发展的需要。

（3）企业集团进行分拆上市运作时应做好短期市场绩效不佳的应对准备。分拆上市一直是具有较大争议的资本市场运作手段。在本案例中，江苏国泰宣布分拆时短期市场绩效不佳，事件窗口期累计超额收益率为负。企业集团应当做好分拆信息披露，并尽可能让投资者理解分拆上市对企业集团发展的积极作用。

6结语

本文围绕境内分拆上市这一资本市场出现的新现象，以江苏国泰为例，运用现金流敏感性法、市场模型法、市盈率估值法、财务绩效分析法等，重点分析了集团内部培育和上市时机选择对集团价值创造的作用，揭示了集团股票市场反应和集团财务绩效的变化表现，总结了企业集团进行分拆上市关键要素和时机把握。本文提出的研究建议对注册制背景下推动境内分拆上市、实现集团价值再创造提供了新视角，也对培育拟上市企业梯队提供了新探索、新路径。

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收稿日期：2023-11-28

作者简介：

洪尉航，男，2000年生，硕士研究生在读，主要研究方向：公司创业投资。

周诗涵，女，2001年生，硕士研究生在读，主要研究方向：公司创业投资。

柳伊淇，女，2001年生，硕士研究生在读，主要研究方向：公司创业投资。