区域股权市场信息披露制度研究

张宇宸

（北京海润天睿律师事务所，北京 100022）

区域股权市场属于区域性、场外、私募股权交易市场，是为某一地区的挂牌公司提供融资的证券交易市场，主要业务包括股权托管、交易、融资服务，挂牌公司的地位属于非上市非公众公司。区域股权市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，截止到2022 年9 月9 日，全国各地一共有36 家区域股权交易所，这些交易所均经审批设立且已正式开业，在分布范围上，几乎每个省内都有一家区域股权交易所。建设好区域股权市场，对协调区域平衡发展，解决中小微企业融资难问题、增强民营经济活力都具有重要作用。

一、区域股权市场信息披露的必要性

当今已是信息时代，充分的信息披露是资本市场健康运转的有力保障，因此，为了促进区域股权市场健康、成熟地发展，必须建立完善的信息披露制度。

（一）信息披露的作用

对于股权投资而言，其本质就是交流和说服，说服需要以信息对称为前提。因此，证券市场中的交易双方在交易之前必须要有信息交换或者了解的过程，即尽职调查工作。而我国证券市场最普遍的问题就是信息严重不对称、信息披露制度不健全，给我国证券市场的公平交易带来很大阻力。

信息披露义务虽会提高企业融资成本，但长远来看，对于一个守法的企业是百利而无一害。资本市场应当以保护投资者利益为核心，投资者是资本市场运作的源泉，所有资金均来自投资者。

（二）私募市场需要信息披露

学术界有些学者、专家，例如敖冬阳、齐巍、秦仁杰［1］、卢明明［2］、周友苏［3］等认为，区域股权市场是一个非公开发行的私募市场，交易双方属于自愿交易，民法尊重意思自治行为。因此，对于私募市场不需要进行严监管，更不需要建立信息披露制度。

结合前文关于我国区域股权市场的发展介绍，可以发现我国区域股权市场设立之初的目的便是协调区域平衡发展、解决中小微企业融资难问题、增强民营经济活力，这使得我国区域股权市场乃至整个证券市场的特点有二：一是实践先行，由于法律的滞后性与社会发展存在矛盾，实践中一般是交易市场先发展一定规模，之后再相应地进行制度建设，最后再从立法上予以确认；二是对于各个板块信息披露制度建立的初衷有偏差，虽最终要求以保护投资者利益为核心，但信息披露制度建立之初却更倾向于维稳。

目前，仍有某些专家、学者认为，信息披露制度的设立目的是为了保护公众利益、维护公众秩序，而公开发行市场与私募市场的本质区别在于是否涉及公众利益，因此信息披露制度只存在于公开发行的证券市场，区域股权市场不需要建立信息披露制度，更有甚者，认为信息披露制度仅存在于上市公司之中。

上述观点有失偏颇，具体有三点：一是忽视了投资者利益，仅把保护公众利益作为信息披露制度的目的。这实际上偏离了证券法立法的根本宗旨，信息披露制度的目的应是保护投资者利益。况且，越是在私募股权市场，发行人在项目安排、专业技术、资金控制上的优势地位就越大，立法上反而更应该在私募市场中向投资者利益做倾斜，区域股权市场当然应当建立信息披露制度［4］。二是对于公开的标准界定存在问题，狭隘的把公众利益与证券法中关于公开发行的界定划等号。证券法第9 条中关于公开发行的界定更多地是为了方便管理，从而对于我国多层次资本市场划分出不同的板块，实行差异化监管，从三板的发展路径就可以看出，信息披露制度从在上市公司确立到在非上市公众公司中确立，这便是立法后置予以确认的结果，现我国不少省份的区域股权市场都已经完成了信息披露制度层面上的建立，皆有章可循。三是知识理论落后，没有跟上相关法律更新。对于信息披露制度而言，早已不是只存在于上市公司之中，2021 年证监会发布的《非上市公众公司监督管理办法》第3 条中明确，作为在三板挂牌的非上市的公众公司，也应当建立信息披露制度，履行信息披露义务。2017年证监会发布的《区域性股权市场监督管理试行办法》第21、22 条中更是明确了应当在区域股权市场中挂牌的非上市非公众公司中建立信息披露制度，在行政规章层面已经对区域股权市场的信息披露制度予以确认。

