新电改背景下电力行业上市公司财务质量评价

摘 要：自电力市场建设发展总体目标提出后，电力行业市场化改革、转型节奏加快。在此关键阶段，对行业内上市公司财务质量进行分析评价，能为企业生产经营决策提供参考，有利于提高电力市场化改革效率。文章选取我国54家电力行业上市公司为研究对象，以其2017—2021年的财务数据为研究样本，从盈利能力、运营能力、偿债能力和发展能力四个角度构建包含16项指标的财务质量评价体系，运用SPSS软件对样本企业的财务质量进行实证分析。研究发现，电力行业上市公司财务质量情况分布呈梭形结构；清洁能源类企业发展势头良好，与“双碳”目标相呼应；地方国资控股企业财务质量提高，电力行业市场化改革成效显著。

关键词：新电改；电力行业上市公司；财务质量；因子分析法；聚类分析法

中图分类号：F406.7；F272.5 文献标识码：A文章编号：1005-6432（2024）04-0124-07

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.04.032

1 引言

电力行业作为能源产业的重要组成部分，其健康稳定发展是国民经济发展的重要保障。从国发〔2002〕5号文提出“厂网分开、主辅分离、输配分开、竞价上网”的电力行业四大改革任务，到发改体改〔2022〕118号文提出“2025年，全国统一电力市场体系初步建成［1］。2030年，全国统一电力市场体系基本建成”的“十四五”“十五五”时期电力市场建设发展的总体目标。中国电力市场化改革历经二十年洗礼，初露峥嵘。财务质量是企业财务活动和生产经营活动的表现，财务质量评价和分析是企业正确经营决策的有力支撑。在新电改的背景下，对行业内上市公司的财务质量进行评价分析具有重要意义。文章运用因子分析法和聚类分析法对样本企业财务质量进行评价分析，为电力市场化改革提供参考。

2 研究设计

2.1 研究方法

目前，学者们主要选用财务指标评价法、杜邦分析法、超效率DEA模型法和因子分析法等方法评价上市公司财务质量。邢慧和马海青（2011）［2］运用因子分析法将选取的9个财务指标浓缩至3个因子，对57家电力行业上市公司的财务质量进行评价。刘吉成、闫文婧和颜苏莉（2018）［3］运用DEA模型构建规模报酬可变的BCC模型对风电设备制造业上市公司财务质量进行评价。陈宏明和杨依旖（2018）［4］运用DEA模型对62家电力行业上市公司2016年的财务质量进行测算和排序。采用因子分析法降维处理数据，得到具有代表性的因子并计算因子得分，可以科学合理地构建财务质量评价指标体系。文章在采用因子分析法的基础上，结合聚类分析法对样本企业的分类，综合分析评价电力行业上市公司的财务质量。

2.2 数据来源与评价指标选取

截至2022年10月，全国共有64家电力行业上市公司，在剔除ST、数据不完整和上市不足5年的上市公司后，文章选取54家上市公司作为样本公司。为消除偶然性，选取54家樣本公司2017—2021年的年报数据的均值作为分析基础，数据来源于RESSET数据库、各样本企业年报和同花顺。基于科学性、系统性、可比性等原则，从盈利能力、发展能力、偿债能力和运营能力四个方面选取了16个财务分析指标［5-7］。电力行业上市公司财务质量评价指标体系如表1所示。

3 基于因子分析的电力行业上市公司财务质量评价

3.1 数据标准化处理

文章选取的16个财务质量分析指标中，有正向指标也有适度指标。为保证分析结果的准确性，需要对原始指标数据进行无量纲化处理，得到标准化数据，具体处理方法如下：

正向指标的标准化公式为：

Yij=0.1+Xij－mM－m×0.9

式中，m=min（Xij）， M=max（Xij）， i=1， 2， 3， …， n， Yij［0， 1］。

适度指标的标准化公式为：Yij=1/（1+Xij－A）

式中，A为适度值，流动比率取2，速动比率取1，现金比率取50%，存货周转率取3。

3.2 数据分析

3.2.1 相关性检验

文章运用KMO和Bartlett球形度检验对选取的16个财务质量分析指标进行相关性检验。由表2可知，KMO=0.569>0.5且P=0<0.005，说明各指标适宜做因子分析。

3.2.2 因子提取

文章采用主成分分析法对16个评价指标进行分析，提取公因子。由表3可知，前6个因子特征值均大于1且累计方差贡献率达到84.509%，选用这6个因子对样本企业财务质量进行分析和评价，并将提取出的6个公因子依次计为F1、F2、F3、F4、F5、F6。

