企业连续并购绩效研究——以海信视像为例

敬志红 肖明玉 湖南农业大学商学院

随着我国房地产市场的逐渐饱和、房地产行业的遇冷，家电行业的需求从刚需逐渐转变为替换需求。同时，家电主流消费群体日渐年轻化，新兴家电产品、品质家电产品受到用户青睐。变化的市场环境要求家电企业加大信息化、自动化投入，引用前沿科技，提高智能制造水平。企业要想快速进行战略转型，最优的办法就是通过并购来达到目的。相较于传统的内生增长发展模式，企业通过连续并购的方式能够在短期内收获人才资源、技术资源以及市场资源等，从而实现自身的快速发展。本文以海信视像的连续并购事件为例，利用DEA-Malmquist 模型分析连续并购对海信视像绩效水平的影响。

一、文献述评

Schipper 等（1983）选用1955—1965 年间的上市公司连续并购案例进行研究，采用股票异常收益率作为评价指标，最终发现连续并购不会提升上市公司股价[1]；Conn 等人（2004）基于事件研究法发现连续并购产生的平均短期市场反应指标低于首次并购[2]。

门久久（2016）运用财务指标分析法研究2010—2014 年华电国际连续并购绩效[3]；南金伟和付浩（2018）通过使用财务指标法在并购战略基础上研究分析了2010 年至2016 年海航持续收购对企业整体绩效的影响[4]。贺天玥等人（2021）以新时达电气为例，对其财务指标和市场竞争力等非财务指标进行分析，认为其落后的内部治理机制、组织架构导致连续并购并未实质性改善其财务、经营状况[5]。胥朝阳等（2016）运用DEA-Malmquist 模型分析并购对交通业上市公司的绩效影响[6]。陈少晖等（2020）以32 家发生并购重组的上市国企为样本，采用超效率DEA 模型和Malmquist 指数研究其绩效变化[7]。

参考前人的研究，本文采用DEA-Malmquist 模型对海信视像连续并购的绩效水平进行研究。DEAMalmquist模型可以减少主观因素对绩效评价的影响，对于截面数据和面板数据都适用。

二、基于DEA-Malmquist 模型的海信视像连续并购绩效水平评价

（一）模型选取

传统的DEA 模型中，CCR 模型和BBC 模型都是在假设生产技术水平不变的情况下研究决策单元的效率，只适用于截面数据，无法从时间维度判断效率的变化，Malmquist 指数可以分析面板数据，从时间维度分析连续并购事件给目标企业经营效率带来的影响。

Malmquist 指数的公式如下：

EFFCH 代表每个决策单元距离生产从t 期至t+1期向生产前沿面靠近的距离，EFFCH>1 代表全要素生产率增长，EFFCH＜1 代表全要素生产率下降。TECHCH 象征着生产前沿面的变化，反映了技术进步的程度。TECHCH>1 代表技术进步；TECHCH＜1 代表技术衰退。

EFFCH 还可以继续分解为PECH×SECH。PECH即纯技术效率指数，PECH>1 代表技术运用水平提高。SECH 代表规模效率的变化，SECH>1 代表决策单元在向最有规模靠近。

（二）指标体系设计

参照由国务院国资委财务监督与考核评价局制定的《企业绩效评价标准值》。本文共选取13个财务指标，具体如表1 所示。

表1 海信视像连续并购效率指标

（三）实证分析与结果

将上述指标使用SPSS 进行因子分析，结果显示KMO 统计量为0.616，同时Bartlett 球形检验的P 值为0.000＜0.05，变量间相关性比较高，适合做因子分析。

基于特征值大于1 的原则，本文提取了5 个公因子，累积方差贡献率达到78.456%，基本能反映其绩效水平。本文将四个公因子分别命名为盈利因子、偿债因子、营运因子和发展因子，计算黑色家电上市公司2011—2022 年因子得分，如表2 所示。

表2 成分得分系数矩阵

本文将偿债因子、营运因子作为DEA-Malmquist模型的输入指标，盈利因子和发展因子作为DEA 模型的输入指标。在运用DEA-Malmquist 模型进行分析前，由于部分因子得分小于0，故先对因子得分进行无量纲化处理，本文采用极值法进行处理，处理后的成分得分系数如表3 所示。

表3 海信视像2011—2022 年的绩效水平变动

在时间维度上，从2011—2022 年海信视像全要素生产率年均下降5.2%，其中仅有4 年全要素生产率增加，7 年全要素生产率下降。在2012 年、2015年和2019 年即并购事件发生的当年都出现了本年全要素生产率下降、下一年全要素生产率上升的现象。总的来说，连续并购在较短的时期内可以带来生产率的改善。长期来看，海信视像的生产率变化不稳定，没有形成长期改善的趋势。将全要素生产率分解为技术效率和技术进步指数，由上表可以得知技术效率年均下降0.9%，技术进步指数年均下降4.3%，说明海信视像全要素生产率下降的主要原因是技术进步指数下降，连续并购没有带来持续的技术进步。

如图1 所示，将海信视像的全要素生产率和行业平均值进行比较，发现海信视像的全要素生产率指数大于行业平均值的年份有6 年。在2017 年及以前，海信视像仅有2 年全要素生产率大于行业平均水平；2017 年以后的5 年时间内，海信视像全要素生产率指数大于行业平均值的年份有4 年。在并购前期，并购事件拖累了海信视像的绩效水平；在并购后期，虽然只有最后两年的全要素生产率指数大于1，但海信视像的绩效水平整体上大于行业的绩效水平，并购事件对企业后期的绩效水平存在积极的影响。

图1 海信视像与行业绩效水平的比较

三、结论与建议

研究结果显示：海信视像的连续并购对其绩效水平造成了负面影响，主要原因是：第一，部分交易支付的对价溢价过高，且以自有资金支付，影响了企业的经营效率。第二，通过并购获取的技术不能帮助海信视像完成向高端化转型的过程，而传统彩电行业需求萎缩，行业内竞争激烈，影响了海信视像的绩效水平。

综上分析，本文提出以下建议：

1.把握战略方向，找准并购目标。连续并购可以帮助企业实现业务扩张和战略转型，但如果方向和目标找错了，就可能出现事倍功半的效果，反而增加了经营风险。因此，企业必须在实施连续并购前做好清晰的战略规划和前期准备。

2.选择适当的支付手段。企业应结合被并购企业和自身的实际情况，在自有资金收购、杠杆收购和换股收购中选择合适的支付手段，平衡债务风险、现金流压力和控制权被稀释的风险。