汇金增持四大行提振市场信心

文颐

10月11日，农业银行、中国银行、建设银行、工商银行相继发布控股股东增持公告，分别获汇金公司增持0.01%股票，增持后分别持股40.04%、64.03%、57.12%、34.72%。按当日收盘价计算，此次增持金额分别约为1.36亿元、0.94亿元、1.30亿元、1.17亿元，合计约4.77亿元。

值得关注的是，公告指出，汇金公司拟在未来6个月内（自本次增持之日起算）以自身名义继续在二级市场增持上述银行股份。汇金公司是国有独资公司，代表国家依法行使对国有商业银行等重点金融企业出资人的权利和义务，目的是实现国有金融资产保值增值，不干预其控股的国有重点金融企业的日常经营活动。

回顾历史，2008年至今汇金公司先后7次增持国有大行，尽管并非每次都立竿见影出现股价回升，但大多数时候银行指数都能在此后数周乃至数月内出现明显反弹，并跑赢大盘，取得较为明显的相对收益。基于此分析，本次汇金公司增持不仅带来增量资金入市，也体现出监管层对四大行基本面和未来股价表现的充足信心，对中特估主线逻辑形成有力支撑，释放出监管层呵护、稳定资本市场的重要信号。

根据中泰证券对相关数据的复盘，汇金增持后银行板块获得绝对收益和相对收益的概率较大。

回顾过往汇金的六次增持，前四次都发生在2008-2012年之间，彼时正是由全球金融危机作为导火索的国内新旧动能切换的过程，在此期间，股市也在发生从周期板块向消费和互联网板块的切换，前四次增持是针对上述熊市过程的救市行为；第五次是针对2013年“钱荒”造成的股市快速下跌的救市行为；第六次是针对2015年“811匯改”后货币政策收紧导致的股市快速下跌的救市行为。从效果来看，每次汇金增持四大行股份之后，市场都有所反弹。

虽然汇金增持四大行的核心目的在于“救市”，但从实际效果看，汇金增持四大行股份期间银行板块获得绝对收益和相对收益的概率较大。

从银行板块来看，六次增持之日起的三个月时间尺度上板块都形成了绝对收益：2008年增持之日起银行板块三个月涨幅4.76%，同期大盘涨幅6.32%；2009年增持之日起银行板块三个月涨幅7.23%，同期大盘涨幅10.34%；2011年增持之日起银行板块三个月涨幅9.41%，同期大盘涨幅-2.52%；2012年增持之日起银行板块三个月涨幅26.19%，同期大盘涨幅7.72%；2013年增持之日起银行板块三个月涨幅1.99%，同期大盘涨幅1.36%；2015年增持之日起银行板块三个月涨幅5.83%，同期大盘涨幅-4.67%。

根据中泰的分析，我们可以从历史复原的角度对汇金增持的历史背景分析及相应时期银行板块基本面情况进行总结概括，基于此，我们可以将过往六次增持复原到历史背景中，以分析每次增持背后不同的动因。

第一次增持：2008年下跌的最核心的因素是全球金融危机，因此，当年9月份全球同步开启救市，海外方面全球六大央行同时降息等措施持续推进，国内来看9月份以来不仅有汇金增持四大行，还有央行大幅度降息，以及“四万亿”的提出，在种种救市措施的联合驱动下，市场快速形成尖底和2009年上半年的大反弹。

第二次增持：2009年下半年，市场担忧政策支持力度的持续性，因而从2009年下半年开始又形成了一波快速下行，彼时市场刚经历过2008年的打击，在快速下行过程中悲观情绪不断积累，因此汇金再次下场增持，主要起稳预期的作用。

第三次增持和第四次增持：2011-2012年，随着“四万亿”的拉动效应逐渐消退，而且前期过于宽松的政策也开始导致通胀高企等问题，政策调控开始，由此经济真正进入新旧动能切换的探底期，股市也进入了由周期板块切换至消费和互联网板块的探底期，在此过程中，汇金两次增持四大行股份，在经济探底期起到稳定市场预期的作用。

第五次增持和第六次增持：2013年和2015年的两次汇金下场，又回到事件驱动的逻辑，2013年增持针对钱荒带来的急跌，2015年增持针对“汇改”之后货币政策收紧导致急跌。

综上所述，我们可以将历史上汇金六次救市分成三组：2008年和2009年增持的背后动因是应对全球金融危机的事件驱动；2011年和2012年增持是经济探底过程中的救市，可以说是经济驱动；2013年和2015年增持也都是事件驱动。因此，本次汇金增持的动因更接近2011-2012年的两次增持，并不是事件因素驱动，而是更加长期的经济探底因素驱动。在这个过程中汇金下场主要起到稳预期的作用，后续关键还要看经济复苏情况。

