杠杆并购与战略联盟式股权融资：路径依赖决策分析

刘洪彬 厉池彬

摘   要：中国企业海外并购获取战略资源多数存在溢价现象，杠杆并购是常用手段。战略联盟式股权融资是应对杠杆并购后债务风险的方式之一。2018年天齐锂业再一次海外杠杆并购，是第一次有立竿见影效果的海外杠杆并购的重演。2012年天齐锂业第一次采取了战略联盟式股权融资，不仅降低了债务风险还建立了战略联盟关系形成了资源共享、风险共担的合作竞争局面。第二次海外并购在相似的债务风险情景下继续选择了战略联盟式股权融资，是路径依赖的再次体现。天齐锂业多次路径依赖式决策取得了成功，但路径依赖式决策存在风险，尤其是路径依赖的危机式决策应慎重，不宜成为常态化的决策方式。

关键词：战略联盟；股权融资；杠杆并购；债务风险

中图分类号：F27       文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2023）18-0068-03

引言

自2010年以来中国国内的锂电材料需求一直处于上升状态。全球锂资源高度集中，我国锂资源对外依存度高达80%，因此锂企业纷纷转向海外进行锂矿资源的收购。例如，紫金矿业拟以约9.6亿加元溢价36%收购加拿大新锂公司；千禧锂业的“抢锂大战”，最终被美洲锂业以4亿美元高于首次报价43%收购等等。溢价并购成为全球锂行业获取锂矿资源的普遍现象，巨额的资金需求使得企业借入大额贷款引起高风险。如何解决杠杆并购的债务风险问题成了锂矿企业难以绕开的难题。

中国企业海外并购存在并购溢价现象。杠杆并购成为常用手段，尽管存在较大的风险，企业仍进行海外并购。资源型企业的海外并购，多数会面临财务风险甚至是债务违约问题。为解决风险，以战略联盟的方式获取股权融资成为一种重要的选择，因为合适的战略联盟者如对等实力或互补资源的企业之间，达到共同拥有市场、共享资源和提升竞争能力，避免内耗形成的松散型合作竞争组织。Minzberg指出，战略行为是存在路径依赖的，由于具有完成某特定任务的能力或知识，使得企业很难从自己创造的特定轨迹中摆脱出来，战略在决策和执行过程中会受到以往路径的影响。然而，路径依赖对企业有抑制作用，路径依赖式决策解决危机更是蕴藏极高风险，克服路径依赖，创造适应情景变化的新逻辑才是企业发展的正确方向。

天齐锂业两次海外杠杆并购引起债务风险，在股权融资应对风险的同时建立战略联盟形成合作竞争关系。天齐锂业第二次海外杠杆并购和战略联盟式股权融资是较为典型的路径依赖决策，因此本文围绕天齐锂业海外杠杆收购案例进行研究。

一、获取锂资源：杠杆并购决策的路径依赖

天齐锂业是锂化工产品加工企业，生产化学级和技术级锂精矿、锂化合物及衍生物。多年来，天齐锂业进行纵向扩张和横向并购，从成立时的锂加工制造企业向具有战略性的锂矿资源、产业链完整及先进加工工艺的综合性跨国集团转型。

（一）第二次海外并购SQM：高杠杆

2018年，天齐锂业发布公告收购SQM23.77%股权。SQM是全球最大的碘、硝酸钾、碳酸锂、氢氧化锂生产商，其从事开发的Atacama盐湖，是全球范围内禀赋十分优越的盐湖资源。2018年底，天齐锂业以约40.66亿美元的交易对价完成收购，其中35亿美元从境外境内银团和金融机构贷款获得。截至2018年9月底，天齐锂业货币资金为12.9亿元，并购后资产负债率上升至73.26%。高杠杆并购给企业带来巨大风险。

对并购动因进行分析，其动因概括为以下两点。第一，提升天齐锂业的行业地位，其从事开发的盐湖区域是全球竞相争夺的重点发展区域和资源储备基地。第二，其具有稳健可靠的盈利能力，近年来下游新能源汽车行业的迅速发展，带动业绩增长点。因此，并购在提升天齐锂业行业地位的同时还可以为其提供长期稳定的投资收益。

