需增强经济恢复的信心

廖宗魁

三季度经济虽有恢复，但市场仍对经济的强度和未来趋势缺乏信心。上证指数再度逼近8月底3053点的低位，深成指和创业板指都跌破了前期低点。

市场信心不振，一方面源于经济复苏的过程曲折波动，月度之间的经济起伏比以往大，且经济各部门间的修复并不同步，同比数据又受到基数的干扰，很难准确判断复苏的强度。尤其是政策发力后，传统拉动经济的地产、基建似乎并未明显改善，市场担心地产会再度拖累经济。

实质的情况是，三季度整体经济并没有那么悲观。10月18日，国家统计局公布的经济数据显示，三季度GDP（按不变价格计算）同比增长4.9%，好于7月底《证券市场周刊》发起的“远见杯”宏观经济与金融市场预测调查给出的4.6%的增长预期中值。前三季度GDP同比增长5.2%，四季度只要实现4.4%以上的增长，就能实现全年5%左右的经济增长目标。如果扣除基数的影响，两年平均增长增速是4.4%，比二季度加快了1.1个百分点。从环比角度看，三季度GDP环比增长1.3%（折年率约5.2%），比二季度回升0.8个百分点，前三季度的平均环比增长约1.7%，是一个可以接受的复苏强度。

另一方面，社融和广义货币（M2）供给增速不断走低，这两者往往被认为是经济的领先指标，导致市场对未来经济趋势缺乏信心。央行公布的9月份货币与金融数据显示，9月新增人民币贷款2.31万亿元，同比少增1764亿元，略低于预期；新增社融4.12万亿元，同比多增5638亿元，好于预期。月度新增的人民币信贷和社融绝对额，会具有更大的波动性，而M2与社融存量增速则往往更具趋势性。9月M2同比增长10.3%，仍处于下行过程中，9月社融存量增速为9%，与上月持平，仍处于底部区域。

另外，美联储持续保持高利率的预期较强，美债利率和美元都不断走强，也对外资形成制约。美国经济表现超预期，叠加通胀的顽固，美联储大概率会继续保持高压的利率政策，10年期美债利率快速飙升至4.8%以上，美元指数也上升至107附近，离岸人民币汇率徘徊在7.3左右的低位，外资已经连续数月净流出A股。

数据来源：Choice

国家统计局副局长盛来运在新闻发布会上表示，四季度经济走势将延续恢复向好的态势，从前三季度情况来看，无论是生产还是需求，无论从实体经济预期，还是从实体经济经营状况来看，都在恢复向好，经济运行是有惯性的，相信四季度还会继续保持企稳回升态势。前期出台的一系列稳增长的政策措施效果将继续显现。2022年受疫情影响，第四季度的GDP增长是2.9%，因此2023年四季度基数相对较低。

不过，目前经济复苏的内生动力仍不强，一些薄弱领域仍存在不小的复苏困难，仍需要政策进一步发力巩固，市场信心也需要进一步呵护和提升。

三季度经济整体无论是同比，还是环比，均比二季度有所改善，且就业形势也在逐步好转，9月份的调查失业率是5.0%，比上月下降0.2个百分点，连续两个月下降。

从消费来看，9月份社会消费品零售总额同比增长5.5%，比上月回升0.9个百分点。如果剔除基数的影响，9月消费的两年平均同比增长约为4%，比上月回落近1个百分点。从环比看，9月消费环比增长仅为0.02%，而且整个三季度消费的环比增长都是偏低的。

长江证券首席经济学家伍戈认为，当一国价格处于低迷甚至负增长时，老百姓会选择延迟或减少消费，尤其是耐用品等可选消费。唯有打破价格负向循环才能激发消费活力。近期基建持续发力，但对消费的拉动有限。一方面，基建对总需求尤其是居民就业和收入的作用递减；另一方面，基建持续高企对消费相关的财政支出形成“挤出”。而在疫情期间，资产负债表受损越严重，其疫后消费倾向的修复也更弱。

从生产角度看，9月份规模以上工业增加值同比增长4.5%，与上月持平。如果剔除基数的影响，9月工业的两年平均同比增长约为5.4%，比上月回升1个百分点左右。8月、9月份工业环比也在持续增长，9月制造业PMI也重新回到枯荣线以上，这说明经济生产端的恢复要强于需求端。

从投资角度看，1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.1%，比1-8月下降0.1个百分点。虽然8月、9月份投资环比恢复到正增长，但水位仍是偏低的，这表明企业对未来经济前景仍缺乏信心，并不敢贸然增加投资。近期房地产政策虽有所松绑，但房地产市场的改善较有限。1-9月份，全国房地产开发投资同比下降9.1%，比1-8月下行0.3个百分点；1-9月份，商品房销售面积同比下降7.5%，比1-8月下行0.4个百分点。

由于货币和社融增速仍在走低，市场对未来经济回升的趋势仍缺乏信心。

华创证券首席宏观分析师张瑜认为，当下居民和企业部门虽然信贷成本均有下降，但仍存在预期较弱的现象，主要源于“低名义利率，高实际利率”。高实际利率意味着当下对内投资扩张激励不够。

从外贸角度看，9月出口（以美元计价）同比下滑6.2%，出口已经连续五个月负增长，对经济形成一定的压力。

整体经济的表现似乎要好于主要的一些分项数据，这可能很大程度上源于价格的因素。在月度数据中，除了工业外，其他指标都是名义量，由于当前的物价走势偏低，这会相对抬高扣除物价因素的实际量的增长。

市场往往更看重预期，而货币和社融指标一直以来都是经济的晴雨表。在过去多次的经济复苏中，都能看到货币和社融增速的提前上升。比如年初M2增速快速上升到12.9%，同時也伴随了一季度超预期的经济恢复，市场也出现了不错的上涨；2020年4月M2增速升值11.1%，比2月大幅提升了2.3个百分点，随后经济也开始走强，市场见底回升。

三季度整体经济虽然有所恢复，但由于货币和社融增速仍在走低，市场对未来经济回升的趋势仍缺乏信心。

具体来看，9月社融略超预期，很大程度上是由于政府债券融资的大幅多增，这与近期地方债发行节奏加快有关。在人民币贷款方面，受益于房地产政策的松绑，居民中长期贷款有所改善；而企业中长期贷款同比少增，表明经济内生性的融资仍不强，有待进一步恢复。

在疫后经济的恢复中，居民和企业的融资并不强，体现为居民的整体消费偏弱，企业的投资动力不足，这与疫情中居民和企业的资产负债表受损可能有很大关系，他们在面对未来经济的不确定性中仍踌躇不前。

国盛证券认为，在以往财政资金对实体融资具有有效的带动作用，但2023年以来，贷款结构的变化导致政府债与贷款之间相关性背离。年底之前，政府债券仍将对社融形成支撑，但再融资债是存量债务置换，在增加政府债供给的同时，将减少贷款、城投债和非标等存量，所以四季度非政府债券融资可能面临放缓压力。