值得注意的是，本次汇金增持对应的银行业经营环境与前几次有所不同。在2008-2013年前五次增持过程中，银行业仍然处于21世纪以来的红利释放期。加入WTO和市场经济体制改革持续释放改革红利，叠加国有银行股份制改革通过核销、注资、发债、引进战投、上市等方式进行财务重组，以及“四万亿”对信贷投放的支撑，因此，即使在2008年金融危机之后，银行业息差仍然较为稳定，且资产质量仍在持续改善。

到2015年第六次增持时，银行业已经进入了转型升级期。收入端面临利率市场化对盈利能力的削弱，存贷利差逐年缩小，负债端利率市场化倒逼银行资金成本上升，市场竞争更加激烈。风险端由于新旧动能切换，旧产业风险持续暴露。不过，随着供给侧改革的推进和后续经济的复苏，银行基本面情况自2016年起开始筑底改善，息差和资产质量在2016年-2019年持续好转，为银行板块行情筑基。

回到当前，银行业仍然处于转型升级期。收入端与2015年相比，息差进一步下行。风险端尚处于房地产风险和城投风险暴露的早期阶段，不良率较2015年低。与上述结论相一致，此阶段汇金的增持主要起稳定市场预期的作用，后续经济的复苏是行业基本面改善、估值修复的关键。

历史数据显示，汇金增持发生背景多为市场大幅调整，并伴有钱荒等金融市场冲击的危机时刻，且时间多在10月初。事后看汇金增持时点，都在市场较低的位置。汇金增持后，并非每次都是马上发生市场和银行股表现的改善，如后续有货币政策或流动性等政策宽松加码，市场表现更积极；如后续有经济数据改善，那么银行表现积极，且有超额收益。当前，经济持续修复，本次汇金增持四大行，有利于国有大行行情的持续发展，亦对银行板块构成利好。

2008年汇金增持：2008年9月23日，工商银行、中国银行、建社银行三大行公告汇金在二级市场买入工商银行、中国银行、建社银行三大行股票（当时农业银行尚未上市），并明确未来12个月继续增持。期间汇金共买入工商银行、中国银行、建设银行4.91亿股。2007年牛市后，2008年市场持续下跌，亚洲金融危机发酵，国内经济受到较大冲击，银行股也持续下跌。直到2008年年底和2009年年初政策转变，市场整体转向上行，银行也跟随转向。从银行超额收益来看，市场下行过程中防御性更突出，上行初期超额收益略弱。

2009年汇金增持：2009年10月9日，工商银行、中国银行、建设银行三大行公告汇金增持三行A股股份（农业银行尚未上市），承诺未来12月内继续增持，期间汇金共买入工商银行、中国银行、建设银行三大行股票0.51亿股。2009年市场大幅波动，2009年年初政策大幅宽松，下半年开始宽松的政策边际收紧。公告后，市场和银行股均表现积极，银行股超额收益下行。

2011年汇金增持：2011年10月10日，四大行公告汇金在二级市场增持四大行A股股份，并明确未来12个月继续增持。期间汇金增持四大行股票9.66亿股。2011年市场整体表现偏弱，银行凸显较强的防御性。汇金增持后，市场有小幅反弹。

2012年汇金增持：2012年10月10日，四大行公告汇金二级市场增持四大行A股股份，并明确未来6个月继续增持。期间汇金增持四大行股票8.52亿股。汇金增持后，市场和银行先下后上，银行超额收益积极。2012年上半年，经济预期走弱，下半年政策改善，经济数据改善，2022年全年市场先下后上，银行股表现类似，银行股超额收益表现也是先下后上，特别到四季度银行股表现积极，形成一波较大行情。

2013年汇金增持：2013年6月17日，四大行公告汇金二级市场增持四大行A股股份，明确未来6个月继续增持，期间汇金增持5.7亿股。2013年全年市场震荡，银行整体表现偏弱。2013年汇金增持时点对应“钱荒”冲击，市场大幅调整，银行股也大幅调整。汇金增持后，市场逐步修复，银行股表现仍较弱，直至7-8月经济修复，银行股绝对收益和相对收益有階段提升。

