中国证券市场规制问题与解决进路

李炜 李彬

[摘 要]我国证券市场拥有将近40年的历史，作为世界上最大的社会主义国家，我国把社会主义同市场经济创造性地结合在了一起，产生了“社会主义市场经济”。从中华传统美德到新时代的社会主义核心价值观，诚信都是其中不可或缺的部分，体现了我国自古以来就是一个重视诚信的国度。然而，由于信用体系不健全、市场逐利性等原因，我国证券市场暴露出许多问题，其中最为典型的问题便是内幕交易。

[关键词]证券市场；市场经济；内幕交易

我国相关文献主要从三个层面进行分析：第一，宏观层面，即从整个社会信用体系的建立出发，探讨解决证券市场出现的种种不良事件的途径；第二，中观层面，即国家法治的角度为出发点，以政府力量为主体，力求通过法律和行政手段双管齐下，达到金融规制的目的；第三，微观层面，即从我国证券市场各种问题中比较典型的内幕交易出发，探索内幕交易背后的经济原因、社会原因，由小及大，见微知著，寻求解决整个市场规制问题的方法。

一、研究现状

颜春友（浙江省地方金融监管局研究员，兼任浙江大学金融研究院特聘高级研究员）认为，“迄今为止，中国证券市场历经三十多年曲折前行，仍然没有从根本上摆脱投机市场的属性。”[1]。在他看来，随着中国证券市场的开放化程度愈来愈深，其融资能力也将进一步提升，海量资金会持续被吸纳。然而，直接融资只是手段，归根结底还是要为建立既有秩序又有活力的投资市场而服务。

陈川（硕士，瑞银证券有限责任公司，研究方向为企业融资）认为，推动中国与国际资本市场联通的任务，离不开证券交易所全球功能性作用的发挥[2]。作为全球第二大经济体，我国的上交所和深交所的上市企业仍然以中国注册企业为基本盘，与其他国际著名交易所存在较大差距。李乐（山东财经大学统计学院2021届金融统计学专业硕士研究生，研究方向为金融统计学）认为，中国证券市场内幕交易在交易市场、主体、信息类型、发生和查处的数量上都呈现出新特

点[3]。迄今为止，我国证券市场内幕交易数量不断增加，牵涉范围相当广泛，复杂性、隐蔽性凸显。因此，他提出在党的领导下从市场结构、公司治理、财务表现三方面入手，形成一个科学可行、效益良好的内幕交易行为甄别指标体系。

陈璐（河南财经政法大学，刑事司法学院）、王剑（河南财经政法大学，法学院）以修订后的《证券法》为切入点，从刑法层面探讨内幕交易、泄露内幕信息罪的构成要件，呼吁对于犯罪主体的进一步细化。内幕交易行为惩罚主体的范围周延性有所保障，但是必须审慎认定主体身份，否则可能出现罪和非罪的争议[4]。魏庆凯（河南财经政法大学，企业合规与风险防控研究中心）、杨逸飞（白俄罗斯国立经济大学）、史芳菲（河南牧业经济学院）更是为了应对内幕交易问题，从中国裁判文书网选取了2013—2022年的内幕交易案件数据，进行了深入分析。他们关注大数据技术的成熟应用可操作性，从工作量、花费时间、监管效率等方面与传统监管模式相比较。他们指出，我国证券市场法治化历程中，充分利用大数据技术，能够有效提高监管效率和水平[5]。

而国外文献大多数采用实证研究的思路进行剖析，例如，两位国外研究者通过分析中国证券市场运作机制，提出中国走出了一条既坚持社会主义又发展市场经济的崭新道路。因此，市场经济表现出了可以与生产资料公有制结合的巨大生命力，在以人民为中心的中国共产党领导下，社会主义市场经济体制能够持续产生强劲的经濟增长力。其他学者则以中国证券业协会设立的证券纠纷调解制度入手，阐述我国证券纠纷制度的优势——兼顾公平、公正、公益，方便、高效、价廉等。他认为，解决证券纠纷的传统方式是诉讼，然而，由于诉讼费用高昂、诉讼时间长等原因，调解更多时候优于诉讼。

二、规制问题

我国证券市场拥有将近40年的历史，作为世界上最大的社会主义国家，我国把社会主义同市场经济创造性地结合在了一起，产生了“社会主义市场经济”的概念。然而，由于信用体系不健全、市场逐利性等原因，我国证券市场暴露出许多问题，其中最为典型的问题便是内幕交易。

