人民币汇率变化对我国房价的影响研究

刘晓薇

（吉林财经大学，吉林长春 136000）

一、引言

人民币汇率与房地产价格作为我国经济系统中两个重要变量，对国民经济发展意义重大，因而学术界对二者之间的关系研究一直很重视。2008年爆发并引发了全球经济危机的金融危机与美国的房地产泡沫紧密相关，随后房地产泡沫又迅速传播到信贷市场和资本市场，进而蔓延到其他的国家，这场危机给美国乃至全球的经济都造成了难以挽回的严重损失。通过对比人民币汇率走势与我国房价波动情况可以发现，在人民币升值时期，房价涨势明显。相反，在人民币贬值时期，房价虽然也有或多或少的上涨，但上涨速度明显趋于下降，这说明二者存在一定的联动关系。

2021年人民币汇率有较大幅度上涨，受益于疫情防控有效，我国基础经济基本面比较强劲。虽然从2022年4月开始，受美联储进入加息周期的影响，部分资金回流美国，促使人民币贬值，但从11月开始又显著回升。长期来看，美国货币供给量大幅增加，导致美元购买力下降、中国经济增长较快以及人民币国际化进程不断推进、我国经济发展显著等因素将是促使人民币长期升值的背后推手。我国房地产开发和销售在近年来均十分火爆，受“炒房团”、“地王”等团体的影响，房价上涨加大了购房者的压力，提高了金融市场面临的风险。因此，如何在房地产行业高速发展的过程中，有效避免房价上涨而引发的一系列社会问题，成为政策制定者重点关注的内容，国家限购限贷等政策的出台将在不同程度上影响我国房价波动。

随着我国资本项目开放程度的逐步提高，人民币汇率变化对我国房价影响也日益凸显，越来越多外国资本将流入本国资本市场，特别是看起来回报颇丰的房地产市场，这极大地引起了社会各界的密切关注。本文针对汇率变化对房价的影响研究，有利于防范系统性风险，促进我国经济平稳发展，且对于稳定我国金融体系也有着至关重要的意义。同时，对稳定汇率和房价相关建议的提出，也有利于政府更有效地进行宏观调控。

二、文献综述

国内外有大批学者在研究汇率变化对房价产生的影响，他们在这方面的研究为我们提供了众多可以查阅的文献资料。但研究结论存在诸多差异，有学者认为汇率对房价存在单向影响，且影响多为正向，而部分学者认为二者存在相互作用的关系，还有观点认为二者不存在明显关联。

汇率对房价的单向影响较早有学者开始研究，Abelson（2010）运用实证分析，分别用长期和短期检验分析了20世纪70年代以来澳元汇率变化对房价的影响，发现澳元汇率变化对当地房价影响十分明显。钟晨（2015）采用了中介变量来考察人民币汇率与房地产价格之间的联动关系，采用了不同地区的自2005年至2014年的数据来进行实证研究，通过建立VAR模型考察三个变量的相互作用，最后得出的结论是房价对汇率的影响并不是十分明显，汇率的变化对房价的影响程度会因为我国不同区域的经济发展程度不同而存在差别，而外商直接投资房地产作为中间变量，有效地传递了汇率变动给房地产价格带来的影响。刘洁（2019）在协整检验的基础上，为了量化汇率对我国房价的影响，采用了误差修正模型进行分析，研究结果表明，汇率变化对房价波动存在单向的正影响。

Benson和Bowden（2004）在分析新西兰汇率与房价的关联时，认为二者存在某种联动性。朱梦楠、刘林等（2011）把国外投资者引入房地产市场和外汇市场纳入分析框架，通过MA-VAR模型对汇改以来的房价与汇率关联进行实证检验，得出房价与汇率存在相互强化的作用机制。韩鑫韬和刘星（2017）实证过程选取的中间变量为货币供给量，且从间接和直接地不同角度进行分析，研究结果表明，不认为人民币汇率变动对房价变化存在明显的影响。

综上，国内外学者针对汇率变化对房价的影响研究，从不同的理论出发，所选取的变量也有所不同，最终实证结果也存在诸多差异。因而，本文将货币供给量和实际利用外商直接投资作为中间变量引入VAR模型，在理论分析的基础上，进一步研究人民币汇率变动对我国房价产生的直接或间接影响。

三、人民币汇率波动对房地产价格影响的传导机制

人民币汇率波动对房地产价格变动的影响主要通过以下五种效应等一系列传导机制体现出来，不同的传导机制将从货币供给、经济增长和国际资本流动等渠道来表现出汇率变动对房价变化的影响，具体分析如下：