民生证券分析认为，汇金公司出手增持国有大行，或扭转市场平淡情绪。汇金公司在二级市场上增持四大国有行，一方面带来了增量资金，10月11日当天国有大行股价表现较好，国有大行指数（中信）上涨0.62%；另一方面，作为权重股的国有大行上涨，也将提振后市信心。

汇金曾六次增持银行，其后市场较容易出现积极变化。此次汇金公司对银行股的增持，距离上次已有八年之久。梳理历史来看，汇金公司此前曾有六次对国有大行的增持及一次二级市场买入ETF行动，其中五次伴随着次日上证综指的上涨。

资料来源：wind，中泰证券研究所

本次增持力度较大，且将持续6个月，影响力不容小觑。按照四家获增持银行10月11日收盘价进行测算，汇金公司当日增持金额合计约为4.77亿元，与历次增持计划的首日增持金额相比，10月11日增持金额规模最大。且未来六个月汇金公司仍将继续增持，或可形成对高股息国有大行标的行情演绎的有力托举。

国有大行兼具低估值、高股息、经营稳健的特征，攻守兼备。按照10月11日收盘价，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行四大行A股股息率分别达到6.43%、6.09%、6.15%、6.14%，但估值（PB-LF）仍处在0.52倍、0.56倍、0.52倍、0.57倍。2023年上半年，国有大行虽受息差收窄影响营收增速筑底，但利润释放力度明显提升；资产质量表现平稳，经营保持稳健态势。

银行板块当前“四重底”，增持或催化板块加快估值修复步伐。2023年上半年，上市银行营收增速筑底，利润增速边际回升，展望三季度或将平稳向好，或可确认“业绩底”；自7月政治局会议定调以来，各项经济托底政策频出，或可确认“政策底”；2023年二季度银行股在主动偏股型公募基金重仓占比为3%，或可确认“持仓底”；10月11日收盘价对应银行（中信）PB（LF）仅为0.55倍，“估值底”抑或具备。地方化债正在进行中，存款挂牌价调降或将节约成本，经济指标亦在缓慢修复中，银行估值修复的积极因素已在逐步累积，或将加快估值修复步调。

从上述分析可知，在汇金增持四大行的催化作用下，银行或迎加配窗口。银行板块当前已现“四重底”，汇金公司较大力度增持四大行，或可提振市场信心，催化板块加快估值修复步伐，银行板块再次迎来积极加配的窗口。

中央汇金投资有限责任公司是由国家出资设立的国有独资公司，是中国金融市场的重要参与者。复盘历史，汇金公司分别于2008、2009、2011、2012、2013、2015年多次增持银行股，且大多发生在10月10日前后，增持后二级市场反馈良好。当前股市表现较为疲软，信心不足，本次增持有利于提振市场情绪与稳定市场预期，并带动更多增量资金入场。由此判断，本次增持将为资本市场注入“强心剂”，并有望推动银行板块估值修复。

银行作为国家经济的重要支柱，其发展状况对整个国家的经济运行都有着深远的影响。从投资角度来看，截至10月11日，银行指数PB仅为0.55，处于过去5年16.16%的历史分位点，股息率高达5.87%，具备较高的投资价值。汇金公司通过增持国有银行的股票，体现了对银行业发展前景的信心，有利于增强银行板块的吸引力，进而推动银行板块估值回升。

从基本面来看，2023年上半年，银行业整体经营稳健，净息差是最大的拖累项。但目前来看，LPR多次下调、首套房贷利率下调等利空净息差因素出尽，央行对商业银行的表态从“向实体经济让利”转向“保持合理利润和净息差水平”，相关部门持续引导银行存款利率下调也反映了央行维持银行合理利润与净息差的政策意图，市场对银行净息差的悲观预期有望扭转。预计在消化贷款重定价、首套存量房贷利率下调压力后，银行净息差有望逐步企稳，这将是银行业绩筑底回升的重要拐点。

从宏观经济看，中国经济长期向好的基本面没有改变，8月社融增量显著回升，新增人民币贷款创历史同期新高，9月PMI回升至扩张区间，均反映中国经济正在逐步企稳，应把握预期扭转的关键期，若后续各项托底政策持续发力显效，将从根本上改善银行业的经营环境，经济指标的积极变化均有望成为银行板块修复的重要催化剂，看好银行板块的配置价值正当时。

