基金服务建筑企业抽水蓄能投资应用研究

郭小刚 邓晶 杨安殊

摘要： 自我国实施“双碳”战略以来， 抽水蓄能行业伴随新能源电力行业的扩张进入高速发展期， 但抽水蓄能投资的庞大资金需求给投资方的财务管理带来了一定的挑战。本文主要分析了抽水蓄能项目投资的特点， 并结合建筑企业的特殊需求， 论述了建筑企业投资抽水蓄能项目引入外部资本金的必要性， 介绍了通过基金工具服务建筑企业投资抽水蓄能项目的优势， 阐述了基金工具的方案设计与应用原则。运用基金工具， 可以提高建筑企业参与抽水蓄能行业投资的积极性和可行性， 有助于促进抽水蓄能行业高质量发展。

关键词： 建筑企业； 基金； 抽水蓄能； 投资

DOI：10.12433/zgkjtz.20240215

抽水蓄能项目具有投资规模大、 前期工作复杂、 建设周期长等特点， 且建筑企业投资抽水蓄能项目时， 还需要考虑建设期施工产值确认的特殊需求。解决此类项目痛点的资本服务方案是顺利推进项目投资、 建设、 运营的重要条件。本文从建筑企业的视角出发， 重点关注基金或类基金金融工具在抽水蓄能投资领域的应用模式并开展价值分析， 旨在为建筑企业更好地参与抽水蓄能投资提供一定的参考。

一、 抽水蓄能项目引入外部资本金的必要性

（一）抽水蓄能行业快速发展

随着“碳达峰”“碳中和”等新发展理念的提出， 我國新能源电力行业蓬勃发展， 为保障新能源电力上网消纳、 维护电网安全稳定， 发展储能成为了国家战略需求。抽水蓄能是当前技术最成熟、 经济性最优、 最具大规模开发条件的储能技术。近年来， 国家专门为抽水蓄能出台了系列支持鼓励政策， 大大加速了我国抽水蓄能行业的发展。

2022年， 全国新核准抽水蓄能电站48座， 核准总装机规模6890万千瓦， 年度核准规模超过之前50年投产的总规模。按国家能源局规划要求， 到2025年， 抽水蓄能投产总规模6200万千瓦以上； 到2030年， 投产总规模1.2亿千瓦左右。按照2022年核准的抽水蓄能电站平均造价（静态投资造价5492元/kW）测算， 仅完成2022年核准项目的建设所需资金总量至少达到3784亿元， 资本金需求按20%的比例计算将达到757亿元。如此庞大的资金需求， 不能只依赖产业投资方的自有资金投入， 亟需广泛调动社会金融资源， 共同参与行业投资建设。

（二）减小对产业投资方财务管理带来的挑战

抽水蓄能单项目投资规模较大。2022年新核准抽水蓄能电站平均装机规模为143万千瓦， 单个电站平均造价高达78.54亿元， 资本金需求在15.71亿元左右。单项目的高额投资和随之而来的负债规模将极大地挤占投资方的财务空间， 推高企业资产负债率。同时， 抽水蓄能项目在漫长的建设期内没有收入、 利润产生， 将对企业净资产收益率、 总资产周转率等财务指标产生负面影响。因此， 要快速发展抽水蓄能行业， 就必须利用好外部金融工具， 减小对产业投资方财务管理带来的挑战， 提高产业投资方参与抽蓄投资的积极性。

（三）实现建筑企业对项目的非控股投资

随着抽水蓄能投资主体的多元化， 建筑企业已经成为抽水蓄能投资的重要力量之一， 相较于传统的能源企业有独特优势。建筑企业拥有完整的规划、 勘察、 设计、 施工能力， 可以充分发挥全产业链一体化的优势， 通过企业内部分工完成项目投建营工作。此外， 建筑企业可以先后获取EPC利润和项目投资回报， 实现双重收益。

但是如果建筑企业以自有资金控股投资抽水蓄能项目并担任EPC方， 则在其合并财务报表中无法确认EPC产生的收入利润， 令其无法实现双重收益的目标， 这就难以发挥建筑企业的独特优势。

为满足建筑企业EPC收入确认的需求， 则要求项目公司在建设期内不能纳入建筑企业合并报表范围， 即建筑企业不能控制项目公司。如建筑企业引入外部投资人共同开展投资， 建筑企业在建设期内仅参股而不控股项目公司， 就可以实现建筑企业不控制且不并表项目公司的目标。