（三）多层次资本市场需建立分层次信息披露

对于多层次资本市场理论，最早可以追溯到“有效市场假说”。1953 年，根据Kendall 等的研究，其指出了股价的波动完全是对当前信息的反应［5］。“有效市场假说”也是在多层次资本市场中建立信息披露制度的理论来源。由于设立资本市场的直接目的是为不同类型的企业筹措资金，因此，在多层次资本市场划分的诸多理论基础中，企业成长周期理论可以作为资本市场分层的直接理论来源。

企业成长周期理论起源于二十世纪七八十年代，其主要代表人物有刘易斯、邱吉尔等人。在企业成长周期理论中，任何一个企业都必然会经历以下四个阶段：创始期、扩张期、稳定期、重组期这四个时期。对应企业的生命周期各阶段的不同，其所在阶段的融资需求和特点也就不同，从而也就需要建设分层次的资本市场以满足不同的需要。对于资本市场发展过程中的核心制度——信息披露制度，对于不同层级的资本市场，其信息披露的要求和标准也必然会有所不同，所以要在多层次的资本市场中建立起分层次的信息披露制度，不同层次的板块需要有不同对应标准的信息披露制度。因此，探讨和关注区域股权市场的信息披露制度意义十分重大。

二、区域股权信息披露制度的现存问题

由于我国法律层面缺少对于区域股权市场的关注，直接导致我国证监会也只是对于区域股权市场的信息披露制度做了指引性规定，例如在中国证监会发布的《区域性股权市场监督管理试行办法》中，并没有专门的章节规定信息披露制度，仅在证券发行和转让中做概括、笼统地规定，致使各区域股权市场缺少一个全国范围内统一的、具体详细的信息披露标准作为指引。对于区域股权市场的设立，其在《中华人民共和国证券法》第37 条第2 款、第98 条中的规定，体现了其在法律层面得到确认，在中国证监会发布的《非上市公众公司信息披露内容与格式准则》第1-8 号中也对非上市公众公司做出了统一、详细、具体的最低披露要求。区域股权市场虽然已成为我国多层次资本市场的一部分，但是其想走规范化发展道路，还需更加完善、严密、统一的信息披露标准，各交易所现有的信息披露标准还有很大欠缺，特别是存在强制披露最低标准过松、过于在意披露成本、标准不统一等问题。

（一）强制披露最低标准过低

区域股权市场信息披露制度目前进行强制性信息披露与自愿性信息披露相结合的方式，然而，在强制性信息披露部分，制定的信息披露标准过低，具体体现在大部分交易所制定的强制性披露的最低标准仅仅是对于证监会关于信息披露文件要求的机械重申，而证监会对于区域股权市场的信息披露要求文件仅为概括性要求，并非像其他板块一样，做了详细、具体的内容与格式标准，而很多地方的区域股权市场交易所既没有在此基础上加入适合本区域企业的制度设计，也没有对于证监会要求的概括性规定进行具体的内容、格式统一。长此以往，所造成的后果有：①强制披露的最低标准过松，根本不能满足投资者的信息获取需求，导致投资者不敢投资区域股权市场；②交易所的强制披露标准仅仅是证监会规定的最基本文件，形式上满足了证监会的规定，实际上信息披露标准极为宽松，只是为了满足证监会的监管需要，失去了交易所自主制定信息披露规则的意义；③交易所的信息披露标准作为内部文件少有公开；④大多数企业不愿意进行自愿披露，强制披露与自愿披露相结合成为一句空话，实质上仅剩下最低标准下的强制性信息披露。

（二）过于在意披露成本

区域股权市场的监管者在要求信息披露标准时不能简单地以信息披露的成本与信息披露的收益作考量，原因有：①信息披露是保护投资者利益的重要方式，不可以通过降低信息披露要求以减少成本。投资者无法获得充足的信息，所做出的决策必然缺乏合理性，企业在这种情况下融到的资金必然带有欺骗的成分，有违公平交易原则；②企业融资成本不等于企业信息披露成本。如果企业在市场的融资成本过高，大于企业获得的融资收益，就没有企业愿意参与区域股权市场。但是，企业融资成本可以通过其他很多种方式降低，例如：降低企业挂牌成本、进行税收优惠补贴，信息披露制度建立的初衷是为了保护投资者利益，当然不能本末倒置，以牺牲投资者利益来降低企业融资成本。

