浅谈乳品企业价值问题

摘 要 根据全球最大市场研究集团凯度公司的消费者指数监测信息，2015年中国内地城市人均乳品年消费量为19.4升，尚不足欧美发达国家的1/5。因此推断，国内人均乳品消费水平远未饱和，乳品整体市场发展潜力巨大。本文就对国内乳品企业巨头伊利公司进行基于自由现金流量法的企业价值评估，对乳品企业的未来作出展望。

关键词 伊利公司；自由现金流；企业价值评估

一、引言

内蒙古伊利实业集团股份有限公司（以下简称“伊利”或“公司”）起源于呼和浩特回民区1956年成立的养牛合作小组。2015年，公司利用“爸爸去哪儿”、“奔跑吧兄弟”、“最强大脑”等节目平台，将品牌传播主题与节目活动内容进行深度融合和生动展示。在“2015金投赏国际创意节”上，公司以新媒体营销等创意独揽15项大奖，并摘得“年度最佳中国品牌”。

二、自由现金流折现法

现金流量折现法是评估企业投资或者资产的收益从而评估企业价值的一种方法，该方法的基本原理是资产的价值应等于该资产在未来所产生的全部现金流的现值之和，即使用企业资本加权成本对企业预期现金流进行折现。

三、基于自由现金流折现法的企业价值评估

根据自由现金流的定义，以及我国现行财务制度，将自由现金流量公调整为：自由现金流量=税后经营净利润-净经营资产净投资=（营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用）*（1-T）-经营营运资本增加-净经营长期资产增加，此次评估的基准日定为2015年12月31日，本文主要通过对2011年至2015年的财务数据分析结合公司所处的经济环境，来对未来各项财务指标做出预测。

（一）营业收入的预测

从伊利公司年度报告可知2011-2015年营业收入分别为3，745，140、4，199，070、4，777，890、5，395，930、5，986，350；增长率分别为26.25%、12.12%、13.78%、12.94%、10.94%。可以看出，受国内外经济大环境的影响，乳业整体发展增速较前期有所回落。但从中长期发展趋势来看，由于国内现有人均乳品消费量远低于世界平均水平，且当前乳品消费市场上的增长方式，已逐渐由规模增长向品质升级转变，在消费需求不断升级的驱动下，国内乳业仍有较大的发展空间，行业处于上升阶段。故保守估计营业收入增长率在2016-2020年分别为8%，10%，10%，8%，8%。另外，预计2020年后伊利公司自由现金流永续期的增长率为3%。

（二）营业成本及其他与营业收入相关的指标预测

据统计，历史的营业成本与营业收入的比率一直在70%左右，预测比率为近五年的平均值，即68.78%。用同样的方法，分别对销售费用，管理费用，营业税金及附加，长期经营资产，长期经营负债，经营性流动资产，经营性流动负债结合实际情况进行预测，可以分别得出他们占营业收入的预测比率为：5.72%，0.49%，25.22%，0.01%，26.93%，22.12%

（三）所得税率的预测

在国内，伊利适用的企业所得税率为15%和25%两种，从近五年的情况看，伊利公司的实际税率在16%左右。为了保守起见，取近五年之最高值16.8%（排除2013年行权导致的异常值）作为公司未来所得税率。

（四）折旧的预测

预测折旧总额占长期经营资产净额将保持稳定，预测中采用的比率为最近五年的加权平均值。故其预测比率为10.10%。而长期经营资产占营业收入的比率也取平均值24.11%。

（五）自由现金流的计算

整理以上数据可以得到2016年-2020年自由现金流量分别为：771，361.57、216，356.93、237，992.63、299，731.19、323，709.68。

（六）贴现率的计算

在折现现金流法中，贴现率涉及到企业的方方面面，因此在选择贴现率的时候需要考虑的是企业整体的资本成本，即加权平均资本成本（WACC）。加权平均资本成本主要是由两部构成，一是债务成本，二是权益成本。

1.债务成本

短期借款以估值时点2015年12月31日人民银行公布的6个月至1年贷款年利率4.35%，长期借款以3至5年度贷款年利率4.75%计。税率按照预测税率为16.8%计算。税后债务成本=（短期借款*短期借款利率+长期借款*长期借款利率）+（短期借款+长期借款）*（1-所得税率）=4.00%。

2.权益成本

本文选择资本资产定价模型作为估计权益成本的方法。无风险报酬率，根据2016.5.28.10年期十年期国债平均到期收益率进行测算，得到2.895%。市场风险溢价，即通常指股市指数平均收益率超过平均无风险收益率的部分。取2002.1.4沪深300指数1316.46至2015.12.31沪深300指数3731.01，可得市场平均收益率为7.00%，故市场风险溢价为4.10%。贝塔系数，指伊利股份相对于股票市场的波动性，在Wind金融数据库终端计算得到为0.8011。故权益成本为6.18%。

3.资本结构及企业价值

根据历史数据，保守预估未来资产负债率为50%，由此得到WACC=6.18%*50%+4.00%*50%=5.09%。伊利公司企业价值为V=14，067，980.29（万元）。

四、展望

随着我国资本市场的逐步完善和投资者的日益成熟，主流投资模式将逐渐趋于价值投资，企业价值评估理论方法的研究和发展正日益成为学术界讨论的热点和重点。市场上对企业内在价值的迫切需求，促使企业价值评估研究理论不断改进和扩充发展，同时也不断提供可供研究的对象。由以上的分析结果可粗略预测，我国乳品行业未来具有极大的潜力，虽然可能目前的增速有所放缓，但是以后具有更大增长的可能性。

参考文献：

[1]马文艳.企业价值评估方法比较及实证研究[D].山东大学，2013

[2]李丽莉.哈药股份企业价值评估：（硕士学位论文）天津：天津商业大学，2014

[3]王艳.我国乳品行业上市公司企业价值评估研究—以伊利公司为例：（硕士学位论文）北京：北京交通大学，2014

作者简介：

徐静（1995-），女，湖北宜昌人，江西财经大学会计学院学生。