二、 以基金工具服务抽蓄项目投资的优势

对建筑企业来说， 引入外部金融资源， 充分利用基金或类基金工具来开展抽蓄项目投资， 在资本运作效率方面拥有明显优势。

（一）基金工具的概念

本文所述的基金或类基金工具（简称“基金工具”）特指以合伙企业为载体的， 主要引入金融机构、 社会资本等财务投资人及其资金的投资工具。

基金工具设立目的为投资抽蓄项目公司股权。财务投资人主要以获取项目投资收益为目的， 无项目经营管理能力， 不谋求项目的运营管理权。项目公司可以委托建筑企业行使项目运营管理权。

实践中， 可以选择由基金工具控制且并表项目公司； 亦可选择建筑企业与基金工具等股东都不单独控制项目公司， 各方都不对项目公司进行并表。

（二）基金工具的优点

1.交易结构灵活

在股权投资领域， 基金工具的常用载体有限合伙企业相对于有限公司来说具有天然优势。合伙企业具有较强的人合属性， 管理体系简单清晰， 投资人进出方便快捷， 税负较低， 企业财产和收益分配方式灵活， 更便于满足项目相关主体各自的利益诉求。

2.便于引入财务投资人

首先， 需要简要辨析财务投资人和产业投资人的区别。财务投资人和产业投资人主要是从投资目的不同加以区分： 产业投资人形式上一般为（集团）公司或其关联方， 所处行业与目标公司业务相关， 投资目的是延伸、 整合产业链， 谋求控制权的可能性较大； 而财务投资人形式上一般为金融机构， 投资目的为获取财务回报， 谋求控制权的可能性较小。

抽水蓄能行业的产业投资人多为电网、 电力和电力建设企业。其中， 电网企业、 电力央企占比超过80%， 地方国企占比约10%， 部分民营企业也有参与， 占比不到5%。目前国内投资抽水蓄能行业的前五大产业投资人分别为： 国家电网公司、 三峡集团、 南方电网公司、 中国电建集团以及中核集团。而财务投资人以基金或直投方式参与投资， 资金主要来源于各大保险公司、 政策性基金、 信托公司等金融机构。

由于财务投资人不谋求项目的运营管理权和控制权， 在通过基金工具引入财务投资人时可以设置特定的机制， 保留原业主单位对项目的远期影响力， 如赋予原业主单位日常运营管理权、 远期优先回购权等安排。因此， 基金工具非常适合对项目资本金有融资需求但又不希望对项目完全失去控制的投资主体， 能有效避免与产业合作方合作时产生控制权纠纷。此外， 由于不用担心控制权被过多稀释， 可以提高外部投资人持股的比例， 以降低建筑企业作为投资方时EPC产值被部分抵消的比例。引入财务投资人和引入产业投资人的优劣势对比详见表1。

（三）引入财务投资人的条件

项目引入财务投资人需满足一定条件， 包括项目自身条件和合作方条件。项目层面， 国家发改委于2021年发布了对抽水蓄能商业模式最重要的文件《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》（发改价格〔2021〕633号）， 明确了抽水蓄能项目的收益实现机制， 提出了抽水蓄能项目资本金收益率6.5%的预期， 为不论是产业投资人还是财务投资人大规模参与抽蓄投资提供了的底层商业逻辑支持。合作方方面， 财务投资人参与抽蓄投资对合作方（即项目原实控方）的资质和能力提出一定要求。因为抽蓄项目体量大、 风险高， 项目的运营、 管理、 建设的标准很高， 财务投资人需依托于合作方的经营实力完成项目的建成、 运营并实现投资收益。在上述两个条件满足的基础上， 双方还需要对基金方案开展精细化的设计， 以满足双方各自需求。

三、 基金工具的方案设计与应用原则

在设计基金工具方案时， 要以满足财务投资人和建筑企业双方需求作为切入点和着手点。在此基础上， 要充分了解双方的商业模式、 监管要求、 合规底线， 制定符合双方内外部管理要求的方案。由于存在一定利益冲突， 方案的形成往往需要双方不断试探谈判， 并最终落脚于双方都能接受的边界条件处。根据笔者的实践经验， 此类方案的设计和应用有以下原则：

（一）财务投资人的选择要契合项目需求

由于抽水蓄能项目有投资规模大、 建设期限长、 投资收益率不高等特点， 市场上具备投资意愿和投资能力的财务投资人并不多。在潜在的财务投资人信托、 保险及政策性基金中， 信托资金一般是向个人投资者募集， 投资期限较短， 与抽水蓄能项目的匹配程度较差； 部分保险和政策性基金在投资期限上能够覆盖建设期， 且成本相对低廉， 是比较适合的合作伙伴。

