基于EVA 模型的医药企业价值评估——以万泰生物为例

潘宇菲 长江大学经济与管理学院

进入21 世纪以来，伴随着社会经济的不断发展，人们对医疗健康的重视程度与日俱增，医疗费用在居民消费支出中所占的比重也不断增大。随着我国人口老龄化的加剧，医药市场迎来了巨大的发展机遇。我国医药企业得益于这一黄金时期，规模逐渐扩大，企业价值得到了极大的提高。

此外，我国政府也十分重视医药产业的发展，在投资和政策上都大力扶持。国家出台了《医疗器械生产监督管理办法》等一系列规章制度，为行业发展提供了广阔的市场前景。由此可见，医药行业是我国吸引资本关注的热点行业，在进行日常经营的过程中，医药企业的经营者应当更加重视企业的价值管理。

然而，大部分医药企业都是高新技术企业，相对传统产业来说，医药企业的研发费用较高，产品以中低端为主，海外依存度较高，所以前期的投资风险很大，无法将这些特殊性因素纳入评估中。由于医药企业的特殊性，其在未来的财务运营中存在不确定性，因此仅使用传统的评估方法难以对企业价值进行完整的评估，而EVA 估值法把公司的股权资本成本、债务资本成本等要素全部考虑进来，能够计算公司的潜在价值，这和公司利润最大化、最优化的要求不谋而合。

因此本文采用EVA 价值评估方法，对医药企业进行企业价值评估，并以万泰生物为案例，分析具体评估过程，为同类研究提供借鉴经验。

一、医药企业行业现状及特点概述

1.医药行业现状

医药行业作为多学科交叉、人才密集、资本密集、知识密集的高新技术行业，涵盖了电子、医药、塑料、机械等众多产业。在2010 年发布的《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中，医药被国务院明确列为国家战略性新兴产业。此后十几年里，政府陆续出台相关文件，不断加强对医药相关企业的监管，使医药行业的运营和管理有了一定的改善。

但是在市场经济不断发展的过程中，医药市场的竞争也越来越激烈，大型医药公司之间的兼并整合与资本运营愈发频繁，国内外一流的医药生产企业更加重视对行业市场的深入研究，尤其是对公司成长情况与客户需求趋势情况的研究。随后一批国内外领先的医药公司快速涌现，越来越成为医药领域中的领头羊，所以寻找适合该类企业的价值评估方法具有重要意义，有利于为医药行业的规划提供合理建议。

2.医药企业的特点

一是研发费用高。医药企业属于技术密集型企业，具有较强的技术竞争力，并且产品更迭较快，因此医药企业在前期研发投入很大。但正因如此，公司在后期将会产生大量的现金流，从而提高公司的营业收入，增强市场竞争力。与此同时，公司还建立了自己的销售渠道以扩大市场占有率，使收益率水涨船高，在初期和成长期的基础上，企业市值会大幅度提升。

二是产品以中低端为主。从目前情况来看，我国的医药企业整体上还不具备一定的规模，中小微企业占绝大多数。此外，当前医药产品主要集中在中低档产品上，而国外进口设备垄断了高端市场。在品牌影响力方面，国内的医药企业还没有在世界范围内形成一个知名的品牌，这类企业仍需拓宽国际市场来提升市场竞争力。

三是海外依存度高。国内的中低端医药产品，由于其成本可以被有效地控制，所以在国际竞争中具有价格优势。然而，很大一部分的中低端医药市场仍高度依赖海外进口，如果海外政策有所变化或者出现其他原因，使海外市场的不确定性增加，医药企业的生存空间就面临巨大的威胁，有碍于企业的可持续发展。

二、基于EVA 模型的价值评估模型的构建

EVA 也就是经济增加值，即企业减去所有投入资本成本后，用投资资本所产生的剩余收益。EVA 的计算公式如下：

其中，NOPAT指税后净营业利润，TC指经过相应会计调整的资本总额，WACC指加权平均资本成本。

EVA 企业价值评估模型中的两阶段增长模型提出，企业之后的EVA 是由前期的快速增长过程和后期的平稳增长过程共同构成的，这种增长规律更符合大多数企业的实际发展状况。因此，用 EVA 两阶段增长模型来对成长期的医药公司进行估值是比较合理的，其计算公式如下：