在平安证券看来，汇金增持有利于提振市场情绪，银行板块防御属性凸显。复盘历史，汇金对银行股的增持一般出现在市场情绪较为低迷的时期，以过去最近两轮汇金增持为例，无论是2013年年中由于金融市場流动性问题引发的波动，还是2015年下半年A股市场的快速下行后都出现了汇金对于以四大行为代表的权重股的增持。从历次汇金增持后的市场短期表现来看，虽然增持后市场并不一定即刻迎来反转，但我们认为其所传递出的积极信号依然明确，有助于市场情绪的修复。尤其从银行板块来看，汇金增持期间银行股在绝大部分时间内体现出了较为明显的相对收益，体现了银行板块弱市避风港的属性。

从历次汇金增持后的市场表现来看， 虽然增持后市场并不一定即刻迎来反转， 但其传递出的积极信号依然明确。

从我们对2007年以来银行历史走势复盘来看，银行股的超额收益表现大都出现在经济改善的利率上行期，但也并不绝对，例如2012年年底至2013年年初以及2014年的板块行情，当时国内均处于利率下行阶段，尤其是2014年年底的超额收益行情，更是开始于一轮宽松周期的起点。

当前时点，受融资需求下行以及持续降息的影响，短期行业基本面依然受到压制，但我们认为基本面短期承压不改配置价值，板块股息吸引力持续提升，银行股作为能够提供稳健分红的高股息品种，在无风险利率持续下行的阶段其类固收配置价值同样值得关注。截至9月末，银行板块近12个月平均股息率为5.76%，绝对水平仅次于2014年牛市前期，其中四大行的平均股息率均在6%以上，若以10年期国债收益率衡量无风险利率，银行股息率相对溢价处于历史高位，股息吸引力持续提升。

根据浙商证券的分析，2008-2015年，汇金公司也曾6次真金白银增持国有大行。本轮增持和过去6轮增持，呈现出三大相似点：

一是公开发布信息：均通过公开的形式宣布增持。与本轮类似，过去6轮汇金公司增持，均通过公司公告或新闻报道的形式公开，以提振市场信心。

二是估值历史低位：发生在板块和市场估值低位。截至2023年10月11日收盘，银行指数PB估值0.47倍，Wind全A指数PB估值为1.55倍，分别处于过去3年4%、2%的低位。而2008-2015年的6次增持中，也有相当部分发生在板块估值低位，历次增持开始时，有3次银行指数PB估值处于近3年5%以下分位数的水平；万得全A指数PB估值同样有3次处于近3年5%以下分位数的水平。

三是同步增持大行：均同时增持主要国有大行。与本轮类似，过去6轮增持中，汇金公司均同时增持了主要上市国有大行（其中，农业银行2010年在A股上市，因此，2008-2009年汇金公司均同步增持三大国有行），且增持金额均较为接近。

此次汇金公司主动增持四大行，为市场注入一剂强力的“强心针”，有望催化银行行情，主要体现在以下两个方面：

第一，彰显投资信心：前期受贷款降息、城投地产风险等因素影响，市场对四大行为代表的上市银行盈利能力、分红水平存在担忧。汇金公司作为控股股东，是“看底牌的人”，主动增持彰显对于四大行经营情况、投资价值的认可，有望缓解市场担忧。同时，2023年二季度货政报告中，央行明确表示“商业银行需保持合理利润和净息差水平”，后续有望有更多对息差的支持性政策出台，上市银行未来盈利能力有望保持基本稳定。

第二，有望催化行情：汇金公司增持，有望为市场注入“强心针”，催化银行板块行情。以历次增持为例：前六次增持，1个月、3个月、6个月内银行指数平均绝对收益分别为2.1%、7.8%、8.1%，相对收益为6个百分点、5.2个百分点、3.3个百分点；在低位增持（3年估值分位数5%以内）的情况下，银行指数大概率实现绝对收益和相对收益。历次低位增持后的1个月、3个月、6个月内，银行指数平均涨幅分别为4.8%、11.5%、19.7%；而同期Wind全A平均涨幅分别为-1%、0.3%、10.6%。

短期来看，汇金增持本身就是针对国有大行股票，直接利好国有大行，稳定板块预期，并对国有大行股价形成短期刺激；另一方面，在当前经济仍然承压的环境下，国有大行以其更加优质的客户、更加稳健的经营和更加稳固的基本盘，抗压能力相对更强。与过往相比，国有大行的抗压能力在2023年得到了一定程度的发现和关注。

因此，本次汇金增持之后，银行板块内部国有大行的相对收益可能较过往几次更加明显。当前，银行板块位于政策底”和“经济底”之间，板块方向总体向上，但向上的高度和可持续性仍然是由经济复苏预期决定。总体而言，当前阶段汇金增持四大行有助于稳定市场对银行板块的预期，进而稳定和提振市场信心。