（一）汇率的预期效应

当本国投资者预期本币在未来会升值，便会减少资金流出本国，而是倾向于更多的持有本币，以期获得更高的收益。但由于持有货币使投资者不能获得投资于各种资产可能得到的收益，因此，国内投资者更倾向于购买投资产品，其中就包括房地产。此时，如果市场对房地产价格存在进一步升高的预期，则会有大批投资者会争相购买房地产。但由于房地产行业资金占用量大、生产周期长等原因的存在，使得房地产供给存在较强刚性，此时就导致房屋供不应求，因此，导致房价上涨。而国外投资者会受到本币升值预期的影响，使得大量外国资金流入国内，出于逐利的本性，越来越多的资金会被投入到预期回报丰厚的房地产市场，从而加大房地产市场的追求盈利的购买需求，推高房价。

（二）汇率的财富效应

财富效应主要从两个不同方面体现出汇率变动对房价变化产生的影响。一方面，由于本币汇率上升，短期内，外国资本流入增加，资产价格因为国内资本市场需求大幅度增加而得到提升，刺激了消费的增长。在这一背景下，与居民生活息息相关的房地产市场的需求也不可避免地增加，并伴随着财富效应使得房地产价格提高。另一方面，本币汇率提高使得出口商品成本增加，从而增加进口、减少出口。本国商品出口量的下降使国内商品大幅度供给增加，导致商品价格下降。这样消费者就可以用同样的货币购买到更多的商品，使得居民的相对财富增加，相对购买力也得到提升。过剩的购买力会寻找新的投资方向，而房地产市场正是受财富效应的影响，受到消费者的青睐，流入大量资金，进而推动房价上升。

（三）汇率的通货膨胀效应

本币始终处于升值状态时，央行会在外汇市场买入外币同时抛售本币，对其进行适当干预，以维持本币汇率处于稳定状态，这会导致货币供给增加。由于央行的介入，短期内，外币需求量增加，本币供给量也同时增加，从而抑制本币升值或升值的预期。本币供给量的增加不可避免地会导致通货膨胀的发生，而投资者为了避免因通货膨胀导致持有货币实际购买力下降，会将资金投向保值类资产，如黄金、国债、不动产等。此时，房地产作为保值资产的重要代表之一，自然会进入投资者的视野，房地产购买需求量在短期内大幅增加，而由于房地产供给刚性的存在，不能立即增加供给数量，使得房屋处于供不应求状态，导致了房价的大幅上涨。

（四）汇率的溢出效应和信贷扩张效应

溢出效应是指随着本币升值，本国出口减少、进口增加，从而不利于国内对外贸易企业发展，大幅度降低了国民收入，增加了失业人数，导致本国经济发展受阻。为刺激经济，除了增加货币供给量，还会降低商业银行的贷款利率，以增加货币市场的信贷投放，来达到刺激消费和经济增长的目的。信贷资金的扩张使得越来越多的资金可以投入到房地产领域，需求的增加促使房屋价格上涨。

综上所述，以上几种汇率变化从而对房价产生影响的传导机制，主要基于三种因素，分别是货币、国际资本流动和经济增长因素。通过这三种因素的作用，汇率变化通过间接或直接的方式对房地产需求产生影响。正如在人民币升值阶段，财富效应使得居民实际购买力得到提升，从而直接增加了投资者对房地产的需求。而溢出效应和信贷扩张效应等，则是将货币供给量作为中介变量，间接地增加了房地产需求，进而推动房价上涨。

四、人民币汇率对我国房地产价格影响的实证分析

（一）模型的介绍

VAR模型又称为向量自回归模型，在宏观经济金融的多变量时间序列建模中得到极为广泛的应用。VAR模型的一般形式如下:

该表达式中，为K维内生变量，为待估计的参数矩阵，为滞后阶数，为K维随机扰动向量，为常数项。本文采用VAR模型，可以分析人民币汇率对我国房价的传导效果以及人民币汇率对我国房价影响的传导机制。

