上市公司投资并购的风险控制研究

施娟敏

摘要：投资并购是企业扩大规模的常见方式，通过投资并购可以提高市场份额、增强竞争力、为并购企业报表增色，但是并购中的风险也伴随而来。近年来上市公司子公司失控事件屡见不鲜，如何降低并购风险，成为上市公司并购的一个重要难题。文章将探讨投资并购中的风险控制问题，通过分析一些上市公司并购失败的案例，指出了投资并购中常见的一些问题，从投前尽调和投后管理两个环节针对性地提出了一些切实可行的应对措施，帮助企业在投资并购中降低风险，实现并购目的。

关键词：投资并购、尽职调查、风险控制

投资并购是企业扩展规模、进入新市场和获得新技术或成熟品牌的重要方式，而且上市公司的并購话题还会带来流量和热度，为公司股票增值。据21世纪资本研究院联合联储证券并购研究中心发布的《2022年A股并购报告》显示，2022年我国经济增速放缓、股市受挫，但是A股上市公司并购市场活跃度显著提高，交易量和交易金额都有所增长。

随着上市公司投资并购交易量的增长，并购企业暴露出的问题也越来越多，对经济发展的影响越来越受到关注。

一、企业投资并购中存在的主要问题

（一）尽职调查不充分

不少并购失败的案例显示，若进行足够充分的投前尽职调查，在投前就能发现很多潜在的问题。常见问题有：标的企业通过跟供应商舞弊降低采购价格，使账上采购价格过低，隐藏真实采购成本；销售通过体外循环返利，提高并购前及对赌期的毛利率和盈利能力；标的公司隐藏大额负债、或有负债和公司可能面临的法律风险、未决诉讼等负面信息等。这些问题在对赌期结束后很快会显露出来，导致业绩变脸，给并购方带来未预见的损失和负担。

有些上市公司轻视投前尽调，意图靠兜底条款来规避未识别风险。但是公司自从签订并购协议后，靠兜底条款很难让并购企业避免陷入困境。尤其是当上市公司内部增长陷入瓶颈，急于寻求外部增长时发起的投资并购往往容易因过于着急而匆匆决定并购，忽视了投前尽调。上市公司雷曼光电2014年年报显示公司在2014年7月9日通过股权转让和增资的方式并购豪迈瑞丰，2014年8月26日，上述股权转让及增资登记手续完成，雷曼光电已支付500万元股权受让款及1200万元增资款，公司取得豪迈瑞丰51%的股权。然而在不久后公司公告单方解除收购豪迈瑞丰公司。公告显示因豪迈瑞丰原股东违反了股权收购和增资协议中关于标的公司及原股东应以书面形式向乙方充分、真实、完整披露标的公司的资产、负债、担保权益以及与本协议有关的全部信息的规定，致使收购目的无法实现。雷曼光电向法院提起诉讼撤回股权收购和增资协议， 2016年年报显示，转股款和增资款1700万已全额计提。豪迈瑞丰原股东未披露公司真实情况，雷曼光电根据兜底条款解除协议但是仍然给公司带来重大损失，收购失败不仅给公司带来经济上损失，而且因豪迈瑞丰的供应商到雷曼光电讨要货款还带来负面社会效应。所以企业应该重视投前并购，兜底条款仅作为第二道保护屏障。

投前尽调往往容易忽视了对个人的调查，投资尽调不能仅仅调查被投资企业的信息，而忽略对原股东的个人调查。原股东、创始人的个人情况对公司经营有重大影响，所以原股东、创始人的个人背景调查非常重要，个人调查要关注个人社会背景、工作经历、性格、经济状况等。原股东个人经济状况较差、有大额负债、涉赌涉毒等情况则尽职调查需要关注原股东出售公司股份的动机和真实性。以防原股东隐藏骗取并购款的非法目的。投前尽职调查还需要确认公司股份的所有权没有瑕疵，公司资产无被质押被抵押的权利瑕疵。