3.2.3 因子命名

在因子分析的过程中，对提取的公因子进行命名，可以简化原有指标体系，综合反映原有变量。文章运用SPSS软件采取最大方差法对16个因子进行旋转处理，旋转在10次迭代后已收敛，旋转因子载荷矩阵如表4所示。

对表4数据进行分析，将F1、F2、F3、F4、F5、F6分别命名为盈利能力因子、经营能力因子、总体营运能力因子、发展能力因子、偿债能力因子和存货管理能力因子。

3.2.4 因子得分、综合得分计算及排名

因子得分函数Fi=S1×X1+S2×X2+S3×X3+…+Sn×Xn，其中X为各因子，S为各因子得分（i=1，2，3，…，n）。经分析得到因子得分系数矩阵，如表5所示。

通过因子得分函数计算各因子得分如下：

F1=0.195X1+0.216X2+0.207X3+0.210X4-0.024X5-0.002X6+0.238X7-0.015X8-0.028X9+  0.084X10-0.087X11-0.116X12-0.009X13+0.068X14-0.055X15+0.076X16

F2=-0.013X1-0.108X2+0.018X3+0.022X4+0.344X5+0.295X6-0.161X7-0.024X8+0.037X9-  0.109X10+0.215X11+0.443X12+0.020X13+0.037X14+0.090X15-0.003X16

F3=-0.075X1+0.055X2+0.067X3+0.074X4+0.061X5+0.006X6-0.040X7+0.073X8-0.111X9+  0.081X10-0.024X11+0.035X12+0.153X13+0.187X14+0.490X15+0.515X16

F4=-0.003X1-0.046X2-0.006X3-0.002X4-0.010X5-0.009X6+0.005X7+0.507X8+0.546X9-  0.078X10+0.023X11+0.014X12-0.071X13-0.134X14+0.040X15-0.041X16

F5=-0.068X1+0.077X2-0.050X3-0.008X4-0.058X5-0.121X6+0.102X7-0.015X8-0.057X9+  0.539X10+0.471X11+0.164X12+0.007X13-0.229X14-0.056X15+0.139X16

F6=-0.101X1+0.041X2+0.017X3+0.054X4+0.072X5+0.074X6-0.053X7+0.050X8-0.110X9+  0.232X10-0.321X11-0.116X12+0.596X13-0.394X14+0.151X15+0.080X16

將由上述公式计算出的各公共因子得分，与各自贡献率占公共因子总方差的权重相乘再相加得到综合得分，计算公式如下：

F=0.316F1+0.186F2+0.142F3+0.130F4+0.114F5+0.112F6

由上述公式计算得出样本企业的6个公因子得分、综合得分及排名，如表6所示。

3.3 实证结果分析

3.3.1 因子得分分析

（1）盈利能力分析。样本企业中有31家得分大于0，占比57.41%。其中，联美控股、长江电力和黔源电力得分排名位列前三，得分均大于1，盈利能力较强。联美控股致力于实现能源智慧运营和能源管理服务，其净资产收益率五年均值高达18.9090%，资产报酬率5年均值高达13.1571%，均位列样本企业第一，盈利能力因子得分2.2166，远高于其他企业。然而，金山股份排名倒数，其每股收益、净资产收益率和资产报酬率的5年均值分别为-0.4611%、-43.6430%和-3.3957%。金山股份2017—2021年净亏损累计达41亿元，盈利能力表现较差。

（2）经营能力分析。样本企业中有39家得分小于0，占比72.22%，电力行业上市公司整体经营能力较差。其中，川投能源的经营能力因子得分为6.2935，远高于其他企业，川投能源凭借其较好的盈利能力和远超行业平均水平的经营能力，在综合得分排名中位列第一。宝新能源整体经营能力较差，其位于广东省，近年来受疫情、高温天气和来水量减少等影响，电力供应方面较为紧张。同时，宝新能源受国内煤炭紧缺、煤电价格处于高位增长状态等影响，经营成本较高，现金流较为紧张，经营能力下降。

（3）总体营运能力分析。样本企业中，总体营运能力因子得分0分以下的有31家，占比57.41%，电力行业上市公司总体营运能力一般，但也有得分较高的企业。桂东电力、南网储能和新能泰山得分排名前三。其中，桂东电力得分最高，为4.9231。桂东电力是电力上市公司中为数不多“厂网合一”的企业，拥有独立的供电营业区，具有电力特许经营优势。并且桂东电力依靠桂江和贺江进行水电经营，除极特殊少水年份，成本变动较为稳定，具有长期稳定经营优势。而得分最低的金开新能，得分仅为-1.8283。金开新能是2020年8月津劝业完成重大资产重组交易后成立的，公司主要业务转向新能源电站项目，成立时间较短，经营风险较高。