（二）数据选取及处理

为明确汇率变化与房地产价格变动之间的关联，本文在理论分析中谈到汇率变动会通过影响货币供给量和短期国际资本流动，进而对房价产生影响。因此，将货币供给量和实际利用外商直接投资作为中介变量进行实证分析，并采取各变量自2010年至2022年的143组月度数据作为样本。汇率指标选择人民币兑美元汇率，本文采取直接标价法，用R表示。利用商品房销售总额与销售面积之比来计算商品房平均销售价格这一指标，用P来表示。实际利用外商直接投资与短期内外国资本的流动密切相关，用FDI表示，涉及到的相关数据来自中经网统计数据库。最后，为了能够更加准确地反映全社会的购买力，采用广义货币供给量作为代表，用M表示，数据来源于中国人民银行网站。由于在每年的1月份处于春节期间，房价在1月份没有具体的数据，为了保证数据选择的一致性，统一去掉每年的1月份，从2月开始统计。本文基于Eviews7.0软件进行实证检验。

（三）实证分析

1.ADF单位根检验

数据平稳是时间序列数据进行统计分析的首要条件。为了避免可能出现的伪回归，使得整个模型的分析意义得到保证，只有在保证数据平稳性的前提下，才可以用最小二乘法回归。本文通过对时间变量取对数，来有效消除异方差，使数据尽量保持平稳状态，检验不同序列平稳性的方法为ADF检验。检验结果如下表所示：

由表1可知，LNFDI、LNM、LNP和LNR存在单位根的零假设均不能被拒绝，其参数估计值的统计量的值都超过了5%显著水平下的临界值，因此，即这四个变量的原始序列均为非平稳序列，但是从表1的一阶差分结果来看，LNFDI、LNM、LNP和LNR经过一次差分后，各序列存在单位根的零假设可以同时被拒绝接受，也就是说，在5%的临界值状态下，他们都是平稳序列。由于LNFDI、LNM、LNP和LNR均为一阶单整序列，因此，可以开始进行协整检验。

表1 各变量序列的ADF检验结果

表2 最优滞后阶数的选择

2.协整检验

伪回归问题的出现就是源于实证检验时在原序列不平稳的条件下做了最小二乘回归，而协整是一种计量关系，被用来描述那些经过了线性组合之后的非平稳的时间序列，在整体上呈现出平稳状态。在以上的ADF检验中，发现LNP、LNFDI、LNM、和LNR的原始序列都为非平稳的，但在经过一次差分后却又处于平稳状态，因此可以进行协整检验。在建立VAR模型之前，首先要确定最优滞后阶数，滞后阶数的选择结果如下表所示：

结果表明，最优滞后阶数为3，并建立VAR(3)模型，为了验证LNP、LNM、LNFDI和LNR四者是否存在协整关系，本文采用Johansen协整检验法，检验结果如表3、表4所示：

表3 迹统计量检验结果

表4 最大特征值统计量检验结果

根据表3的迹统计量检验结果和表4的最大特征值统计量检验结果可以看出不存在协整关系和至多存在一个协整关系的假设均在5%的显著水平下被拒绝，说明至少存在两个协整关系，而至多存在两个协整关系的假设在5%的显著水平下未被拒绝，接受该假设，因此得出LNP、LNR、LNFDI和LNM之间存在两个长期协整关系，说明VAR模型设定合理，回归估计结果如下：

3.格兰杰因果检验

协整检验的结果表明LNP、LNM、LNFDI和LNR之间存在相关关系，但关系的具体指向性并没有明确。因此，通过格兰杰因果关系检验来判断各变量之间的格兰杰因果关系及传导渠道。若P值大于0.05，则接受原假设，反之，则拒绝原假设。检验结果如表5所示：

表5 格兰杰因果检验结果

表6 方差分解分析

如表5所示，实际利用外商直接投资额和货币供给量均为房价的格兰杰原因，说明滞后3期的实际利用外商直接投资额和货币供给量的变动可以较强地解释房价的变动，而LNR没有拒绝原假设，说明人民币汇率变动对房价变化的直接影响较弱。且汇率变动是实际利用外商直接投资变化的格兰杰原因，实际利用外商直接投资是货币供给量变动的格兰杰原因，货币供给量变动又是房价波动的格兰杰原因，与本文此前分析的人民币汇率变动对短期国际资本流动产生影响，进而影响货币供给量，最后对汇率产生影响的流动性效应和通货膨胀效应传导机制保持一致。此外，汇率是是实际利用外商直接投资的格兰杰原因，而实际利用外商直接投资能Granger引起房价变化，符合汇率的预期效应传导机制,即人民币汇率提高会吸引外资流入，从而增加对房地产市场需求，进而导致房价上涨。

4.脉冲响应函数分析

脉冲响应函数能够很直观地表现出VAR模型不同变量之间的动态关联，用来衡量来自随机扰动项的标准差冲击。要进行脉冲响应函数分析，首先要保证模型的稳定性，稳定性检验结果表明模型所有AR特征根的倒数均落在单位圆内，VAR模型是平稳的，选取的四个变量存在长期稳定关系。

