当下市场估值极低 分红率极高 短期关注市场撬点的筹码交换与情绪

陈建德

市场仍处于深蹲蓄力中。元旦后，仍在底部盘整的市场，无论是估值水平还是估值所处的历史分位数，都处于对投资者有利的绝对低估区间。而且，三大指数的分红率又处于历史极高水平。但从市场反转，还需要更多关注宏观数据的边际改善。短期看，场内的撬点与资金结构性变化、投资情绪有很大关系。

从数据看，三大指数的市盈率水平目前都很低；市净率水平更低，基本处于历史的极低值。

截至2024年1月8日，沪指市盈率为12.25倍，历史分位数为12.03%；沪深300指数市盈率为10.57倍，历史分位数为12.63%；中证500指数的市盈率为20.90倍，历史分位数为9.27%。

市净率方面，截至1月8日，沪指市净率为1.19倍，历史分位数为0.04%；沪深300指数的市净率为1.17倍，历史分位数为0.31%；中证500指数的市净率为1.60倍，历史分位数为1.91%。

和三大指数的市盈率、市净率处于历史极低水平形成鲜明对比的是，三大指数目前的股息率均处于历史的极高值水平。

截至2024年1月8日，上证指数的股息率为2.92%，历史分位数为97.08%；沪深300指数的股息率为3.26%，历史分位数为96.67%；中证500指数的股息率为1.93%，历史分位数为98.55%。

而当下，多家银行的1年期定期存款利率只有1.70%左右，5年期定期存款利率在2.30%左右。上证指数和沪深300指数的股息率都已经远超于5年期定期存款利率，即使是代表成长股的中证500指数的股息率也已超过1年期定期存款利率。

不过，市盈率和市净率水平需要动态分析，不能完全看历史分位数。比如，一只股票的市盈率水平和业绩增长相关，如果其业绩增长下降，估值中枢应该适度下移。指数也是同样的逻辑。

站在历史的角度，我国GDP的总量已经很大，相对以前增长速度有所下降是正常的。另一方面，股息率从中长期的股债选择上具有非常大的指导意义，但还得考虑市场短期的资金情况及市场情绪。其实不论是在底部区域还是在顶部区域，不论是市盈率水平还是市净率水平，抑或是股息率水平，短期都有可能失效。因為，在底部和顶部区域，市场情绪可能会阶段性地过度悲观或过度乐观。

2023年以来，目前市场情绪主要是宏观经济的边际变化和美联储的降息时间。

回看2023年市场的整体走势也是和国内GDP的复苏强度关系度较高。2023年年初经济复苏较快，高于市场预期，市场有一波不错的反弹。但是自2023年2月份后，经济复苏低于市场的预期，市场开始有所回调。从7月份开始经济复苏边际变化加快，市场又出现一波反弹。但是到了10月份后，经济增长边际速度又有所放缓，市场开始一波回调。由于经济数据公布一般有一个月左右的滞后性，市场走势也有一个月左右的滞后。

实际上，2023年预期约5.2%的GDP增长速度并不慢，放到全球看，仍然是很高的水平。但或许因为经历过疫情三年，投资者对2023年的经济增长预期较高，从而使得实际经济增长与预期经济增长之间产生一定的负的预期差。从目前较多的卖方和买方的报告来看，市场仍然是较为关注经济复苏的强度。

所以，投资者可以在现阶段重点关注经济复苏的高频月度数据。比如每个月都公布的重要宏观经济数据：GDP增长速度；PMI数据特别是制造业PMI、房地产PMI以及出口PMI数据；市场价格数据，如PPI和CPI数据；以及社会融资数据，特别是M1和M2的增长速度、代表企业和居民投资意愿的M1-M2差额，以及代表企业和居民投资意愿的中长期贷款增长速度。

海外，美联储2024年的第一次开始降息的时间、降息的幅度，以及次数，是目前市场广为关注的最重要的外部因素。由于美国的经济增长数据，特别是通胀数据和就业数据有所波动，导致市场对于降息的时间、幅度、次数等预期也发生变化，这方面的变化会对国内的市场趋势产生一定的影响。比如，在预期将较快、较大幅度降息时，市场一般来讲表现会好一些，而在降息预期减弱时，市场表现会较弱一些。

2024年1月份以来，市场对于美联储降息的时间有所推后，年前市场预期首次降息可能在3月。但目前看，市场预期可能要到6月份；年前市场曾普遍预期2024年美联储将降息100个BP-150BP，但市场目前预期2024年累计降息75BP的概率较高。

后期，随着美国经济数据的公布，市场对于美联储降息的预期可能还会有所起伏，其对市场也可能阶段性产生一些影响。如若降息时间能够提早、预期幅度能够更大一些，估计是有助于国内市场的企稳与上涨。

虽然2023年的市场有所下调，但目前看，或许筹码交换得还不够，市场可能还没有完全出清。一般在市场下跌的最后一段时间，不容易有太多的增量资金流入。在没有足够的增量资金流入的情况下，市场无法短时间全面快速上涨。这需要市场中有部分有业绩支撑、能够形成市场共识的板块和行业带头先上涨，从而形成一定的赚钱效应，并通过赚钱效应吸引场外的增量资金入场。待场外增量资金入场后，将带动市场中其他还未上涨，或上涨较少的板块一起走高。

在市场下跌尾部，一些板块的先行上涨，这些先涨的板块不但需要在技术走势上跌幅较大、把原来持有的一部分不坚定的投资者洗出局；同时也需要场内的、从其他一些板块割肉的资金调仓过来加入新的板块的增量。这个过程就是所谓的底部的筹码的交换。

从2023年下半年的市场趋势及交易量来看，虽然大部分个股在缓慢下跌，但在不断的利好政策刺激下，由于投资者阶段性信心的增强，所以很多投资者还没有从原有持仓标的中减仓、调仓。那么，一来原有的板块的筹码洗得还不够充分，二来也没有足够的资金加入新的板块的拉升。从成交量上来看，2023年下半年，日均成交金额仅约8064亿元，很多交易日成交金额甚至在7000亿元以上，呈现缩量下跌特点。仅2023年的7月3日、7月31日、8月4日、8月29日、10月30日、11月6日、11月8日、11月21日等少数交易日成交金额超过1万亿元。或许，后期可以重点关注的，要么是市场的短时间的放量下跌，构筑V型反转的底部；要么是以时间换空间，通过时间略长的缩量调整构筑底部。

由此可见，估值水平是一种模糊的正确，只能是找出一个相对低位区间，无法说某一个估值水平就一定不会再上涨或下跌。比如市盈率12倍很低，但是如果跌到10倍，也要15%的空间，但10倍和12倍的市场没有本质差异。同样的，在市场顶部，50倍、60倍市盈率很高，但从50倍上涨到60倍，还有20%的上涨空间。股息率也类似，目前沪深300指数股息率是3.26%，其实2.5%以上的股息率就已经是超过5年期定期存款的水平了。

当下，投资人更多地应该关注场内资金的结构性变化和投资者情绪的变化，特别是预期的变化。市场的极端底部和极端顶部都是由极端的恐慌和极端的乐观情绪打出来的，并且极端的顶和底都是不可预期的，都是后验的，只有在顶部、底部产生一段时间后回看，才知道原来某个位置是阶段性的顶部或底部。从历史上看，极端的顶部与极端的底部都和基本面关系不太大，更多的是情绪的波动、资金的推动，以及一些偶发性的事件刺激造成的。

（作者系福建天朗资产总经理。文中个股仅为举例分析，不做买卖建议。）