（二）过度依赖对赌协议

并购双方签订业绩对赌议后，由于原股东承担对赌的业绩目标，所以一般并购后由原股东或原管理层继续负责公司经营，并购方未参与实际经营，导致对赌期结束后并购方更难控制并经营好公司。其次，考虑到对赌失败的负面影响，以及对并购方商誉减值，对上市公司的业绩压力以及股价都有影响，上市公司将陷入被动，只有被投资企业完成对赌条件才能双赢，所以并购方有动力去协助原股东完成对赌条件。最后，投资并购要避免不合理估值，防止因溢价过高导致并购后被高额的商誉束缚住手脚。

长方集团公告显示子公司康铭盛失控，2023年2月长方集团子公司康铭盛公司在其江西子公司厂区挖5米深坑掩埋377箱凭证资料，康铭盛1.68亿元的巨额销售返利受到监管的关注。结合康铭盛的业绩对赌和完成情况，第一个业绩对赌期2015-2017年基本是刚刚完成业绩目标，这个对赌期业绩和返利事项关联起来，业绩对赌期的收入和利润的真实性可能存疑。

（三）忽视了公司内控管理

长方集团子公司康铭盛被大华会计师事务所出具非标内控审计报告，指出长方集团子公司管控存在重大缺陷。子公司将其日常资金存放于第三方公司的银行账户，销售与收款存在重大缺陷，第三方回款资料缺失表明公司销售与收款的内控制度的执行存在重大缺陷，以及康铭盛提出1.68亿元的巨额销售返利未入账，均反应其内部控制运行失效带来的严重后果。有效的内部控制能够为财务报告及相关信息的真实完整提供合理保证，而上述重大缺陷使长方集团内部控制失去这一功能。

信息系统是内控体系的重要组成部分，信息系统对现代企业的经营决策、财务核算、业务管理等等方面都非常重要，通过信息系统可以准确、及时收集、存储和处理企业各项数据，优化企业内部流程，提高工作效率，而且可以降低人为错误或者人为修改数据的风险。长方集团子公司康铭盛公司由于系统更换未妥善保存原系统的数据，导致依赖系统生成的人事薪资、成本核算等模块数据丢失。会计师认为虽然人工核算可以一定程度上弥补相关的影响，但与之相关财务报告内部控制仍然可能失效，所以企业一定要重视信息系统的管理和完善。

（四）未实质参与并购公司的管理

并购后仍然完全由原股东负责公司经营，容易出现信息不对称，并购方不了解公司的具体真实情况。并购方承担了公司经营的风险，但是没有实际控制公司。控制公司经营不仅仅是派财务负责人管住资金就能实现，要从业务关联、文化融合、员工归属感等方面都需要发挥作用。长方集团子公司康铭盛案中，长方集团2015年并购康铭盛，但是长方集团直到2022年8月才控制康铭盛，其管理团队于2022年8月15日全面进入康铭盛及其子公司办公场所开展工作，并在财务、人事、运营等方面对其实施有效管控，并购后未及时参与并购公司的实际管理和运营，所以未能阻止子公司失控，需要及时控制并参与标的公司经营管理。

二、针对上述问题的对策措施

（一）充分进行投前尽职调查

在进行投资并购时，进行全面的尽职调查是至关重要的，投资并购的尽职调查要全面考虑收购标的价值，避免溢价过高，也要全面调查标的公司的风险，避免买到风险资产。在进行尽职调查时，不能过分依赖外部第三方，尽调参与人员要采用内部人员和外部第三方合作的方式，公司内部人员较中介机构更加了解本行业，而且也有利于投后接管标的公司。公司内部应该抽调财务部门、内审部门、风控部门、经营管理部门的业务骨干和带队领导，进场之前确定尽调方案，合理安排分工。尽调方式要正面盡调和背调同时进行，不仅要了解被投资企业，还要了解被投资企业的股东信息、同行和竞争对手，多维度判定被投资企业的数据真实性。