其中，V为企业价值，V0为评估基准日投资者投入的资本总额，EVAt表示高速增长期t年度EVA，EVAn+1表示稳定增长期第一年的EVA，g 为永续增长率。

三、万泰生物价值评估

1.案例选择说明

本文选取万泰生物作为研究对象，有以下几点理由：

（1） 研发创新能力成熟。万泰生物在30 余年的发展历程中，已经成长为具有自主知识产权的免疫诊断技术领军企业。它是国内第一家自主研发并已上市销售二价HPV 疫苗的企业，其九价HPV 疫苗目前处于临床3 期，研发进展顺利。可见公司具有强大的研发能力，非常适合作为案例企业。

（2） 产品管线丰厚。万泰生物在研发的生产线数量为10 条，包含水痘减毒活疫苗、戊型肝炎疫苗、宫颈癌疫苗等疫苗产品，以及新冠核酸诊断剂等试剂。这充分显示了公司研发驱动管线的决心，有利于公司的可持续发展。

（3） 未来销售潜力巨大。万泰生物致力于各类疫苗以及诊断试剂的研发工作，其公司股价也迅速增长。对这种快速成长的高科技公司而言，研究其企业价值评估特点，可以更好地检验该模型的有效性，同时也可以为生物医药行业内其他公司提供有益参考。

2.公司简介

北京万泰生物药业股份有限公司主要从事生物试剂研究和疫苗研发，隶属养生堂集团。公司创建于1991年，历经32 年，由刚创立时的小型实验室，成长为拥有35000 平方米现代生物诊断试剂生产基地，拥有四百五十多名员工，是亚太地区最大的艾滋病检测试剂生产基地，也是中国最大的免疫检测试剂生产基地和全国最大的生物科技产业示范性项目基地。公司研发和生产的 HIV 系列诊断试剂，拥有高灵敏度、特异性好、质量优良等优点，已经连续八年在国内市场占有率中居首位。

3.万泰生物EVA 及企业价值的计算

（1） 计算税后净营业利润

税后净营业利润（NOPAT）=净利润额+利息费用（1-T）+本期费用化研发支出额+本期市场广告费+递延所得税负债增加额-递延所得税资产增加额+准备金项增加额+营业外支出（1-T）-营业外收入（1-T）。其中，T 为万泰生物的所得税税率，取10%。

根据相关数据统计，从2018 年到2022 年，我国医药产业营业收入年均复合增长率为10.65%，万泰生物作为国内创新免疫诊断领域的领军企业，平均增长率为80.20%，远高于行业平均增长率。万泰生物营业收入近三年有较大幅度的提升，尤其是2022 年营业收入是2020年的近5 倍，同比营业收入增长率达到94.52%。

由此可见，万泰生物的产品有望迎来快速且持续的放量阶段，其具有很强的可持续发展潜力，在医药行业发展大好的情况下，预计在今后数年内会处于高速增长状态。由于2021 年受疫情影响较大，因此在计算近5 年营业收入增长率值时，将2021 年的营业收入增长率作为异常值剔除，以修正后的平均值54.32%为基础，对2023年万泰生物的营业收入进行预测。根据全国经济发展水平，2018—2022 年GDP 平均增长率5.26%，确定5 年之后的永续增长率为5%。

万泰生物的营业成本和营业收入呈正比例关系，然而营业成本占比逐年降低，说明公司成本控制得较好。本文根据近5 年的营业成本占比均值确认未来5 年的营业成本占比数据为19.78%。所以2023 年的营业成本为34.14 亿元。

鉴于税金及附加和期间费用较平稳，故选取最近5年占营业收入的平均比例作基础，对2023 年税金及附加和期间费用占比进行预测。

以2018—2022 年万泰生物的税后净营业利润为基础，根据各利润表科目占营业收入比重，对2023 年税后净营业利润进行预测，得到预测值为70.33 亿元。

（2） 未来投入资本总额预测

投入资本总额= 权益成本+债务成本+EVA 会计调整科目

根据万泰生物2018—2022 年的数据报表，利用公式计算得万泰生物近5 年的投入资本总额。因为资产负债表涉及的项目较多，在EVA 模型中并不需要对每个项目都进行预测，所以本文在计算中只对涉及投入资本总额的资产负债项目进行预测。本研究以历史各年度，即2018—2022 年股东权益占营业收入比例平均值114.83%作为未来期间的预测依据，其他科目同理，得到2023 年投入资本总额预测值为200.83 亿元。