第一，实用农科技术推广由单向到双向，由简单到复杂，形成了按梯次推进的发展格局。大同市在农业技术推广体系建设的过程中始终秉持因地制宜的发展观念，不断加强和完善技术，全面提升农作物的生产效率和质量，实现农作物增收[1]。

归根结底，对于投资者利益保护的信息披露制度必然伴随着成本，而这些成本是不可避免的，信息披露成本无论如何转嫁，必须有人承担，因为无信息披露成本必然存在证券欺诈，最终损失承担者就是投资人。

（三）信息披露标准不统一

目前，区域股权市场在全国范围内没有一个统一明确的监管标准，虽然根据证监会的授权，各区域股权交易所有权制定其交易所内适用的关于信息披露的业务规则，但由于各地交易所在实际运营中水平参差不齐，各地实际情况亦千差万别，从而造成受经济发展程度影响而导致的规范性不同极为明显。像上海的区域股权市场交易所制定的信息披露标准十分规范，有着一整套信息披露公告模板，这使得在对挂牌企业进行规范化管理的同时，也以规范、专业的制度自信给了投资者在区域股权市场中投资的信心。反观部分其他交易所，不仅没有公布有关信息披露的标准化模板，甚至连确定信息披露具体标准的规范性法律文件都没有提供，或将其推脱为内部文件而不予公开，造成信息披露管理混乱的风险，不仅使得挂牌企业无章可循，也增加了投资者对于区域股权市场投资风险的担忧。［6］

（四）区域股权市场缺少差异化信息披露

与西方证券市场的发展不同，我国先有立法规定的公募，后来才发展出私募，其信息披露的相关法律规范的立法不如公募完善。而区域股权市场作为一个私募股权交易市场，其信息披露制度受到私募市场相关制度的指引。

区域股权市场由于是一个私募市场，相对于公募市场流通性较低，因而具有较大的投资风险，所以，区域股权市场信息披露一个很重要的特点，就是根据挂牌企业的性质、挂牌股份份额及投资者对挂牌企业的了解水平，最终归结到投资者对投资挂牌企业风险的认知程度，确定挂牌企业信息披露的差异化需求。

这既要求区分不同投资者的风险认知能力，确定合格投资者［7］，并且还需要以投资者需求为导向，需要处理好供需主体之间的多样化利益需求，解决好投资者对于不同类型企业的信息披露需求的侧重点不同的问题。［8］

由此可见，对于差异化信息披露可以从以下几个角度进行：一是对区域股权市场中的挂牌企业进行分层次管理。针对挂牌企业所面向的不同投资者，划分出不同的板块，进而针对不同板块设计出差异化的信息披露制度要求，对于风险认知能力不足的投资者，履行严格的信息披露义务，以便于投资者做出决策；对于风险认知能力较强的投资者，交易所为方便企业挂牌募资，才可以适当地低要求挂牌企业的信息披露义务，但也要以严格遵守证监会关于区域股权市场信息披露的监管标准。这是区域股权交易市场信息披露制度的发展趋势。二是针对不同的行业、不同的板块设计不同的信息披露标准。在企业上市过程中，对于不同行业的企业发展模式差异很大，其信息披露要求也应当有所侧重。例如：科技类企业的核心技术人员流动对企业发展影响很大，应重点披露；对于轻资产类型的科技企业，其无形资产特别是资质证照、知识产权等属于企业的主要资产，也应重点披露；对于餐饮类企业，大多数会存在农产品采购合同不规范，原材料成本难以估算的问题，在信息披露过程中也应当予以考虑。最后，差异化信息披露制度的设立与统一信息披露标准的建立并不矛盾，对于各差异板块中信息披露的最低要求，仍然有必要建立起统一的信息披露标准。［6］144-145

三、区域股权信息披露制度的完善路径

（一）建立与交易所市场接轨的信息披露制度

区域股权市场在为中小微企业提供体量较小的融资外，其背后潜在的价值在于为企业提供一个场内交易所上市的过渡渠道，因此，应当在区域股权市场挂牌的企业中进行分层，对于优质企业进行重点推荐，并要求其履行严格的信息披露义务，其严格程度可以参照场内市场的信息披露规范，不仅要将非上市非公众公司的信息披露纳入监管范围，而且中国证监会在立法层面上也应在制定的相关管理规则中加入相应的内容，从而建立系统、完整、成熟的信息披露体系，为企业日后的转板打下良好的基础。