总结上述分析，企业并购SQM并非是迫于企业生存发展的被动行为，如此高的杠杆给企业带来的必然是无法估量的风险甚至面临破产。那么，公司为何采用高杠杆进行并购？

（二）第一次海外杠杆收购泰利森：杠杆并购经验

纵观天齐锂业发展历程不难发现，2012年天齐锂业就进行过一次海外杠杆拦截并购——泰利森，其拥有的Greenbush锂矿是世界上储量最大、禀赋最优的锂辉石矿企业，同时也是天齐锂业唯一的供应商。如果拦截失败，洛克伍德并购泰利森将会带来原材料供应成本及其稳定性等问题。

为此，天齐锂业进行了背水一战式的拦截收购，最终以约45.54亿元收购了泰利森100%股权，而当时天齐锂业的资产总额仅为15.6亿元。为了支付收购泰利森对价，天齐集团借入3.7亿美元贷款，引入财务投资者——立德投资2.7亿加元资金。收购完成后，天齐集团持有文菲尔德65%股份，立德投资持有35%。

（三）杠杆并购：路径依赖

天齐锂业第一次海外并购非常急迫，相较于第一次并购，第二次并购机会虽然难得但并不会直接影响到企业生存和发展，或许是基于第一次的经验，天齊锂业再次进行杠杆并购。

二、两次杠杆并购：两次陷入债务风险

针对两次杠杆并购后的财务状况，本文选取财务指标进行分析，选取指标如表1所示。第一次并购盈利能力和偿债能力都下降，主要是行业周期调整，营业利润下降，短期借款大量增加，利息费用激增。同时，2012年企业的短期借款金额是货币资金的5倍多，企业自身的资金已经难以偿还短期借款，企业存在债务风险。

第二次并购后企业出现经营亏损、资金短缺等现象。进一步分析发现，并购贷款使财务费用增长到20.28亿元，SQM股价下跌计提了53.1亿元资产减值损失；恰逢锂行业周期性调整，行业整体低迷、营业收入下降。从贷款角度看，2020年11月底企业应偿还18.84亿美元，企业剩余货币资金12.9亿元，企业已无法按时足额偿付贷款债务，面临违约。

综上所述，第二次并购毫无意外地同第一次杠杆并购一样出现了债务风险。但第二次并购对价金额更高、债务违约风险更高。

三、應对债务风险：战略联盟式股权融资决策的路径依赖

（一）成功经验：第一次引入战略联盟式股权融资

股权融资成为企业解决财务困境的首要选择，但单纯的股权融资可能会影响企业对泰利森的控制。为此，天齐集团找到竞争对手洛克伍德，将泰利森49%股份转让给洛克伍德。

天齐锂业出售股权进行融资形成49%和51%的局面，两家企业共享泰利森锂矿资源且天齐锂业拥有泰利森的绝对控制权；其次，受益于洛克伍德的行业地位，企业得以学习和借鉴其行业经验。2013年战略联盟式股权融资使企业顺利完成并购进入高速发展阶段。

（二）复制经验：危急时刻复制战略联盟式股权融资

为偿还18.84亿美元债务，2020年底天齐锂业引入IGO，以现金出资14亿美元认缴旗下全资子公司TLEA新增注册资本，交易完成后IGO持有TLEA 49%股权。IGO为澳大利亚公司，主要从事采矿和勘探业，深度参与电池产业链的发展，致力于绿色可再生能源、储能和电动汽车的发展。

基于当时天齐锂业面临的诸多困境，单单的股权融资并不能解决企业面临的问题。比如，其海外氢氧化锂自动化工厂，由于企业缺乏运营海外项目的经验，预计投入金额增加同时可使用日期延长。

天齐锂业同IGO不处于同一细分行业，不存在激烈的竞争关系。在战略联盟中，两个具有高度一致性资源的企业联盟后的绩效，远不如两个资源有差异但又互补的企业。IGO为澳大利亚本土企业，天齐锂业急需向其学习海外治理经验，以提高海外资产的管控能力，降低项目运营风险；当然，14亿美元融资款也是战略联盟的一大关键。对于IGO而言，天齐锂业的行业地位及锂矿资源的稀缺性，完全满足其向新能源基础材料扩张的战略需求。两家企业存在扩大市场和提升行业地位的共同目标，互补的资源使得其建立战略联盟关系。此后天齐锂业度过危机，利润转亏为盈，盈利25.9亿元；资产负债率降到58.9%。就短期绩效来看，战略联盟式股权融资再一次给天齐锂业带来巨大效益。