内幕交易，目的在于防止信息优势的滥用。现代社会是信息化社会，整个社会都是一个信息综合体，从各种社交软件，如脸书、推特等的兴起不难发现，信息能够带来巨大的财富或收益。在理性人之逐利性的驱使下，内幕信息获得者不惜铤而走险进行内幕交易。如今在“网红经济”迅猛发展的时候，更是出现网红“快嘴”的行为。在证券市场中，一条微博或者一篇公众号文就能引发上万亿元的股票市值波动并不罕见。我国最著名的两个例子，一是原SOHO中国有限公司董事长潘石屹，于2012年和2013年分别发布江河幕墙、沈阳远大中标的消息，造成了两只股票股价的异常波动。二是经典的光大乌龙指案，光大证券因为一次关于上证50ETF的套利操作的操作失误，利用70亿元左右的资金在十几分钟里，使得整个A股市场增加了3400亿元的市值。

我国证券市场监管机构认为，光大证券的行为与证券市场的异常波动具有因果关系，同时套利系统出错属于内幕信息，光大证券知道该信息为内幕信息，并且利用该信息进行了市场交易，因而认定光大证券乌龙指行为是内幕交易行为。截至2016年底，我国证监会已经处罚了208起内幕交易案件，处罚对象包括了董事、监事、政府部门工作人员及他们的亲朋好友，处罚依据是《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》。

三、解决进路

（一）内幕交易构成要件理论的转变

内幕交易构成要件理论主要分为两种：第一种是信义进路，具备四大要件——主体要件，须是内幕信息知情人；主观要件，具有欺诈的故意，即知道或应当知道信息为内幕信息；客观要件，不正当使用内幕信息；客体要件，信息为尚未公开的重大信息。第二种为市场进路，与信义进路相比无主体要件和主观要件限制，另外两要件一致。

从我国司法实践来看，采纳了信义进路理论，我国《证券法》第74条对内幕信息行为的主体要件做出了详细规定，将主体限定为内幕信息知情人和不法获得内幕信息的人。可以发现，我国认定内幕交易主体的标准在于是否存在因信赖而产生的信义义务，在对内幕交易主体做出严格限制的前提下，我国证监会处罚的内幕交易范围大大缩小。例如，前文中提到的潘石屹，对那两家中标公司并不存在信义义务，所以不能被我国认定为内幕信息知情人。同时，许多网络红人和大V获得的信息大多来源于正常渠道，基于他们的社会影响力和名誉而获取，因而也不属于不法获得内幕信息的人。

现在的信息传播媒介数不胜数，既有以国家公信力为后盾的官方媒体，也有以企业信誉、民间信誉为基础的民间媒介，信息传播速度可以称为“爆炸”式的。他们在发挥社会监督、建立中国特色社会主义监督体系方面起着重要作用，但无法否认的是，也有人发布各种不能或不应该发布的信息扰乱社会、影响市场，发布证券市场内幕信息就属于这种。由于我国对于内幕交易采纳信义进路理论，要求内幕交易主体须为知情人，并做出了列举，前提是确定行为人对相关公司存在信义义务，这种狭隘的规定缩小了内幕交易处罚主体范围，使得部分主体逃避了法律规制。与此同时，在客体要件、客观要件的实践中也存在类似的问题。鉴于我国规制内幕交易过程中遇到的困难，笔者认为，我国可以将信义进路转换为市场进路，或者采用两者相结合的方式，把市场进路的优点吸收进来。从本质来看，信义进路代表着效率优先的价值取向，市场进路则代表着公平优先，效率与公平，是一个事物的两个方面，两者对立统一。我国在进行国民收入分配的时候较好地处理了两者关系，使得国家距离小康社会的目标越来越近。然而，在证券市场内幕交易的效率与公平处理问题上，笔者认为有所不周。我国对于内幕交易主体要件和主观要件进行了双重限制，力求保证证券市场的活跃程度最大化，仅规制典型性的内幕交易形态，市场活跃度得以保障的同时忽视了市场秩序被破坏的事实。若采用市场进路思维，则主体要件的成立基础并不要求具备信义义务，最关键的要素在于对证券市场公平性、公正性的损害。只要行为人知晓内幕信息并依此实施或可能实施有损证券市场公平的行为，即构成内幕交易。市场进路向公平倾斜的思路更适于我国当前的证券市场，更符合我国国情，所以更应当被采信。

（二）法律体系的梳理与完善

2007年，证监会颁布了《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》，打破了前文所述的《证券法》所规定的界限，内幕交易主体认定在司法实践中被超越，《指引》在事实上逾越了《证券法》的认定规则。在《指引》中，内幕交易主体的概念又被重新创造——“内幕信息公开前直接或者间接获取内幕信息的人，包括自然人和单位”。这一规定与《证券法》第74条内容发生了矛盾，具有重大差异，表现为第74条罗列的主体与相关公司具备一定的信义义务的联系，他们要不是股东，要不是董事、监事、高级管理人员，要不是中介机构、监管机构的相关工作人员，他们之所以能成为内幕交易主体的依据在于身份。而《指引》则做出了扩大，不仅包括前述主体，还包含这些人的父母、子女及其他因亲属关系获取内幕信息的人，他们能够被罗列的依据则在于信息传播与关系。

