监管收紧融券和战投配售股份出借

方斐

证监会充分发挥融资融券逆周期调节作用，投资者信心回升可期。

10月14日，为进一步提升制度的优化，证监会经过听取行业意见并经过反复论证评估后，在保持整体制度相对稳定的前提下，对融券制度进行优化和完善。一是为了合理分配券源并改善市场投资结构，证监会决定在前期降低融资保证金的基础上，对融券保证金进行调整优化。普通融券的保证金比例由50%提高至80%，对于私募机构的融券保证金进行差异化提升，即由50%提高至100%。二是针对上市公司高管与核心员工参与战略配售后阶段性出借股票的规则进行了优化调整。

此次调整取消了上市公司高管、核心员工通过参与战略配售专项资管进行出借。证监会表示，为充分发挥融券机制的积极作用并抑制其消极影响，提高逆周期调节的效果，监管部门将进一步加强执法力度。对于违法违规、不当套利、合谋等行为，一旦发现将立即进行查处，并从严从重进行问责。同时，针对定增配合融券、大宗交易配合融券等违规行为，监管部门已经设立制度的藩篱，以强化融券业务的监管。此外，监管部门将持续评估融券机制的运行效果，并根据市场情况及时进行调节。

证券行业业绩与宏观环境及资本市场表现呈高度正相关，从市场环境看，本周A股日均成交额为8052.47亿元，环比增加14.20%，日均交易额重返8000亿元以上，投资者交易情绪有所升温。

东吴证券认为，此次证监会对融券及战略投资者出借配售股份的制度进行针对性调整优化，在保持制度相对稳定的前提下，阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借，逆周期调节传递积极信号。

此次融券制度优化内容涵盖融券及出借两端，政策决心由此可见一斑。首先，在融券端上调保证金比例方面，本次调整将融券保证金比例下限由50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%（存量融券合约保证金比例仍按照原规定执行）。在出借端阶段性收紧战略配售股份出借方面，本次调整明确取消上市公司高管及核心员工通过专项资产管理计划出借证券，并适度限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例。此外，证监会也将加大对各种不当套利行为的监管。

此次证监会充分发挥融资融券逆周期调节作用，投资者信心回升可期。当前阶段市场行情仍相对低迷（2023年三季度，Wind全A、沪深300、创业板指涨跌幅分别为-4.33%、-3.98%、-9.53%），市场交投情绪整体处于低位（2023年三季度，全市场日均股基成交额环比下降18%至9157亿元）。

与此同时，近期量化基金利用融券机制打新套利等问题也引发了市场的广泛关注。在此背景下，上调融券保证金比例有望与8月24日下调融资保证金的举措形成良好配合，有利于进一步促进市场多空平衡，平抑投资者情绪波动，带动市场信心企稳回升。

由于融券交易体量较小，预计市场交投量及券商短期业绩所受影响有限：截至2023年10月12日，全市场融券余额为879.05亿元，占两融余额比重仅为5.41%；年初至今，日均融券卖出额为52.95亿元，占A股日均成交额比重仅为0.59%。预计融券制度调整对于市场交投量以及券商整体业绩的影响有限。

差异化规范战投出借，预计新股供给及定价所受影响可控。考虑到战投出借是新股上市初期最重要出借券源，本次制度调整依旧保留了战投出借的基本制度安排，对于新股供给以及新股定价问题的影響相对可控。对于除高管外的战投主体，本次制度优化仅就新股出借方式及比例做适当限制；对于上市公司高管及核心员工，本次制度优化就其出借获配股票行为给予明确禁止，旨在敦促上市公司聚焦主业。

此次证监会优化融券制度释放“加强逆周期调节”信号，意在进一步提振投资者信心，券商及保险资产端有望充分受益。此外，在投资收益低基数效应下，非银板块三季报单季度利润增速有望改善，底部信心正在酝酿和积累。

证监会积极回应市场关切，为加强融券业务逆周期调节阶段性收紧融券，将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募基金参与融券的保证金比例由50%上调至100%（即融券杠杆率从3倍降至2倍，融出潜在上限减少33%）；出借端取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售资管计划出借，适度限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例。

截至10月12日，两市融券余额为879亿元，占两融的比例为5.4%，2023年以来，融券累计卖出金额占市场成交额0.55%，本次调整对成交额影响有限。总体来看，收紧融券对市场交易量和券商业绩影响有限。

杠杆率下调、券源收缩会减少券商融券业务规模，根据开源证券的测算，以8%融券收益率、80%转融通融入比例、40%业务净利率测算，在融券规模下降33%、50%两种情景下，对2022年上市券商净利润影响幅度为-0.9%、-1.3%，影响有限。对融券市占率高的头部券商利润影响或略高于上述测算。市场低迷叠加部分政策影响，券商三季度手续费收入或环比承压，券商板块估值仍位于较低水位，关注后续Beta催化。

海通国际认为，证监会调整优化融券相关制度 更好发挥逆周期调节作用。

具体来看，上调融券保证金比例能够有效减少融券的资金量。在融券端，将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，并对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%。同时督促证券公司建立健全融券券源分配机制、穿透核查机制和准入机制，加强融券交易行为管理。

出借端减少市场的融券量。出借端，根据有关法规规定可以对战略投资者配售股份出借予以调整，为突出上市公司高管专注主业，取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借。其他战略投资者前五日出借数量不得超过获配总数50%，单日不得超过20%。

融券规模仍然较小，对市场影响有限。从两融规模来看，尽管2019年科创板注册制试点以来，随着券源的不断扩充，融券规模增长迅速，由2019年6月的89亿元增长至目前的879亿元，占两融比由不足1%提升至5.4%，但规模仍较小。从交易规模来看，融资交易占市场买入交易的比重在7%-10%之间，而融券交易在市场卖出交易中的占比基本在0.2%到0.6%，占比非常低。

本次对融券业务的调整是响应落实“活跃资本市场、提振投资者信心”的战略部署。自7月24日中央政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”以来，证监会、中国结算、交易所等监管机构频发政策，叠加财政部降低印花税，都体现了监管“要活跃资本市场，提振投资者信心”的决心。

券商作为资本市场重要参与者和中介方，有望在活跃资本市场的背景下持续受益，主要体现在以下三个方面：第一，活跃资本市场，在交易层面降低交易成本、降低两融保证金等政策，都有望提升市场交投活跃度，券商经纪业务及资本中介业务有望受益。第二，后续可能会推出一系列更长期的举措，包括完善市场环境、增加新的创新工具、提高企业投融资效率、引导长期资金入市等。券商机构业务、衍生品、大资管等业务均有望受益。第三，活跃资本市场亦能带动券商自营收益的提升。

截至2023年10月13日，券商行业平均PB估值为1.2倍，估值处于较低水平。在逆周期调整的背景下，资本市场有望回暖，券商作为资本市场的重要参与者或将迎来业绩和估值的同步改善。