接下来在LNP、LNM、LNR和LNFDI建立的VAR模型基础上，进行脉冲响应函数分析。下图横轴表示响应时间，即月度数，纵轴表示响应数值的大小，实线表示响应曲线，上下两条虚线表示响应曲线走势的两倍标准差，本文选取的期数为10期，主要分析人民币汇率变动对货币供给量和实际利用外商直接投资的影响，以及分别给实际利用外商直接投资和货币供给量一个标准差的正向冲击后，对我国房价变动产生的影响。

从图1的脉冲响应结果可以看出当给人民币汇率一个标准差的正向冲击后，即汇率上升（人民币贬值）时，在前3期对实际利用外商直接投资产生持续增强的负向影响，峰值为为-0.032，主要是因为人民币贬值导致外资流出增加，但随着时间推移，这种影响逐渐减弱。给人民币汇率一个标准差的正向冲击后，对货币供给量的影响较小，在前4期对货币供给产生正向影响，主要是因为人民币贬值会使得出口增加，进口减少，从而使得外汇收入增加，给人民币带来升值压力，央行为避免短期内人民币汇率发生大幅波动，在外汇市场抛本币，买外汇，从而导致货币供给增加，在第5、6期对货币供给量产生负向影响主要是因为随着人民币贬值，资本流出增加，导致货币供给减少。而当给实际利用外商直接投资一个标准差的正向冲击后，会给货币供给量带来持续的正向影响，主要是因为外资流入会增大对人民币的需求，而央行为了维持汇率的相对稳定，在外汇市场上抛本币、买外汇，从而使货币供给增加。通过汇率的脉冲响应可以发现，汇率变化向货币供给量和实际利用外商直接投资传导的过程中，对货币供给量的直接影响较小，但实际利用外商直接投资对货币供给影响较大，即在实际中，汇率向中间变量传递时，流动性效应和通货膨胀效应的作用较为明显。

图1 各中间变量对人民币汇率的脉冲响应函数

图2 房价对中间变量的脉冲响应函数

当给实际利用外商直接投资一个标准差的正向冲击后，在第1期内对房价产生显著的正向冲击，在第2期达到峰值，为0.020，主要是因为短期资本流入增加，增加了对房地产市场的需求，从而导致房价上涨，随后对房价的正向影响逐渐减弱，在第9期后趋于平稳。如果货币供给量受到一个正向冲击，会在前3期内对房价产生逐渐增强的正向影响，第3期达到峰值，为0.012，随后在第4期，对房价的正向冲击有显著的下降，下降为0.001，而后趋于平稳。说明在货币供给量增加的前三个月内，对房价上涨的影响最为明显，主要是因为货币供给量增加会导致通货膨胀等情况，而货币实际购买力下降使得人们更倾向投资保值性强的房地产市场，从而增加对房地产需求，推动房价上涨，而后逐渐呈现出平稳状态。以上结果说明汇率变化可以通过中间变量传导，包括国际资本流动和货币供给量的变化，间接对房价产生影响，表明通货膨胀效应、预期效应和信贷扩张效应的传导机制发挥作用。

5.方差分解分析

经过剖析某一个解释变量所带来的冲击对被解释变量发生变化的贡献程度，能够体现出其对被解释变量变动的相对重要性大小。对LNP的分解结果如下表所示：

由方差分解结果可知，在第1期房价波动的影响因素中，除了其自身的贡献度外，实际利用外商直接投资的贡献度最高，对房价变动的解释程度可以达到8.42%，且在第3期达到峰值，为14.54%，从第4期开始贡献程度逐渐下降，到第15期贡献程度为11.84%。货币供给量对房价变动的影响在第1期不显著，但第2期开始有大幅提高，对房价变动的解释程度逐渐增强，到第15期达到23.63%。在短期内，汇率对房价变动的解释程度较低，但随着时间的推移，解释程度在不断提高，到第15期达到9.26%。这说明货币供应量、实际利用外商直接投资和汇率均会对房价变动产生影响，其影响程度也会随着时间变化而不断改变。短期内，实际利用外商直接投资和货币供给量变动均对房价波动有着比较强的解释程度，而汇率对房价变动的直接影响较小，与脉冲响应分析结果一致。这也可以解释为什么在人民币汇率存在上下波动的情况下，我国房价均有或多或少的上涨，主要是因为在不同时期，影响房价变动的各种因素，如汇率、货币供给量等，其对房价变化影响程度存在差异，因而使房价表现出持续上涨的趋势。

