国有企业开展投资并购工作中涉及公司治理风险防范实务要点解析

杨海涛

摘要： 改革开放以来， 国有企业在经济运行中发挥着主导及战略支撑作用， 在建设现代化产业体系、 构建新发展格局中起着关键作用。随着国有经济体量的不断增大， 国有企业法人数量不断增加， 合资合作形式不断多样， 国有企业在公司治理中也逐渐暴露出一些问题， 各级管理人员应予以高度重视， 做好国有企业控参股项目投资源头管控， 防范公司治理风险， 确保国有企业高质量发展。

关键词： 投资并购； 公司治理； 防范实务

DOI：10.12433/zgkjtz.20240214

习近平总书记指出： “国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础， 是党执政兴国的重要支柱和依靠力量。”国有经济体量的不断增大， 国有企业法人数量不断增加， 合资合作形式越来越多， 但国有企业在公司治理中也逐渐暴露出一些问题， 各级管理人员应予以高度重视， 做好国有企业控参股项目投资源头管控， 防范公司治理风险， 确保国有企业高质量发展。

一、 国家有关加强国有企业公司治理方面的总要求

近些年， 国内管理层对加大国有企业改革、 强化公司治理的要求逐年增多。2015年8月， 中共中央、 国务院制订并下发了《关于深化国有企业改革的指导意见》， 对国有企业持续深化改革指明了方向。意见提出要强化公司治理， 避免管理失控， 防止国有企业资产流失。在此基础上， 国家相关部委陆续出台政策、 要求和具体指导意见， 基本完成“1+N”政策體系顶层设计。2017年4月， 国务院办公厅印发《关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见》， 要求国有企业完善法人治理结构， 推进治理体系及治理能力现代化， 要求进一步健全各司其职、 各负其责、 协调运转、 有效制衡的国有企业法人治理结构。

二、 国有企业公司治理面临的主要问题

关于公司治理， 国内外学者均有很多不同的视角和见解。李维安先生在《公司治理学》中提出， 公司治理是通过一套制度或机制来协调公司与利益相关者的利益关系， 以确保公司科学决策， 从而维护公司各方面利益的制度安排。公司治理不仅需要一套完备的治理结构， 也需要基于治理结构之上可以促进合资合作目的有效达成的治理机制。由此可见， 公司治理风险主要源于治理结构及治理制度设置不合理， 运转机制不健全， 从而给公司持续经营带来不稳定性， 并对投资者利益构成危害。

根据《中央企业“控股不控权”问题专项整治工作方案》， 国有企业在公司治理中存在“控股不控权”问题， 主要表现在控股企业在加强党的领导、 决策机制保障、 关键人员管理、 财务资金管控、 主要业务运行等公司治理方面存在制度缺陷、 管控漏洞、 执行偏差， 导致国有股东难以实施有效管控。

对于控股公司而言， 持股比例占多数， 本应享有控股权， 但因股东会、 董事会、 经理层的提名权、 职权范围、 表决机制、 会议机制的不当设置， 导致难以按照自己的意志推进合资公司决策。对于参股公司而言， 国有企业作为合资公司的小股东， 公司的经营决策由他方控股股东掌握， 因治理机制不合理， 导致他方控股股东滥用股东权利侵占小股东利益、 国有参股股东无法获取合资公司经营管理信息甚至对重大决策事项不具备参与权、 发言权的情况。

2019年12月， 国务院国资委印发《关于中央企业加强参股管理有关事项的通知》（国资发改革规〔2019〕126号）。通知指出， 中央企业在以参股等形式与其他所有制企业开展合资合作中， 部分企业存在决策不规范、 管控不到位等问题， 造成国有资产流失。通知要求中央企业做好强化监督， 加强合作股东甄选， 避免“只投不管”。

三、 投资并购环节开展公司治理风险防控实务要点解析

从资本运营全流程业务管理角度看， 国有企业公司治理风险的起源， 相当一部分来自于投资并购环节。

2018年7月， 国务院国资委制订下发《中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）》， 其中列举了投资并购责任追究情形， 如投资协议、 公司章程等存在有损国有企业权益、 甚至导致管理失控的条款， 存在投资参股后未能有效履行股东权利， 出现较大变动后未及时有效进行止损等情况。在实践中， 自投资并购目标项目或公司（以下简称目标项目）基本锁定开始， 因缺乏必要的法人治理管控意识， 导致项目落地后， 前期埋下的风险隐患逐步显现， 最终迫使合资合作面临失控或清算的被动局面。下面从投资并购环节的项目尽职调查和公司章程设置两个方面， 进行防控实务要点解析。