尽职调查要做到以下几个方面：

首先，要从整体分析财务报表，分析标的公司现有的资产、负债的真实性；分析以往年度财务数据以及未来的财务预测；评估市场走向和预期行业增长率。财务尽调是要发现潜在的风险，并分析持续经营能力、持续盈利能力、投资价值。其次，要核查财务数据真实性和准确性。核查客户真实性，尤其是与大客户交易的真实性，关联交易金额大以及客户过于集中都是风险较高的表现。核查收入金额准确性，是否有合同造假，特别要关注第三方回款的问题，要查看银行流水，追溯到源头。核查业务的真实性，业务是否符合实质并合理。核查毛利率的真实性，采购成本的真实性，是否存在隐藏真实采购成本的情况；核查销售金额的真实性，是否隐藏账外返利等情况，尽调时要跟同行业的盈利能力对比分析标的公司利润的真实性。同时，还要核查应收账款的质量，评估收回的可能性，有些应收账款可能已经收不回来，但因每年都在交易，应收账款在滚动，导致计算账龄时被认定为一年以内应收款，所以要通过账期以及近几个月的发生额去倒推，若客户账期是3个月，应收账款余额若超过最近3个月的发生额，则可能包含了坏账金额，需要具体分析。制造业公司尽职调查的重点是生产环节，制造业一般设备较多，属于重资产公司，重资产公司的设备使用率，通过设备的水电费使用情况，设备的使用率，设备记录的产出数量，产能与产量的匹配，员工情况和员工工资社保支付情况，进出库记录，盘点存货，核查存货的流动性。例如深圳嘉捷案例，深圳嘉捷是做特殊装备的公司，当投资人去核查工厂时，发现工厂的员工在忙碌地工作，投资方尽调人员发现员工在忙碌地把材料从这边搬到那边再从那边搬到这边，装出忙碌的样子，仓库最顶端的货物满是积灰，说明库存没有流动。进行充分细致的尽职调查是投资并购过程中不可或缺的一部分。通过以上方式，可以更加全面地了解和评估被投资企业，为投资决策提供可靠的数据和信息。

（二）投前重点审核内控体系和投后完善内控体系结合

内控体系是体现企业管理能力的重要方面，完善并有效执行的内控体系可以提高公司运营的效率，降低风险，确保合规。审查内控体系首先要了解目标公司的内控制度、流程文件是否完备，其次要评估内控制度执行的环境，是否能有效执行内控制度，审查内部系统执行的结果，所有授权和审批流程是否按照制度执行。尽调人员可以通过与相关人员交流了解内控系统的执行情况，随机抽查流程的执行文件等方式评估内控体系是否有效。有条件的可以与专业人士合作，以确保调查的准确性和全面性。

加强投后管理，完善内控体系。内控体系越健全，失控的风险越小。内控体系健全，公司才能按规则运行，管理层的行为才能被制度约束，避免出现人治，同时降低原股东对公司营运的作用，为并购公司收回经营权做好准备。

内控的高效执行一定要有完善的信息化系统，降低人为调节和控制的风险。完善的内控体系能更好的保证资产安全，合规经营以及报表的真实完整。信息系统对现代企业的经营决策、财务核算、业务管理等等方面都非常重要，通过信息系统可以准确、及时收集、存储和处理企业各项数据，优化企业内部流程，提高工作效率，而且可以降低人为错误或者人为修改数据的风险。

（三）制定后续运营策略

上市公司在拟定投资协议时，也应当充分考虑各种可能发生的情况，未雨绸缪，避免意外事件造成公司不能承受的严重后果。在制定投资计划的同时就要制定好后续运营策略，不能仅仅投资而不进行后续管理。