（4）发展能力分析。样本企业中有34家发展能力因子得分小于0，占比62.96%，电力行业上市公司整体发展能力一般。其中，三峡水利排名第一，其5年内营业总收入增长率和总资产增长率均值分别为79.9813%和59.1839%，远高于样本企业的均值12.6582%和7.4868%，发展能力较强。然而，深南电A 5年总资产增长率和营业总收入增长率均值仅为-11.1194%和-7.1393%，资产经营状况不佳。该公司电厂受燃料价格持续上涨和保供电量激增的影响，主营业务经营形势愈发严峻，且伴随广东省电力交易市场化改革的推进，其计划发电量与实际发电量难以匹配，使得天然气采购成本大大增加。得分最高的三峡水利与得分最低的深南电A之间的分差为7.0243，差距较大。

（5）偿债能力分析。偿债能力因子是对企业变现能力和承担债务能力的体现［3］。新能泰山、深南电A和电投产融的偿债能力因子得分排名位列前三。新能泰山的偿债能力因子得分为2.3589，其中流动比率和速动比率的5年均值分别为1.8952和0.7598，分别较为接近适度值2和1，说明其短期偿债能力较强。然而，长江电力、协鑫能科和湖南发展的偿债能力因子得分排名倒数且均小于-1.50。湖南发展该因子得分为-3.1296，与第一名新能泰山得分相差5.4885。

（6）存货管理能力分析。样本企业中有35家得分小于0，占比64.81%，电力行业上市公司整体存货管理能力一般。样本企业中，湖南发展、新能泰山和中国广核存货管理能力因子得分排名位列前三，三家存货周转率与适度值较为接近，存货周转情况较为健康。而申能股份、长江电力和南网储能位居倒数。其中，南网储能5年存货周转率均值高达164.46次，过高的存货周转率会增加企业采购成本，增大经营压力，不利于健康发展。

3.3.2 综合得分分析

一般认为，财务质量的好坏与综合得分大小成正相关关系，将综合得分区间［-1.28，1.35］分为［-1.28，-0.6］、［-0.6，0.6］和［0.6，1.35］三个区间［4］。由表7可知，54家样本企业中有5家综合得分处于［0.6，1.29］区间内，财务质量较好；46家综合得分处于［-0.6，0.6］区间内，财务质量一般；3家综合得分处于［-1.09，-0.6］区间内，财务质量较差。总体上，电力行业上市公司财务质量情况呈梭形结构分布，财务质量一般的企业较多。

9家由国有五大发电集团控股的企业，得分情况分别为长源电力-0.04、华能国际-0.26、华电国际-0.27、金山股份-1.02、内蒙华电-0.24、国电电力-0.29、上海电力-0.16、国投电力-0.03、黔源电力-0.14，均小于0。由地方国资控股且民资参股比重较大的企业，如川投能源1.35、长江电力0.16和三峡水利0.71，排名较为靠前。说明电价市场化改革取得较好成效，由地方国资控股且民资参股比重较大的电力企业综合财务质量有所提高，从电价市场化改革中获益较多。

随着电力体制改革加速推进，电价的波动对三峡水利、西昌电力等采用发、输、配、售电一体化经营模式的电力企业的生产经营带来很大的不确定性。西昌电力自身电量供给难以满足供区内随经济发展增加的电力需求，迫使其加大外购电比例，经营压力增大。西昌电力财务质量综合得分-0.15，处于样本企业第32位，盈利能力较差，营运偿债能力一般，现金流压力较大，整体财务质量较差。三峡水利作为三峡集团践行国家电力体制改革和混合所有制改革的试点平台，具有体制优势，且三峡水利发电装机均为水电，相较于火电有较强成本优势，经营业绩得到提升，但水力发电受气候等环境因素影响较大。三峡水利综合财务质量得分为0.71，位居样本企业第5位，盈利能力、经营能力、发展能力和总体营运能力较强，但存货管理能力较差，整体综合财务质量较好。