（一）项目尽职调查

一般而言， 国有企业开展投资并购业务的主要目的是借助资本运营手段实现主营业务优化发展、 产业链延伸发展、 产业转型升级发展等战略目标。为加快促成战略意图落地， 相比自我积累的成长方式， 采取投资并购可推动这一战略目标迅速达成， 实现跨越式发展。在此过程中， 按照法人治理“资源依赖”理论， 任何企业都需要获取一定的生产经营资源来确保企业正常运转， 没有哪个企业可以实现全要素资源的完全自给自足， 因此为了获得所需的生存与发展资源， 企业组织必须与其他组织建立关联， 即以合资合作的形式构建利益共同体， 集中各方资源， 增收创效。基于此， 公司需要建立起一种有效的治理结构， 以便在获取资源时能够按照既定方针和目标去推进并避免意外事项发生。

在此理论框架下， 通过必要的尽职调查， 积极寻找适合的合资合作伙伴， 配置科学有效的治理结构和治理机制， 实现优势互补， 促进战略目标达成， 则成为投资并购工作的一种底层逻辑。

由于不同股东方的所有制性质、 成长经历、 管理方式、 价值观、 优势资源等有所不同， 不同目标项目也因历史沿革、 关联关系、 财产关系、 产权关系的不同而千差万别。因此在项目启动阶段， 开展完备、 周密、 详实的尽职调查对后期方案设计阶段的风险防范至关重要。

近年， 国家有关部门在深化国有企业改革、 提质增效过程中， 逐步注意到国有企业参控股公司股东方选择的重要性， 相继出台指导和督促国有企业加强股东方尽职调查的政策文件。例如： 《关于中央企业加强参股管理有关事项的通知》要求中央企业应严格甄选合作对象， 通过尽职调查掌握合作股东资格、 资质、 信誉等情况并进行优选。《中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）》， 要求对未能按照规定开展尽职调查、 分析梳理风险、 存在重大疏漏的， 进行责任追究。在实践中， 一般要结合投资方式的不同类型以及目标项目的不同类别， 开展不同维度、 不同深度的尽职调查。具体而言， 对于新设公司的目标项目， 与公司治理密切相关的尽调内容， 主要集中在合作股东层面的尽调和风险识别； 对于收购兼并的目标项目， 与公司治理密切相关的尽调内容， 除了要对收购目标项目现有股东开展尽调外， 也需要对目标项目本身开展更为详尽的尽调。以下从股东方尽调和目标项目尽调涉及公司治理相关内容进行介绍。

1. 股东方尽调

对于拟投资项目的股东方尽调往往成为投资并购工作前期各类尽调的薄弱环节。一方面， 社会普遍认为投资的重点和盈利中心在目标项目本身而不在股东方； 另一方面， 对于股东方的选择余地相对较小， 一旦锁定目标项目， 与之相关的股东方也随之一并锁定， 即使与股东方前期接触时发现一定瑕疵， 但因目标项目的吸引力较大， 出于尽快捕获项目的考虑， 往往对股东方瑕疵选择简化处理甚至视而不见。事实上， 我们时常会看到因隶属同一股东方所属不同公司， 存在一家公司出现法律或财务风险而引发其他关联公司面临信用危机的情况。例如： 2020年国内某知名品牌咖啡公司因会计造假丑闻爆发， 引发同一股东方持有的另一家某知名品牌租车公司股价下跌， 市场投资者“用脚投票”能够反映当下的危机程度。

那么， 我们开展股东方尽职调查需要有哪些侧重呢？一般而言， 对股东方调查的主要目的在于， 通过确认股东方的合法存续状态、 出资主体资格、 民事行为能力， 以及是否在日常运营中存在重大法律瑕疵或潜在风险、 是否将对拟进行的合资合作项目及相关商业行为产生重大不利影响， 从而帮助甄别有资源、 有实力、 有信誉、 有优势的合资合作伙伴。

在实际工作中， 国有企业出于加强工作规范性、 有序性的操作目的， 往往通过负面清单和制式化模板方式开展尽职调查工作。通过负面清单， 可对潜在股东方进行初步甄别。例如： 可将过往合作基础较差、 出资实力不足、 存在同业竞争、 涉及重大法律訴讼、 列入违法失信名单、 存在违反法律、 行政法规或规章行为、 受到行政处罚且情节严重等情况， 列入禁止类清单。对于触碰禁止类的合作股东将被第一时间排除在外， 在无股东方选择余地的情况下， 相应的目标项目也一并排除在外， 避免后续投入更多人力、 财力、 精力识别和规避项目风险； 对于未触碰禁止类的股东方， 则进入制式化模板尽调程序， 尽调内容一般包括公司基本信息、 股权结构、 近三年财务经营状况、 资产状况（土地、 房产、 设备、 技术、 债权等）、 资信状况、 或有负债、 法律诉讼及行政处罚、 高级管理人员信用及遵纪守法等情况。