在开展合作时， 应尽可能地与资金体量大的金融机构合作， 其出资能力要足以覆盖项目需求， 且能够接受按项目建设进度安排分期出资。可考虑与大型投资机构共同设立母基金， 打包投资多个抽水蓄能项目， 以提高单次提款总额， 并实现资金的批发效应， 最大程度上降低财务成本。

财务投资人的投资期限通常要覆盖项目建设期。但如果项目迫切要求短时间内实现出资， 也可考虑先引入期限较短的外部资金， 并设置提前赎回条款， 待投资期限更长的投资人完成审批后， 由新的投资人收购原投资人持有的资产， 以延长投资期限。

（二）减少对建筑企业的财务资源占用

在本文中， 财务资源占用特指财务投资人在投资期内， 为满足其期间收益和流动性要求， 在项目自身分红能力不足的情况下， 由建筑企业向财务投资人转移部分当期收益或预支部分预期收益的情况。此类安排一般通过设置门槛收益率、 期间分红调整、 体外支付期权费、 收益互换等形式开展。原理是财务投资人放弃部分项目的未来收益或将项目未来超额收益全部让渡给建筑企业、 换取当期建筑企业对财务投资人的分红倾斜或收益补偿。

在引入外部资本金时， 建筑企业需要承担一定的收益转移或费用支出， 但能在未来获取更大的超额收益， 是“以时间换空间”。当期的损失或支出构成了建筑企业的财务资源占用， 可以理解为财务成本。优秀的方案应使得该部分财务成本最小化， 以减少给建筑企业带来的额外负担。

（三）项目公司不纳入合并报表并尽量多确认EPC产值

基金方案的设置， 必须体现财务投资人的股权投资属性。建筑企业不应承担任何对财务投资人的硬性利息偿付义务及其本金退出的回购、 担保、 差额补足等义务。此外， 财务投资人出资比例过低、 或建筑企业对项目公司的影响力过大时， 即使基金工具出资可以被认定为权益资金， 也可能导致项目公司无法出表。

建筑企业需充分考虑引入外部投资人对EPC产值确认的影响。一般来说， 若项目公司是建筑企业的并表企业， 则EPC产值会被全额抵消； 若项目公司是建筑企业的联营/合营企业， 则EPC产值需要按照建筑企业的持股比例进行抵消， 持股比例越大， 抵消比例越高。如通过相关协议和人员安排使得建筑企业在会计上对项目公司不并表且无重大影响， 则有可能尽量多地确认项目EPC产值。

（四）预留财务投资人投资退出路径

财务投资人一般对其投资期限有一定预期， 通常不倾向于无限期持有项目股权， 因此， 需要提前考虑投资到期后财务投资人的退出路径。方案设计中应提前规划可靠、 合规的退出路径， 增强财务投资人的投资意愿。财务投资人的退出路径一般包括： 建筑企业在资产价格合理且有自持计划的情况下， 收购项目公司股权或者财务投资人持有的有限合伙份额； 开展市场化股权转让工作， 建筑企业可与财务投资人共同对外转让项目股权， 意向受让机构通常为发电集团和电网公司等产业资本； 项目公司发行公募REITs实现投资人退出等等。

四、 结论

建筑企业通过应用基金工具开展抽蓄投资， 可以实现引入外部资金降低自有资金投资强度、 项目在建设期不纳入建筑企业合并报表、 确认EPC产值、 不因项目投资推高建筑企业资产负债率等多重目标。虽然基金工具引入的外部资金相对建筑企业自有资金的财务成本略高， 但仅仅使用部分外部来源资本金（一般略高于项目资本金的50%）就可以撬动整体项目， 对总投资的撬动比通常可以达到10倍左右， EPC产值拉动效果非常明显。因此， 建筑企业开展抽水蓄能项目投资可以积极应用基金工具。

通过基金工具的運用， 可以提高建筑企业参与抽水蓄能行业投资的积极性和可行性， 有助于促进抽水蓄能行业的高质量发展。笔者所在单位已有数个抽蓄项目应用基金工具成功投资落地， 并达到了预期效果。

参考文献：

[1]国家能源局.抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035）[EB/OL]. [2021-09-17]. http：//zfxxgk.nea.gov.cn/2021-09/17/c_1310193456.htm.

[2]赵增海.抽水蓄能产业发展报告2022[R]. 北京： 水电水利规划设计总院，中国水力发电工程学会抽水蓄能行业分会， 2023.

[3]财政部会计准则委员会.企业会计准则第 2号——长期股权投资[Z].2014-03-13.

[4]财政部会计准则委员会.企业会计准则第33号——合并财务报表[Z].2014-02-17.