（3） 加权平均资本成本预测

加权平均资本成本的计算需要确定三个参数：债务资本成本、权益资本成本以及二者的结构比例。

首先，需确定权益资本成本，根据资本资产定价模型确定万泰生物公司权益资本回报率。计算公式如下：

①无风险利率Rf

评估中一般会选择国债利率作为无风险利率。所以这里选择2022 年12 月31 日的5 年期国债到期收益率3.52%作为无风险利率，即Rf=3.52%。

②风险系数β

一般将公司股价对整个股市整体价格波动的敏感程度称为Beta 因子，这是一种常用的度量体系风险指标。本研究通过对万泰生物公司自2020 年上市两年的市场综合指标进行分析，结合沪深300 指数的月度回归分析，调整得出β估算值为0.8356。

③市场平均收益率Rm

本文根据上证综合指数和深证指数联合计算市场收益率，计算公式如下：

其中，Rm为市场平均收益率，Lt为市场组合第t期收盘指数，Lt-1为市场组合第t-1 期收盘指数。由2012—2022 年的市场收益率计算表可知，Rm为10.21%。故：

其次，确定加权平均资本成本WACC，本文经查阅万泰生物公司报表中的资本结构后确定了两者的权重，计算公式如下：

追踪万泰生物2018—2022 年的资本结构数据可得出，这三年间该公司的资本结构基本保持稳定，计算均值可得出债务资本权重为27.13%，权益资本权重为72.87%。本研究使用央行一年期的贷款基准利率4.35%作为债务资本成本Kd。万泰生物所得税税率为10%。以此数据计算Kd（1-T）=4.35%×（1-10%）=3.92%。所以，WACC=72.87%×9.1%+27.13%×3.92%=7.70%。

（4） EVA 值预测

从图1 中可以看出，万泰生物的净利润每年都保持一个良好的增长态势，2018—2022 年万泰生物的EVA 值和净利润的走势基本一致，此EVA 计算结果具有其合理性。EVA 值体现的是企业价值的增量，能够更合理地评估企业的获利能力。EVA 值大于0，说明企业增加了股东的原有价值，为股东创造了真正的财富。2018—2022 年万泰生物的EVA 值一直为正，且略高于净利润，说明公司的研发费用较高，真正创造收益的能力较好。

图1 2018—2022 年万泰生物EVA 和净利润对比

根据上文税后净营业利润、投入资本总额的预测结果，可计算出预测期内各年的EVA 值，如表1 所示。

表1 2023 年万泰生物EVA 值 单位：亿元

（5） 万泰生物企业价值计算及分析

其中，EVAt为第t期的经济增加值，WACC为加权平均资本成本，g 为企业稳定增长期的固定增长率，TC为期初的资本投入。

企业价值=期初资产总额+详细预测期 EVA 现值+永续期 EVA 现值。期初资产总额为130.37 亿元，永续期EVA 现值=50.95×（1+5%）/（7.70%-5%）=1981.39（亿元）。根据公式，V=130.37+50.95+1981.39=2162.71（亿元）

根据万泰生物公司2022 年12 月31 日公开披露的股本数据可知，其在评估基准日当天共持有的股数为9.06亿股，万泰生物在评估基准日的市值为1147.99 亿元，由此算出的价格为238.71 元，评估价值高于市场价格，说明万泰生物公司的绩效评估和价值创造都处在一个不断增长的过程中，有良好的投资前景和发展潜力。

四、结论及启示

本文以万泰生物为例，对医药企业进行研究，根据EVA 评估方法，万泰生物公司的市值为238.71 元/股。尽管采用EVA 评估方法所得到的企业价值与市场价值有很大差别，但是这并不能说明采用 EVA 评估方法所得到的企业价值不科学、不合理。从对股市大盘走向的分析中得知，医药企业的整体行业价值正在逐步上升，在未来的预测期内形势一片大好，而当前的市场价值很有可能被低估。从该案例中也可得知，EVA 评估所需要的财务信息都能从财务报告中收集而来，同时可以弥补传统评价方式的不足之处，在评估企业价值时要对企业的股权资本成本与债务资本成本充分考虑，才能更准确地反映公司的整体价值，从而为管理层制定企业未来发展战略提供参考，具备较高研究价值。

此外，本文对医药行业的发展也具有重要的启示意义。从对万泰生物的研究以及医药行业的研究报告中对行业的预测中得知，目前该行业发展趋势大好。我国的医药企业要想取得长期稳定良好的经济效应，务必要提高创新意识，增加对研发资金的投入，加速开发拥有自己知识产权的核心技术，从而提高自己的核心竞争力。与此同时，医药企业还应强化制度建设，响应国家政策，实施创新发展战略，积极引进、培养和保留具有专业知识的技术人员，从而推进企业的可持续发展。