这种制式化的尽调模式， 优势在于可以大概率帮助缺乏投资并购经验的团队提升并购能力并迅速进入工作状态， 避免主观判断不足或人为漏项的发生。但同时也存在一定的缺陷， 例如：

（1）制式化尽调侧重可量化、 可视化的内容， 如经营业绩、 财务报表、 证明文件等， 但却忽略了股东方真实存在的价值观和管理理念的洞察。而且国有企业由于人员编制有限、 专业力量不足等原因， 开展尽调工作往往采取委托第三方机构的方式进行。“甩手掌柜”因为并未直接参加尽调， 所以缺乏对被尽调单位的直观了解和感受， 尤其在对关键人员进行访谈时， 本可有效把握对方的团队状态、 企业文化、 价值观倾向和管理理念导向， 但因投资方自身的“临阵缺位”， 第三方机构亦无法准确评估两方之间的差别或选择并不在意这类信息的捕获， 而这恰恰为合资公司的日后运营埋下了隐患。

（2）制式化尽调侧重既定范围和清单的内容， 例如： 在尽调之前已经按国有企业内控要求确定的尽调范围和清单项目， 但却忽略了随着尽调发现的异常现象， 需要开展的补充或延伸尽调， 以及对已经基本定稿的尽调报告进行动态更新。第三方机构一经离场， 尽调报告一经出具， 后期则较难结合外围信息进行补充更新。至少在实践中， 出于项目进度的考虑、 外围干扰因素的考虑等， 这种动态更新的主观意识相对薄弱。例如： 当发现被尽调单位存在他方实际控制或隐性关联关系且可能对我方合资合作构成影响的情况下， 需对他方实控人或关联方进行延伸尽调， 有针对性地制订补充尽调范围和内容， 以便真实全面地掌握被尽调对象的情况。

2. 目标项目尽调

对于通过股权并购方式开展的合资合作， 除对股东方尽调外， 更需要结合出资方式， 对拟收购目标项目及非货币出资资产开展尽职调查。原则上， 这类尽调的范围应是较为全面的， 涵盖市场、 财务、 税务、 法律、 安全、 技术、 工艺等多个方面。其中， 为防范公司治理风险， 应重点关注的内容主要包括原有出资协议及章程约定、 公司治理实际运营状况、 关联交易情况、 出资资产情况、 地方政府配套政策等方面。

（1）原有出资协议及章程约定。应侧重分析目标项目设立时的出资协议及章程中对公司股权转让、 治理结构及治理机制的安排。此等方面与并购后合资公司法人治理能否有序运转密切相关。例如： 股权转让限制性条件或相关连带承诺， 需要通过预设解除路径和法律文本规避转让合法性的问题； 原公司章程约定的治理结构及治理机制需要随着新股东的加入而调整， 尤其是与国有股东加入存在明显不合理的地方， 如权力分配、 制度规范、 安全标准、 股利分配等方面， 明显有违国资监管规定， 以及目标项目原有且依旧存续的股东方权利， 如某类事项决策的参与权、 一票否决权、 董监高人员委派权等， 对后期公司治理控制力构成障碍， 也需通过预设方案在日后商务谈判中进行解决。

（2）公司治理实际运营状况。应侧重公司章程约定情况与实际运作情况的对比分析。在实践中并不是所有企业的公司治理都是严谨有序的， 也不乏存在严重出入的情况， 而往往出入越大的项目， 目标项目的潜在风险越大， 需要收购方给予高度警觉并设法调整或增加并购前风险兜底保障。

（3）关聯交易情况。应侧重对目标项目与原股东方及原股东方所属其他公司之间， 存在相互担保、 资金占用、 商品或服务交易、 资产或产权交易等关联交易行为的调查分析。这类交易的商业合理性、 价格公允性、 交易规模所占比重、 交易频率高低等情况， 能直观反映拟收购目标项目的实质控制情况， 会对未来合资公司法人治理结构安排构成较大影响。对于能够接触或偿还的经济行为， 需在投资并购交易协议中予以明确； 对于已经既成事实的交割行为， 需对交易公允性、 合理性可能连带的潜在风险予以转移或进行兜底处理。