目前，电力行业上市公司大都以火力能源为主。随着“双碳”目标的提出，未来我国电源结构将快速向绿色低碳安全高效转型，企业也将大力发展清洁能源。长江电力作为全球最大的水电上市公司，清洁能源占比100%，目前市值为5080.53亿元，综合财务质量得分0.16，行业排名第17位；中国广核清洁能源产业发展较好，掌握核电核心技术，清洁能源占比100%，综合财务质量得分0.39，行业排名第10位；湖南发展主营业务中涉及清洁能源，目前正积极发展新能源板块，即将建设南洲产业园屋顶分布式光伏项目，综合财务质量得分-0.21，行业排名第37，虽然目前排名不高，但随着“双碳”目标的推进及企业的健康发展，未来综合财务质量会有所提高。总体来看，清洁能源类企业综合财务质量较好，未来发展前景较好。

4 基于聚类分析的电力行业上市公司财务质量评价

运用SPSS软件对采用因子分析法得到的电力行业上市公司财务质量影响因子得分进行聚类分析，具体聚类分析的方法选择的是K-均值聚类法。K-均值聚类法是将数据看作K维空间上的点，以距离为标准进行归类，其对大中样本的快速聚类效果较好，可以以多种类别多次进行测试，最终得到理想的类别数量［8］。

在多次统计尝试后发现，将54家样本企业分为五类时类别特征最为明显。电力行业上市公司的K-均值聚类法统计结果如表7所示。

最终聚类中心及中心间距离如表8所示。

聚类1在总体营运能力和偿债能力上表现较好，发展能力较差，其他能力一般，将其定义为保守型公司。样本企业中有7家属于保守稳健类企业，分别是桂东电力、南网储能、广州发展、通宝能源、乐山电力、长源电力和新能泰山。7家企业成立时间基本都在20年以上，财务质量综合排名较为靠前，业务发展状态较好，很难跳出舒适圈、快速对市场等大环境的变化作出反应。

聚类2在盈利能力和存货周转能力上表现突出，经营能力和偿债能力上表现较差，总体营运能力和发展能力较好。该类企业总体来说财务质量较高，经营状况较好，将其定义为高效益型企业。样本企业中有7家属于高效益型企业，分别是协鑫能科、川能动力、穗恒运A、联美控股、长江电力、中国广核和湖南发展。7家企业中主营业务为清洁能源的比重较大，说明我国清洁能源发展势头较好，盈利能力较强。除湖南发展综合财务质量排名为37外，其余6家企业综合财务质量均为上游水平，说明盈利能力是判断综合财务质量好坏的关键指标。

聚类3的6个因子得分情况均不理想，有的发展态势不平衡，有的发展态势稳定，将其定义为一般型企业。样本企业中有38家属于一般类企业，占比较大。

聚类4在发展能力上表现突出，发展潜力大，将其定义为发展型企业。样本企业中仅三峡水利属于该类型企业。三峡水利发展能力因子得分排名第一，且综合财务质量排名第五，在“双碳”目标的牵引下，三峡水利低碳能源优势明显，企业市场竞争力进一步加强，未来發展能力强。

聚类5在经营能力上表现突出且盈利能力较强，将其定义为稳定理想型企业。样本企业中仅川投能源属于该类型企业。川投能源经营能力排名第一，综合质量排名第一。川投能源以清洁能源为核心业务，现金流稳定、充沛，在市场上优势明显。

5 结论

通过运用因子分析法和聚类分析法对样本企业进行分析后，得到以下结论：第一，电力行业上市公司财务质量整体良好，分布呈梭形结构，财务质量一般的企业占大多数；第二，电价市场化改革成效较好，发、输、配、售电一体化经营的企业顶住了压力，改变经营策略并谋求更好发展；第三，随着“双碳”目标的提出，清洁能源类电力企业未来发展前景大好。清洁能源类电力企业盈利能力、偿债能力较强，财务质量较好，该类企业在行业内排名有少数位于上游，大部分集中在中游。

参考文献：

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［2］邢慧，马海青.基于因子分析法的电力行业上市公司经营绩效评价［J］.财会通讯，2011（23）：28-29.

［3］刘吉成，闫文婧，颜苏莉.基于DEA的风电设备制造业上市公司经营绩效评价［J］.财会通讯，2018（20）：42-46.

［4］陈宏明，杨依旖.基于超效率DEA模型的企业经营绩效评价——以电力行业上市公司为例［J］.长沙理工大学学报（社会科学版），2018，33（1）：103-109.

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［7］闫淑荣，岳芳.基于因子分析的我国煤炭上市公司经营绩效评价［J］.中国市场，2022（4）：77-78.

［8］施从美，江亚洲.基于K-均值聚类统计的特色小镇评价［J］.统计与决策，2018，34（21）：57-59.

［作者简介］孙俊烨（1999—），男，山东淄博人，河北大学在读硕士研究生，研究方向：企业价值评估。