五、结论与政策建议

（一）主要结论

为了研究人民币汇率变化对我国房价的影响，本文运用2010年至2022年的月度时间序列数据，构建起以人民币汇率变化为起点，实际利用外商直接投资和货币供给量为中间变量，房价为目标的研究框架，所得出的结论如下：

通过Granger因果检验结果可以发现，汇率变动不能Granger引起房价波动，但汇率变化是实际利用外商直接投资变化的Granger原因，而实际利用外商直接投资变动又是房价变动的Granger原因。这与人民币汇率变化，从而影响短期国际资本流动，进而对货币供给量产生影响，最后影响房价变化的流动性效应和通过膨胀效应传导机制相同。此外，汇率变化是实际利用外商直接投资变化的Granger原因，而实际利用外商直接投资变动能Granger引起房价波动，与汇率变化引起短期国际资本流动，从而改变对房地产需求，最后对房价产生影响的预期效应传导机制一致。

通过脉冲响应分析发现，如果给人民币汇率一个标准差的正向冲击，即人民币贬值后，对实际利用外商直接投资和货币供给量影响较为显著。其次，当给实际利用外商直接投资一个标准差的正向冲击后，会对货币供给量产生较强的持续正向冲击。最后，当给实际利用外商直接投资和货币供给量一个标准差的正向冲击后，会给房价带来不同程度的正向冲击。说明短期国际资本流动渠道作用较为明显，当人民币升值时，可以通过短期国际资本流入增加对房地产需求，或央行为稳定汇率而增加货币供给，从而加大购房需求，即汇率变动可以通过预期效应、流动性效应等传导机制对房价产生影响。

从方差分解分析结果可以发现，在第1期，实际利用外商直接投资变化对我国房价波动的贡献率最高，主要是因为短期国际资本流入后，一部分资金流向看起来收益颇丰的房地产市场，增加对房地产的需求。从第2期开始，货币供给量对房价变动的贡献率大幅提高，主要表现为央行为了稳定汇率，在人民币升值后被动增加外汇储备而增加人民币投放。货币供给量的增加使投资者为了避免相对购买力下降而投资于房地产等保值能力较强资产，最终购房需求的提高导致房价上涨。而在短期内，汇率变化对房价产生的直接影响较小，说明人民币汇率变动主要通过中介变量，间接对房价产生影响。

（二）政策建议

汇率变化会通过货币供给量和短期国际资本流动等中间变量对我国房价产生影响，而房地产市场的稳定程度与我国经济能否健康发展紧密相连。为此，本文从汇率制度、货币发行、国际资本流动和房地产市场供求关系几个方面提出以下政策建议：

1.深化人民币汇率制度改革

我国目前采取的人民币兑美元汇率中间价形成机制，虽然在某种程度上提高了市场预测的准确性，但“盯住汇率”与自由浮动”的结合使用又加大了汇率的波动幅度。我国应进一步推动汇率市场化，有效增大人民币汇率弹性，从而缓解各种波动对汇率预期产生的影响，降低人民币汇率变化对我国房价的影响程度。

2.完善我国货币发行制度

货币发行量增加是导致房地产市场需求扩大的一个重要原因，不仅会导致房价上涨，且货币贬值压力的增加也不利于保证其清偿性。通过完善我国货币发行的审批制度和准备制度，可以有效抑制货币超发状况的发生，既能保证货币发行的合理性，又能有效控制信贷总规模。

3.注重对国际资本流入管理

短期国际资本会随着本币升值而逐步流入本国金融市场，对金融市场造成冲击，不利于金融市场的健康发展。且大部分短期资本流入具有极强的投机性和隐蔽性，我国应严格管控国际资本的流动，严厉打击外来投机行为，并完善监测国际资本流动机制和预警机制，从而降低国际资本大幅流动对本国经济的不利影响。

4.促进房地产市场供求平衡

主要受房地产市场供需不平衡的影响，人民币升值将导致房价上涨。为了有效贯彻住房不“炒房”的原则，并有效抑制国内外投资者对房地产市场的投机需求，我国政府应进一步加强对购房者的管理，制定有关资格制度，并对购买多套房屋的消费者增收增值税等，从而合理引导投资者的投资行为。同时，应有效增加保障性住房和廉租房的供给，严格禁止房地产开发商炒地、囤地的行为，对于不能及时开发的土地采取收回处理，从而促进房地产市场的供需平衡。