（4）出资资产情况。涉及股东方非货币资产出资方式的项目， 需要重点就出资资产开展财务、 法律、 安全等尽职调查工作。与出资资产相关的风险（如出资资产项下相关合同、 资质证照、 权属证明变更进度及安全整改进度等）要在交易协议中予以考虑， 必要的时候需与交易价格支付进度挂钩， 以确保风险解除期限得到有效管控。此外， 需对出资资产进行审计评估， 通过审计确认与出资资产相关的债权债务关系或合同义务， 通过选择合格的评估机构采取科学、 合理的评估方法， 对出资资产定价进行评估备案认定， 防止出资资产作价不实引发国有资产流失风险。

（5）地方政府配套政策。因企业所从事行业不同， 各级地方政府一般会出台相关配套支持政策， 对引进产业予以扶持， 但同时也会提出相关要求和约束条件， 以确保产业发展方向稳定、 可控。这些配套政策中， 不乏有对公司组建、 股东方义务及延续、 股权结构变更、 特殊“金股”股东权利安排等方面进行特别约定和限制的内容。尤其是涉及公用事业、 民生保障、 能源供给、 危化品生产等方面的相关产业， 各级地方政府会通过特许经营、 部门规章、 产业发展政策等方式和手段， 对产业内的相关企业进行规范。这就要求尽调团队格外重视相关配套政策、 文件、 规范等资料的获取和分析， 筹划符合政府要求的治理结构和治理机制。

（二）公司章程设置

按照投资并购工作程序， 前期各个维度尽职调查完成后， 基于尽调发现相关内容， 需要整理出问题清单， 并有针对性地对投资并购项目具体实施方案进行研究， 将尽调发现问题的解决措施融入并购方案， 据此制订交易路径， 并最终体现在交易协议和公司章程设置上， 形成闭环管理。

在实践中， 与法人治理风险较为密切的注意事项， 主要包括治理结构与治理机制、 僵局处理机制、 退出机制等方面。

1. 治理结构与治理机制

尽管国务院国资委组织推进《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》中对国有企业持股有明确要求， 要求按照“宜独则独、 宜控则控、 宜参则参”的原则进行， 但无论控参， 在常规情况下， 合资公司股权结构设置、 董监高人员委派、 议事规则设置三方面， 要与投资方控参股意愿保持一致， 即常说的公司治理结构要与治理机制保持一致。但在实践中， 大量存在因缺乏对公司治理一般性规则的准确把握， 导致不一致情况的发生， 甚至引发股东纠纷， 从而危及合资公司管控。

（1）控股投资

关于控股股东的定义， 《公司法》第216条对控股股东进行了界定， 重点将控股的内涵指向了持股比例和重大影响两层含义， 且特别强调在股权比例不足50%的情况下， 重大影响能力对于控股目的的实现更为实质。从国有企业控股则控权并主导经营、 合并财务报表的基本要求出发， 《企业会计准则第33号——合并财务报表》第二章合并范围的相关规定则更为具体， 将投资方需控制的相关活动进行了细化， 要求控股方应拥有过半数表决权， 并能做到单方行使， 从而保障控股股东在股东会、 董事会议事规则上， 对正常经营活动具有实质控制力， 以维护控股意愿的一致性。在实践中， 在多家股东持有股权， 国有企业难以获得51%及以上股比情况下， 常规做法是国有企业通过与某一方小股东签署《一致行动协议》获得表决权实质控制力。为了维护这种权力的持续性， 则要求一致行动方对外转让股权时， 该等转让需以受让方同意承继一致行动义务并重新签署协议作为前提条件。这种一致行动性应以其他几方股东之间不存在相互控制或关联关系为前提， 且一致行动方与国有控股股东在经营理念和价值观方面应相互认同， 否则对于这种一致行动， 长期看将存在较大不确定性。

（2）参股投资

2023年6月， 国务院国资委印发《关于<国有企业参股管理暂行办法>的通知》， 要求达到一定持股比例的参股投资应当享有提名董事的权利。通过合资合作协议及公司章程合理约定股东权利义务， 要明确审计监督、 特殊事项否决权、 信息披露及股权退出等重要事项， 并积极参与重要事项决策， 充分表达国有股东意见， 防止管理失控。从这些规定可以看出， 国务院国资委开始加强对国有企业参股行为的监管。该暂行办法中指出的重点事项， 应成为国有企业设置公司章程议事规则的重要关注内容。虽然办法中未对参股比例给出具体规定或指导意见， 但从上述事项的参与程度上看， 如需获得一票否决权， 相应参股比例不应过低， 否则存在较大谈判难度。