（三）战略联盟式股权融资：路径依赖

从上述分析看出，2012年第一次海外杠杆并购泰利森，采用战略联盟式股权融资应对债务风险引入洛克伍德，给企业带来高速发展——从2010年刚上市的锂加工企业，成长为国内技术领先、综合竞争力较强的锂电新能源核心材料供应商。

基于第一次海外杠杆并购立竿见影的效果，2018年天齐锂业又一次进行高杠杆并购。或许是有前期经验，此次贷款高达35亿美元，巨额贷款让企业直面债务违约。在还款的紧要关头，天齐锂业管理层做出了路径依赖式决策——战略联盟式股权融资。通过IGO股权融资14亿美元现金，偿还并购贷款；建立战略联盟，向其学习海外公司治理经验。战略联盟式股权融资解决了企业资金问题，同时改善了海外项目管理，从而2021年扭亏为盈进入全新的发展阶段，第二次路径依赖式决策取得暂时性的成功。此后，天齐锂业稳步发展，成为中国和全球领先的、集上游锂资源储备、开发和中游锂化工产品加工为一体的锂电新能源核心材料供应商。

四、结论与启示

（一）结论

本文通过海外杠杆并购，研究了应对海外杠杆并购债务风险的战略联盟式股权融资行为，得出了战略联盟式股权融资的可行性，以及第二次杠杆并购、战略联盟式股权融资存在路径依赖的结论。具体如下。

1.化解债务风险一举多得的方式：战略联盟式股权融资

杠杆并购可以给企业带来巨大效益，同时也蕴藏巨大的风险。通过战略联盟式股权融资的形式应对债务风险可以说是成功的。同普通的股权融资不同，虽然是被动地进行股权融资，但是企业间形成了资源共享、风险共担的合作局面。

2.两次路径依赖：杠杆并购和应对债务风险的路径依赖

天齐锂业两次海外杠杆并购具有一定的相似性——控制战略资源。第一次并购泰利森是企业为了发展迫不得已的决策，带来了立竿见影的效果。基于此，在SQM股权出售时不惜铤而走险再次进行杠杆收购；应对债务危机时复制了战略联盟式股权融资行为。因此，企业在演化过程中，路径依赖是存在的。

3.路径依赖式决策是企业惯用的决策模式，但蕴藏高风险

企业的战略行为是存在路径依赖的，即使有意识地去改变、创造，也会受到以往惯例的影响。路径依赖式决策是企业惯用的决策模式，尤其是当企业拥有某条成功的路径时，往往会采用相同的历史路径来解决困难。但是，路径依赖式的决策蕴藏着极高的风险。

（二）启示

上述案例让我们看到，天齐锂业经历了两次海外杠杆并购后跻身锂行业巨头行列。对此，经过研究分析得到一些启示，具体如下。

1.路径依赖式决策存在风险，不应成为常态化决策方式

战略联盟式股权融资方式，对其他企业应对类似风险时具有借鉴意义。但路径依赖式决策模式并不能被广泛借鉴和应用。具体来说，天齐锂业之所以能再一次进行战略联盟式股权融资，得益于其优质资源，倘若没有优质资源，企业将无法度过危机。因此，路径依赖式决策并不可取，其不可忽视的风险注定其不应成为常态化决策方式。

2.路径依赖的危机式决策应慎重，宜提前做好筹划

置身于危机中通过路径依赖做决策来解决危机的风险极大，尤其是处于危机时外部环境细微的变化就可能产生决策条件的巨大差异。路径依赖式决策的成功可能带来巨大的收益，可一旦失败便会带来难以估量的后果。因此，提前做好筹划，打破路径依赖式决策思维才是应对风险最科学有效的方式。

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[责任编辑   兴   华]