首先，要制定一个详细的整合计划，包含集团业务整合、组织架构调整、资源优化配置、企业文化融合、流程优化、绩效考核模式等。把公司投资并购的战略嵌入到整合计划中，确保投资目的的实现。其次，要关注资金风险，做好资金计划，确保有足够的资金支持被投资企业的运营。很多企业在并购后，被投资企业不能按计划实现盈利和自身造血，很快资金链断裂，导致并购方陷入两难，如果不及时继续注入资金，被并购公司将面临倒闭的风险，前期投资可能化为乌有，并购方大多数都无法放任被投资企业倒闭而继续投入，最后可能拖累整个集团的运营。投资有风险，当遇到并购企业出现无法逆转或者无法按计划运行时，要及时止损，以防拖垮整个集团公司。最后，上市公司在支付并购款项时应采取多元化的支付方式来分散和降低定价风险，不能单一采用现金支付方式收购，可以充分利用上市公司的优势，采用股票和现金支付相结合的方式。这种多元化支付方式有助于降低风险，同时也减轻了现金支付对资金的压力。由于并购款项通常较大，采用多元化支付方式可以降低流动性风险。

对于上市公司来说，制定好后续运营策略是投资的关键。通过制定全面的后续运营策略，上市公司可以在并购过程中降低风险，确保投资的顺利进行，这对于公司的长期发展举足轻重。

（四）取得控制权并加强投后管理

控制权对于公司来说至关重要，2015年宝能系通过前海人寿举牌并接连增持中炬高新从而取代火炬集团成为中炬高新第一大股东，2023年7月宝能集团发布声明控诉宝能集团实控人姚振华被中炬高新保安拒之门外之事，宝能系和火炬集团双方自2015年以来长达8年的控制权之争引发关注，只有取得控制权，才能做出对于控制方更有利的决策。

并购方在并购完成后需要尽快取得形式和实质上的控制权，变更工商登记、更换法人代表、控制公司的证照和更换所有章、控制所有网银账户。并派驻管理人员，公司经营不能完全依赖原股东。并购后双方要在业务、运营、管理、财务等方面进行协同，不能仅仅派驻财务就认为能控制子公司，不能把被并购公司作为一座孤岛，要发挥集团的作用，整合公司资源，采购中可以进行集采降低成本，集团企业之间业务互补，进行深度的业务融合。

签订并购协议后要严格执行并购协议中约定的保障措施，以巩固控制权。上市公司中昌数据公司并购亿美汇金后失控的案件中，中昌数据公司以6.38亿元现金收购亿美汇金55%股权，对2018-2020年做了3年的业绩承诺，根据并购协议约定，业绩承诺方需将所持亿美汇金全部股份质押、并购款用于股份增持，但是尚未按照协议要求配合办理相关质押手续，也未按对赌协议约定在完成业绩对赌后再支付并购款，中昌数据公司直接先行支付并购款。并购子公司失控后，并购款也已支付无法收回，子公司失控还拖累了中昌数据公司，公告显示其公司股票将于2023年6月29日被上海证券交易所终止上市暨摘牌。

并购完成后不进行实质的控制和管理由原股东继续经营，被投资企业很容易失控，尤其是对赌期結束后，没有实际利益绑定，也没有合同约束，原股东套利完成后若留在公司继续经营也失去了为公司创造价值的东西，如果离开也很可能做损害公司利益的事情。企业在并购活动完成后，应该及时开展后续业务整合与管理，确保顺利融合。

三、结语

上市公司进行投资并购既有机会也存在风险。为了降低投资并购风险，确保业务的发展，上市公司需要做好投前和投后两个环节的工作，在投前阶段，公司要进行充分的尽职调查，发现标的公司的潜在风险，并制定完善的投资策略。在完成并购后，公司需要及时确定对被投资企业的实质控制权，并加强集团与被投资企业的深度融合。通过这些措施能降低投资并购的风险，为并购决策提供强有力的支持，实现并购目的。

参考文献

[1]徐桃桃.企业并购中财务尽职调查存在的风险控制分析[J].财富生活，2022（16）：118-120.

[2]陈琳雯.探讨企业在项目投资中实施的财务尽调方法[J].财会学习，2023（14）：150-152.

[3]彭菊.企业股权投资并购中的业绩对赌分析[J].全国流通经济，2022（30）：96-99.

[4]郑福强.企业并购时财务尽职调查的目标确立、投资价值和风险管理研究[J].上海商业，2023（02）：149-151.

（作者单位：深圳市灵明光子科技有限公司）