高毛利率下的低存货周转率

吴本杰

摘 要：通过对存货周转率公式的重新解读，以贵州茅台与五粮液为对比分析案例，对贵州茅台高毛利率下的低存货周转率的根本原因进行探究。结合企业实际情况，从企业所处的行业特征、存货构成、期初与期末存货对比三个维度进行分析，从而揭示存货购产销的真实状况，对企业存货的流动性做出客观评价，从理论上为企业提高存货管理水平提供参考性建议。

关键词：存货周转率；行业特征；存货构成

一、重新解读存货周转率的经济含义

在财务报表分析中，存货周转率指标的高低反映了存货管理水平的高低，也是反映存货是否畅销的指标。当产品具有较强竞争力的情况下，高毛利率会带来周转率的提高，表明产品非常畅销。分析存货周转率可以对企业产品的盈利能力做出判断。在分析存货周转率时，报表分析者通常根据周转率的高低判断存货流动性的强弱，然而，行业特征、企业生产工艺不同以及产品的稀缺性等使得存货周转率的经济含义偏离了判断标准（周转速度越快，存货变现能力越强，存货越畅销）。目前教科书上对存货周转率计算的公式有两个：公式1：存货周转率=销售成本/平均存货；公式2：存货周转率=营业收入/平均存货。公式1是以成本为基础计算的存货周转率，这样计算出的比率之所以能够代表存货一年周转的次数，是因为销售成本近似反映了存货全年周转额，在商品流通行业能够充分表达它的本质含义，也最能反映企业存货资产的流动性，因此主要用于流动性分析。公式2是以收入为基础计算的存货周转率，它反映企业的获利能力，主要用于获利能力分析。除此之外，马永义教授在《如何透过流动资产周转率研判企业基本面》一文中揭示存货周转率是当期新增存货与当期销售存货的数量关系。笔者认为，由于行业特征不同，如制造行业，特别是有的特殊行业，公式1不能反映存货资产的流动性，因为分子是企业已经销售的产品存货，而分母则包括了企业所有未出售的存货，不仅是库存的产成品存货，还包括原材料、燃料、在产品、外购零部件以及包装物等周转性物资，由于分子与分母在存货的内容和价值口径上不配比，导致有的企业由于生产工艺的复杂性，计算出的存货周转率并不能反映产品存货的流动性，甚至会让报表分析者做出错误的研判。因此，在制造行业对存货周转率进行分析时，应该对存货的构成以及影响存货周转速度的重要项目进行分类计算，例如计算原材料周转率（或用原材料成本/平均原材料存货）、在产品周转率（制造成本/平均在产品存货）、产成品周转率（销售成本/平均产成品存货）。这样才能准确分析不同环节存货购进、耗用、销售的周转情况，达到存货管理在保证生产经营连续性的同时，尽可能减少存货资金占用，提高资金使用效率。

二、行业特征维度分析

对存货周转率的分析，不仅要关注不同的行业特征，还要结合毛利率来考虑。高毛利率下计算的存货周转率往往较低。以贵州茅台和五粮液为例，如表1所示。

白酒制造业具有酿造、发酵周期较长的特殊性，从生产到销售需要3～5年的时间，导致原材料存货、在产品存货占用资金较多、时间较长，因此按照公式1计算的存货周转率较低。除生产工艺的复杂性外，影响其存货周转率的另一个重要的因素就是销售毛利率。贵州茅台和五粮液同属白酒行业，同处于白酒行业的龙头地位，在中国白酒行业具有品牌效应。表1显示，两家企业毛利率都非常高，而按照公式1计算的存货周转率都较低。通过对比发现，贵州茅台的毛利率2020—2022年均高达91%以上，五粮液只有75%左右，而存货周转率贵州茅台不到五粮液的1/3。但是按照存货周转率公式1所表示的存货流动性进行判断，是否就得出贵州茅台的存货流动性比五粮液差的结论呢？答案截然相反。从公式分子看，贵州茅台的已销产品存货的销售成本不到10个百分点，只有五粮液销售成本的1/3，从数据上看，不难理解贵州茅台存货周转率低的一个重要原因是高毛利率、低成本率所致，而不是存货产销不顺畅、流动性差，相反，贵州茅台在市场上一直处于卖方市场，存在供不应求的状况，正是由于茅台酒的知名品牌、产品的稀缺性才使得价格不断上涨，成就了它在白酒制造业中惊人毛利率的传奇。从公式2看，贵州茅台与五粮液的存货周转率相差不大，说明两家企业在白酒行业具有强劲的盈利能力，由于两家企业同属高端白酒的龙头企业，品牌效应和龙头地位带来较高的市场份额和销售收入。从销售收入看，茅台更胜一筹。

三、存货构成维度分析

对于制造业来说，当生产的产品工艺复杂、周期较长、产品销售毛利率较高时，公式1很难反映存货周转速度、存货流动性这一经济含义的本质。报表分析者需要对企业的存货构成进行分析，并分别计算不同类型存货的存货周转率，这样才能对企业处于购进、生产、销售不同环节的存货做出正确的判断。