此外， 对于国有企业参股股东而言， 充分行使知情权应是行使股东权利并监督合资公司经营的基本保障和重要前提， 在拟订公司章程时应重点考虑知情权的具体行使方式和程序， 包括但不限于在公司章程中明确， 将查阅复制会计账簿、 原始凭证、 复制合资公司资产证照、 复制重大业务合同等在内的与合资公司实际经营密切相关的资料， 列为股东可以行使的知情权。

2.僵局处理机制

所谓僵局， 就是指股东及管理者之间存在矛盾或发生利益冲突， 致使合资公司日常经营管理无法有序进行， 合资公司“三会”无法有效召集， 拟决策事项无法形成有效决议， 公司经营管理发生严重困难， 甚至处于瘫痪状态， 严重影响公司正常經营的， 视为发生僵局。

那么， 公司经营管理发生严重困难， 包含哪些情形呢？《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（二）》， 对公司经营管理发生严重困难的情形进行了列举， 包括持续两年以上无法召开股东会或不能做出有效决议， 公司经营已发生严重困难等情形。如上述情形出现， 我国《公司法》为股东提供了解散之诉的救济路径， 但在实际工作中， 司法解散只是权宜之计， 并非最好的选择。由于公司内部的严重冲突， 通常不可能由股东或董事组成清算组， 还需法院主导进行司法清算。这种形式公正、 程序公正的办法， 效率较为低下， 容易导致公司的生存机遇消耗殆尽， 公司资产严重贬值， 给利益相关者造成较大损失。

在实践中， 合资各方可在合资合同、 公司章程中细化公司僵局的处理方式， 高效、 友好地解决公司僵局， 促使公司继续存续和运营。具体而言， 一般可先以协商、 调解为主， 例如： 股东协商讨论、 股东各方的高级管理层协商讨论、 提交共同上级单位协商解决等， 如穷尽上述方式仍无法在一定期限内解决僵局的， 各方可以约定依法处理或明确反对一方可选择退出并有权要求支持一方按照公允价格收购股权。

3.退出机制安排

近几年， 国有企业开始在公司章程设置阶段重视股权退出机制的相关安排， 尤其对于参股股权投资行为要求更为具体。新颁布的《国有企业参股管理暂行办法》针对低效无效参股股权退出， 明确了原则， 给出了退出方式建议。新方法要求除战略性持有或培育期的参股股权外， 国有企业应当退出5年以上未分红、 发生长期亏损、 未能持续经营的参股投资项目， 要合理选择股权转让、 股权置换、 清算注销等方式， 清理退出低效无效参股股权。从这些规定中可以感受到， 国家将国有参股股权退出机制与长期绩效、 发展定位、 知情权或参与权的执行情况相联系， 提醒国有企业管理人员要从这些维度思考退出机制的设置。从股权退出实际效果来看， 清算注销是合资公司长期亏损， 失去“造血”能力， 资金周转面临困境， 股东各方均对合资公司扭亏盘活失去信心的结果， 在此过程中因存在债权债务清理、 资产变现、 合同终结等工作， 涉及利益主体较多， 操作难度较大， 相对损失也较大。为进一步保障和简化退出行为、 减少退出损失， 在实践中， 因国有企业作为参股股东， 日常经营管理以他方控股股东为主， 国有参股股东可以考虑将退出行为与控股股东战略退出、 经营绩效长期未达预期、 经营理念或方针长期存在分歧等情形相联系， 采取与控股股东随售或要求控股股东收购等方式， 建立国有参股股权退出通道。当然， 这也从另一个侧面提醒国有企业管理人员， 在投资并购之初优选、 慎选合资合作伙伴的重要性， 设立初衷可在很大程度上决定投资成效。

四、 结束语

国有企业全面提升公司治理能力是一项系统性工程， 除了投资并购环节需要加强防控以外， 在项目落地后的日常管理阶段， 也应科学合理的配好配齐董监高干部队伍， 做好股东关系沟通与协调， 充分调动和发挥各方优势， 共同促进合资合作战略目标顺利达成。

参考文献：

[1]中共中央、 国务院.《关于深化国有企业改革的指导意见》[Z].2015-08-24.

[2]国务院办公厅.《关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见》[Z].2017-04-24.

[3]国资委.《中央企业“控股不控权”问题专项整治工作方案》[Z].2022-04.

[4]国资委.《关于中央企业加强参股管理有关事项的通知》[Z].2019-12-12.

[5]国资委.《中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）》[Z].2018-07-13.

[6]全国人大常委会.《公司法》[Z].2018-10-26.

[7]财政部.《企业会计准则第33号—合并财务报表》[Z].2014-07-01.

[8]国资委.《关于<国有企业参股管理暂行办法>的通知》[Z].2023-06-23.

[9]最高人民法院.《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（二）》[Z].2008-05.