《指引》作为法律位阶低于《证券法》的规范性文件，竟然将《证券法》规定的内幕交易行为主体倒吸入自己的内容里，这种现象会造成证监会处罚内幕交易的逻辑混乱：第一步，核查进行内幕交易的行为人是否属于《证券法》第74条所罗列的人，答案如果是肯定的，即按照《证券法》的规定予以处罚；若为否定的，则考虑第74条的兜底条款——“国务院证券监督管理机构规定的其他人”，认定是否属于“其他人”的范畴；第二步，如果属于，就进一步参考《指引》的规定，若能够被认定为《指引》列出的行为主体，就按照《指引》处罚；若结果为否，则开展第三步，根据《指引》中的兜底条款——“通过其他途径获取内幕信息的人”，进行第三次认定。通过这“三步走”的方法，任何市场主体都可以“被”认定为内幕交易主体。由此发现，证监会自身治理内幕交易的思路也是混乱的，《证券法》的规制进路采用信义进路，但《证券市场内幕交易行为认定（指引）》采纳的是截然不同的市场进路，表面上看似乎“兼顾”了效率和公平，实质上暴露出极大的逻辑矛盾。

证监会这样前后矛盾的行为，实际上反映出我国在“平等机会理论”与“信义义务理论”之间的摇摆不定。内幕交易应当受到处罚的原因在于内幕信息持有者违反了证券市场“机会平等”的原则，证券市场的交易以价格和时间作为主要要素，任何交易者都必须在证券市场规则允许的范围内进行活动。因此，内幕交易行为还严重违背了市场经济应有的诚实守信原则，同时制约了证券市场作为国民经济的温度计和晴雨表所应发挥的作用。

基于前文所述的逻辑混乱，笔者认为，应当将内幕交易主体划分为直接内幕人和间接内幕人，不以存在信义义务作为必备条件，只要持有或掌握内幕信息的同时实施损害或可能损害证券市场秩序的行为，行为主体就应当受到相应的处罚。直接内幕人的范围可以是能够直接知晓或者掌握内幕信息的人，可称为“第一手的人”；间接内幕人则是通过信息传递、特殊关系才能获得内幕信息的人，可称为“第二手的人”。

（三）建立全方位全覆盖的信用体系

我国自古以来就是一个讲究诚实信用的国度，从人无信而不立、一诺千金、一言九鼎，再到如今我国市场经济确立的诚实信用原则，信用总被我们所提及，并且被寄予厚望，已扎根于国民的骨髓之中。信用虽然是一种无形资产，但是信用有价，可以被定价，并且是根据每个不同个体单独定价。因此，不同个体的信用有高低之分，能够带来的收益也有多少之分。建立全方位全覆盖信用体系的另一个重要举措则是发挥政府、法律的作用，核心在于影响信用收益，即通过惩戒失信行为而减少信用收益，奖励守信行为而提高信用收益。由于理性人的假设，绝大多数人都会为了提高自己的信用收益而恪守信用，或者说至少不过分地不守信用。

结束语

综上所述，中国证券市场规制问题的解决需要从多方面入手，包括完善信息披露制度、加强内幕交易与操纵市场执法、改革证券市场监管体制和健全投资者保护机制等。同时，还需要推进市场化改革、加强投资者教育、鼓励技术创新、加强国际合作等方面的努力来推动证券市场的发展和完善。通过这些措施的实施，有望提高证券市场的规制水平，保障市场的公平、公正和公开，促进我国证券市场的长期稳定发展，不断健全中国特色社会主义市场经济体制。

参考文献

[1]颜春友.中国究竟需要怎样的证券市场[J].产权导刊，2024（2）：11-14.

[2]陈川.基于国际证券市场发展的中国高效资本市场构建[J].投资与合作，2024（2）：7-9.

[3]李乐.中国证券市场内幕交易的行为甄别研究[D].济南：山东财經大学，2021.

[4]陈璐，王剑.论内幕交易、泄露内幕信息罪主体识别之规则构造[J].华北水利水电大学学报（社会科学版），2024，40（3）：81-89.

[5]魏庆凯，杨逸飞，史芳菲.证券市场内幕交易的治理难题与对策[J].河南城建学院学报，2024，33（1）：127-132.

作者简介：李炜（1994— ），男，汉族，贵州贵阳人，哈密职业技术学院，讲师，法律硕士。

研究方向：马克思主义基本原理、中国法制史。

通讯作者：李彬（1994— ），男，汉族，河北遵化人，哈密职业技术学院，讲师，硕士。

研究方向：思想政治教育、法学理论。