供应商集中度与资本市场定价效率——基于股价同步性的实证研究

王仔月 山西财经大学

一、引言

资本市场定价效率很大程度取决于其是否有效利用企业特质信息，引导资源有效配置。股价同步性反映了公司股票价格变动与市场平均变动之间的关系，在一定程度上可以衡量资本市场的信息有效性和运行效率。过高的股价同步性不利于资本市场资源配置效率的提升（黄俊和郭照蕊，2014）和实体经济长期向好发展，阻碍“增强金融服务实体经济能力”目标的实现。然而供应商作为企业重要的非财务利益相关者，会对企业的经营活动、财务状况以及信息环境产生重要影响，进而对公司股票市场的表现也有一定影响。因此，供应商集中度如何影响股价同步性以及资本市场定价效率，是一个有待实证检验的问题。

基于此，本文选取2012—2020 年上市A 股公司作为研究样本，研究供应商集中度对企业股价同步性的影响以及内在机制。从供应链的视角出发，探讨供应商集中度对公司股价同步性的影响，丰富了供应商集中度经济后果以及资本市场定价效率影响因素的文献。

二、理论分析与研究假设

本研究主要探讨了与企业有密切业务联系的主要利益相关者之一的供货商，对公司股票市场信息有效性的影响。事实上，供应商与企业之间的紧密商业关系是建立在企业经营状况良好的基础上，但是一旦企业经营状况出现问题，那么与之建立紧密商业关系的供应商就会受到重大影响，甚至可能会影响到与之建立紧密商业关系的供应商利益。因此，供应商在一定程度上会有强烈动机关注企业信息质量，对企业披露的特质信息含量产生一定影响。一方面，作为企业重要的利益相关者，供应商发挥信号传递作用，促使公司特质信息更多融入。就企业而言，供应商集中度越高越有利于供应链的整合，信息会在供应链上纵向传递，使投资者能通过供应链渠道获取更多关于企业未来发展状况的信息，即拓宽了投资者获取信息的渠道，从而使投资者在交易时将公司特质信息融入股票市场，使股价对公司层面的解释力度上升、股价同步性下降。另一方面，在供应链结构中，随着供应商的高度集中，大型供应商的采购总额在整个企业采购总额中的比重越来越大，供应商的议价能力也随之增强。大供应商为维护自身利益，会促使公司对各类信息进行更多披露，特别是一些负面信息，这样就会增加股票市场信息含量，导致股价同步性降低，从而提高资本市场的定价效率。基于此，本文提出假设：

H1：供应商集中度越高，企业股价同步性越低。

三、样本选择和研究设计

1.样本选择

本文选取2012—2020 年A 股上市公司为研究样本。为提高研究的有效性，本文剔除金融行业、ST、ST*企业以及数据缺失的样本。另外，本文还对连续变量在1%和99%的水平上进行了缩尾处理，以排除极端值的干扰。最终得到11981 个观测样本，所有数据均来源于CSMAR 数据库。

2.实证模型

为了验证本文提出的假设H1，本文构建如下模型（1）。

其中，被解释变量SYN为股价同步性，解释变量SC为供应商集中度，Control为控制变量，ε为基准模型中的随机误差项。SC的系数α1反映了供应商集中度对股价同步性的影响。

3.变量的选择和度量

（1） 解释变量：供应商集中度（SC）

SC1：前五大供应商的采购额占年度采购总额的比例

SC2：第一大供应商采购额占年度采购总额的比例

SC3：前五大供应商采购额占年度采购总额比例的平方和

（2） 被解释变量：股价同步性（SYN）

SYN1参考李增泉（2005）以及朱红军（2007）利用Roll 衡量同步性的方法，用以下回归模型的拟合系数R2衡量股票价格的同步性：

模型（2）中，Rit为企业收益率，Rmt为市场收益率。在该模型中，R2的经济意义是可以用市场波动性解释单个企业股价变化的部分。所以，当R2较大时，股票市场所包含的企业层面信息较少，具有较高的同步性。此外R2的取值区间是（0，1），并不满足最小二乘法的回归条件，所以本文对R2进行以下的对数转换：

（3） 控制变量

参考以往文献，本文选取的控制变量具体如表1 中列示。

表1 主要变量定义

四、实证结果分析

1.描述性统计

表2 为主要变量的描述性统计。从结果来看，前五大供应商占比的均值为34.65，最大值91.15 与最小值19.54相差较大，这说明不同企业的供应商集中度差异较为明显。股价同步性（SYN1）的均值为-1.242，标准差为1.275，说明样本企业间股价同步性的差异较明显。其他变量分布与现有研究结果基本一致。

2.回归分析

表3 报告了供应商集中度与股价同步性的回归结果。供应商集中度与股价同步性回归系数为-0.0016、-0.0022、-0.0031，分别在1%和5%的水平下显著为负。这表明随着供应商集中度提升，股价同步性越低，资本市场定价效率提高。支持了假说H1。

表3 供应商集中度对股价同步性的影响

3.稳健性检验

（1） 替换被解释变量

参照（伊志宏，2019）的方法重新计算股价同步性SYN2，替换被解释变量重新对模型（1） 进行回归，结果见表4 前三列所示，供应商集中度与股价同步性仍显著负相关。

表4 稳健性检验

（2） PSM 检验

考虑到实证检验过程中可能存在由于遗漏变量而导致的内生性问题，为此本文又进行了倾向性得分匹配（PSM）检验，以解释变量行业年度均值划分控制组和实验组，检验结果如表4 列（4） 至列（6） 所示，假设H1 仍然成立。

五、异质性分析

进一步分析不同区域市场化程度下非国有股东治理效果存在的差异。本文参照李春玲等（2021）的做法，将天津、辽宁、河北、北京、江苏、山东、上海、广东、浙江、福建和海南11 个地方划分为东部地区，其他地方划分为中西部地区。我国东部地区由于开放水平高，经济较发达，政府干预较少，市场化程度显著高于中西部地区（樊纲等，2003）。研究结果如表5 所示，相较中西部地区的国企，供应商集中度在东部地区的企业中降低股价同步性，提升资本市场定价效率的作用更显著。原因在于市场化水平更高的地区表现出更高的产权保护水平、更健全的法律制度体系、更高程度的金融发展水平、更完善的产业化体系等特征，在这些良好的外部环境特征下，集中的供应商策略更加有利于供应链的整合，而供应链的整合能够改善公司基本面，提升企业信息透明度，致使资本定价效率更高。

六、结论及建议

作为企业重要的外部利益相关者，供应商对企业的影响受到外界广泛关注。本文基于股价同步性的视角，探究供应商集中度对资本市场定价效率的影响。研究发现，供应商集中度越高，股价同步性越低，资本市场定价效率越高，稳健性检验后仍成立。进一步异质性分析发现，在市场化程度较高地区中，供应商集中度对股价同步性的影响更显著。基于研究结论，本文提出如下建议：企业应建立科学合理的内部控制体系，注重供应链整合管理的有效性，提高信息披露的效率。国家应进一步完善信息监管制度，推进市场化建设，提高企业供应链管理的透明度，进而提升市场的资源配置效率。