1.存货占流动资产比重分析

通过计算近年来各年度期末存货占流动资产总额的比率并进行纵向比较，可以对存货的购产销基本情况做出正确的判断，如果存货占流动资产总额的比率不断上升，意味着企业存货占用资金过多，存货贬值的风险加大，企业将面临较大的市场风险。反之，如果存货占流动资产总额的比率不断下降或稳定，则企业存货销售通畅，表明企业购产销平衡。以贵州茅台和五粮液为例，结果如表2所示。

表2显示，2020—2022年，两家企业在期末存货余额、期末流动资产总额递增的情况下，茅台期末存货占流动资产的比率呈上升趋势，五粮液则相对稳定。茅台存货占用资金占比不断增加，是由于保证白酒品质所使用的上乘原材料价格上涨和白酒生产周期较五粮液长。数据显示，两家企业流动资产增长的主要因素是货币资金增长，结合企业现金流量表分析，貨币资金增长来源于销售现金增加。因此，可以做出可靠判断，两家企业近3年存货畅销、购产销平衡。

2.分类存货周转率分析

通过查阅贵州茅台和五粮液的财务报告，两家企业的存货包括原材料、自制半成品、在产品、库存商品、周转材料等。其中，原材料、自制半成品、在产品及库存商品是两家企业的主要存货，占比达95%以上，因此，对两家企业的存货周转率进行分类分析，需要从以下三个方面入手：①库存商品周转情况分析，库存商品周转率=销售成本/平均库存商品存货；②原材料周转情况分析，原材料周转率=耗用原材料成本/平均原材料存货；③在产品周转情况分析，由于企业自制半成品仍处于未完工状态，因此将自制半成品合并为在产品存货。在产品周转率=制造成本/平均在产品存货。贵州茅台与五粮液两家企业2020—2022年三类存货周转率计算如表3所示。

表3显示，首先，从库存商品周转情况看，贵州茅台2021—2022年高于五粮液。尽管2020年低于五粮液，但如果剔除毛利率的影响，贵州茅台的库存商品周转速度则在五粮液之上。另外，贵州茅台期末库存商品的存货远低于五粮液，而且近三年呈下降趋势，表明贵州茅台的产品畅销率远高于五粮液。其次，从原材料周转情况分析，贵州茅台周转速度2020—2022年只有五粮液的1/3，这是由于原材料期末存货贵州茅台超过五粮液2倍。但是其根本原因并非积压的库存原材料，而是茅台酒所使用原材料的独特性，加上近3年来原材料价格持续上涨所致。最后，从在产品存货周转情况分析，2020—2022年贵州茅台的在产品周转率不到五粮液的1/3，从表中数据看，贵州茅台的制造成本远低于五粮液，而期末在产品存货则是五粮液的2倍多。究其原因是二者生产工艺的差异所致，贵州茅台生产工艺非常复杂，从投入生产到完工销售需要3～5年，则五粮液只需要3～6个月，截然不同的生产工艺导致二者生产周期的天壤之别，使得贵州茅台在生产环节的在产品和自制半成品存货较多，从而导致在产品周转率较低。

四、期初、期末存货比较维度分析

期初与期末存货比率关系直接反映企业销售存货与新增存货之间的数量关系。当企业期初存货大于期末存货，表明当期销售的存货大于当期新增存货；反之，如果期初存货小于期末存货，则表明当期销售存货小于当期新增存货。但是，一旦企业销售存货成本受到毛利率的影响，毛利率高的企业由于销售存货的成本低而导致新增存货与销售存货的比值均大于1，这并不表明企业购产销处于不平衡的状态，也不能说明增加存货所带来的风险，反而说明毛利率高的企业存货畅销，甚至处于卖方市场，产品供不应求。以贵州茅台与五粮液为例，如表4所示。

表4显示，2020—2022年贵州茅台的进销比值都大于1，而且高于五粮液。但是从绝对值比较，2020—2022年贵州茅台的本期销售成本在81.54亿～100.93亿元，而五粮液则在148.12亿～181.78亿元，表明贵州茅台的本期銷售成本只有五粮液的54%～55%，五粮液2020—2022年增加的存货均高于贵州茅台。因此，尽管贵州茅台2020—2022年的购进存货均大于销售存货，而且比值都高于五粮液，但其根本原因是贵州茅台的毛利率远高于五粮液，导致其销售成本低。这种具有品牌效应并具有很强提价能力的企业，其产品往往供不应求，而并非存货产销不顺畅，存在经营风险。

五、结语

综上，通过对贵州茅台与五粮液存货周转率的对比分析，发现贵州茅台高毛利率下低存货周转率的根本原因。在企业的实际工作中，对存货周转率的分析不能局限于教科书上的定义，而是要根据企业的实际情况进行分析。揭示存货是否畅销应结合行业特征、企业具体的存货构成、生产工艺及期初存货与期末存货的对比进行全面分析，这样才能揭示存货购产销的真实状况，对企业的存货流动性做出客观评价。同时，通过以上三个维度的分析，可以为企业存货资金链管理提供决策参考。

参考文献：

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