（二）提高信息披露标准

对于信息披露标准的确定应当完全以投资者利益保护为中心，不能过多地考虑企业的信息披露成本，因为，企业挂牌的目的是为了融资，而只有规范的信息披露制度下的交易市场才能吸引大量的融资，如果一味地考虑企业信息披露成本则无异于“饮鸩止渴”，信息披露标准过于宽松，先挂牌的企业就可以不严格披露企业的信息，当投资者在区域股权市场中受到了损失，就会对区域股权市场丧失信心，后挂牌的企业因此难以继续融资，长此以往，区域股权市场的发展将不具有可持续性。

对于公司信息披露的内容，应当重点披露任何可能影响企业持续经营能力的信息。企业在履行信息披露义务时，还应当做到规范化，应当参照上市公司信息披露的规则，由中介机构负责对信息披露的规范性进行指导，由交易所对于中介机构提交的文件建立专门的板块进行公告，明确违反信息披露制度的追责机制，一旦信息披露出现不规范的情形，例如披露内容虚假陈述致使投资者利益遭受损失，可以快速地找到对应的机构承担责任。［9］

（三）完善信息披露的监管体系

对于区域股权市场的监管，目前是由省级政府下属的金融办和各区域股权市场交易所结合的模式进行监管，我国应当学习美国场外市场的监管经验，对区域股权市场实行统一的强制性监管与自律监管相结合的监管模式，对于监管的核心内容——信息披露的监管，应当纳入中国证监会的统一监管体系下，对于其他方面的规范性监管，如审核挂牌门槛，则可以放权给各区域股权市场交易所进行自律性监管。

这样的监管模式有如下的好处：①由省级政府金融办进行强制性监管缺乏全局意识，对于信息披露的内容应当有一个全国统一的标准，而这种模式的监管则无法形成全国统一的监管模式；②证券市场变化很快，且问题扩散效应明显，而证券市场中暴露出的问题有经常具有相似性，把区域股权市场监管纳入中国证监会的监管体系下可以快速解决最新、最棘手的问题，而由各省金融办进行监管则可能导致经济不发达的省份对于新兴的金融问题束手无策。因此可以各地区的证监局作为证监会的派出机构，统一对区域股权市场中的信息披露问题进行监管，并制定出一套全国适用的信息披露具体规则。

（四）统一各区域股权市场信息披露制度

一方面，信息披露制度是资本市场发展的核心制度，对于投资者利益保护至关重要，建立统一的区域股权市场信息披露制度有利于区域股权市场的长远发展；另一方面，信息披露制度需要一定的规范性，没有统一的信息披露制度会使得各区域股权市场信息披露标准不一，容易对投资者造成困扰。因此，应当取消各区域股权交易所之间没有必要的差异性事项的信息披露要求，统一信息披露标准。

（五）建立统一的区域股权市场信息披露平台

目前区域股权市场发展水平参差不一，各市场都将自己的信息披露平台置于自己交易所内的主页中，部分区域股权市场交易所信息披露平台设置的质量较差，甚至没有，这造成各个区域股权市场不能信息共享、问题互通，增加投资者在各区域股权市场中获取信息的成本。我国在制定全国统一的区域股权市场信息披露具体规则后，应同时建立起一个全国统一的区域股权市场信息披露平台，将各区域股权市场交易所所披露的信息全部集中公布于该平台之中，既便于投资者查找目标公司的经营信息，也方便落后地区区域股权市场交易所学习先进地区区域股权市场交易所的监管制度，从而便于各区域股权市场的资源共享和统一监管。

此外，建立统一的区域股权市场信息披露平台也有助于降低信息披露成本，在现在的互联网时代，可以通过改变信息披露的方式，从以传统方式作为主要媒介逐渐转变为使用互联网方式作为主要媒介，不仅降低了信息披露的成本，也更加及时、高效地将信息呈现给投资者，符合信息披露的及时性原则。［6］

四、结语

在我国，虽然区域股权市场处于基础地位，其融资效果较差，但区域股权市场有其特殊的使命，主要是为了解决区域内的中小微企业融资困难问题。因此，国家要大力建设好区域股权市场，解决中小微企业融资困难的问题，激发国民经济活力，促进我国经济的长远发展。此外，我国在建设区域股权市场信息披露制度时，一定要充分考虑投资者利益本位意识，从而建立一个统一的、高标准的区域股权市场信息披露制度。